Переходите в мой Телеграмм канал, там я собираю миллион для дочек и открыто показываю портфель.
1. Введение и Стратегический контекст
В отчете представлен анализ финансово-хозяйственной деятельности ПАО «Сегежа Групп» (далее — «Холдинг», «Группа», «Компания») по итогам девяти месяцев 2025 года. Обзор основан на опубликованной консолидированной промежуточной финансовой отчетности, презентационных материалах менеджмента и официальных пресс-релизах.
Отчетный период 2025 года стал для «Сегежа Групп» определяющим моментом, характеризующимся радикальными мерами по спасению финансовой устойчивости бизнеса. Компания, оказавшаяся под двойным давлением — циклическим спадом на мировых сырьевых рынках и высокой долговой нагрузкой на фоне высоких процентных ставок в РФ, — была вынуждена прибегнуть к экстраординарным мерам в виде масштабной дополнительной эмиссии акций (SPO). Данное событие фундаментально изменило структуру капитала, но оставило открытыми вопросы относительно способности операционной модели генерировать положительный денежный поток в условиях низких цен на лесопродукцию. В обзоре сделан фокус на оценке эффективности проведенного делевериджа (снижения долговой нагрузки) и поиске драйверов восстановления операционной рентабельности.
2. Макроэкономическая среда и рыночная конъюнктура
Понимание финансовых результатов «Сегежа Групп» невозможно без детального анализа внешней среды, которая в 2025 году характеризовалась как крайне неблагоприятная, формируя условия, близкие к «идеальному шторму» для российского лесопромышленного сектора.
2.1. Глобальные рынки и китайский вектор
Ключевым экспортным рынком для Группы остается Китай, на который приходится 77% выручки в сегменте пиломатериалов. Динамика китайской экономики в 2025 году оказывала сдерживающее влияние на результаты Холдинга. Строительный сектор КНР продолжает испытывать структурные сложности, что выражается в стагнации спроса на конструкционные материалы.
В течение первых двух кварталов 2025 года цены на пиломатериалы и бумагу находились под существенным давлением из-за высоких складских запасов у потребителей и ограниченного спроса. Лишь в третьем квартале наметились признаки умеренного восстановления. Менеджмент отмечает рост цен на пиломатериалы в Китае на 5% квартал к кварталу, связывая это с нормализацией складских остатков и сокращением поставок из России.
Однако этот рост происходит с низкой базы и пока недостаточен для компенсации возросшей себестоимости логистики и производства. В сегменте бумаги ситуация оставалась сложной вплоть до конца отчетного периода: цены на крафт-бумагу снижались начиная с конца второго квартала, что заставило Компанию переориентировать сбытовые потоки.
2.2. Внутренний рынок и регуляторные изменения
Российский рынок, на который приходится 34% выручки Группы, также демонстрировал признаки охлаждения, особенно в сегменте индустриального строительства. Спрос на бумажную упаковку (мешки для цемента и сухих смесей) сократился, что коррелирует с общим замедлением темпов ввода жилья и инфраструктурных проектов на фоне высокой ключевой ставки ЦБ РФ.
Дополнительным фактором турбулентности стало введение обязательной маркировки «Честный знак» для строительных материалов. В преддверии вступления новых правил в силу, контрагенты Компании стремились распродать накопленные запасы немаркированной продукции, что искусственно снизило объем новых заказов в отчетном периоде. Это временный, но болезненный эффект, который наложился на общее снижение деловой активности.
2.3. Валютный фактор
В отличие от предыдущих периодов, когда девальвация рубля выступала естественным хеджированием для экспортеров, в 2025 году валютный фактор сыграл против Компании. Укрепление рубля оказало негативное влияние на рублевый эквивалент экспортной выручки. Согласно факторному анализу менеджмента, негативный эффект курсовых разниц на выручку составил 1,5 млрд рублей за 9 месяцев. При этом доля валютного долга в портфеле снизилась до 22%, что уменьшает риски переоценки обязательств, но при текущей структуре выручки (где экспорт занимает доминирующую роль в физических объемах) крепкий рубль существенно давит на маржинальность.
3. Финансовый анализ (Отчет о прибылях и убытках)
Консолидированные финансовые результаты за 9 месяцев 2025 года свидетельствуют о глубоком кризисе операционной модели, усугубленном внешними шоками.
3.1. Динамика и структура выручки
Совокупная выручка Группы составила 68 326 млн рублей, что на 10% ниже показателя аналогичного периода прошлого года (75 986 млн рублей). Данное снижение является результатом одновременной реализации нескольких негативных сценариев.
Декомпозиция факторов изменения выручки позволяет выделить три ключевых драйвера падения :
- Ценовой фактор (-3,9 млрд руб.): Наиболее значимое отрицательное влияние оказало снижение отпускных цен на продукцию. Это подтверждает тезис о том, что компания является принимающей цены глобального рынка и не обладает достаточной рыночной властью для перекладывания инфляции издержек на потребителя.
- Объемный фактор (-2,1 млрд руб.): Физическое сокращение объемов реализации также внесло существенный вклад. Это связано как с логистическими ограничениями, так и со стратегическим решением сократить продажи низкомаржинальных продуктов.
- Курсовой фактор (-1,5 млрд руб.): Укрепление национальной валюты снизило рублевую оценку экспортной выручки.
3.2. Операционные расходы и себестоимость
Анализ расходной части отчета о прибылях и убытках выявляет критическую проблему жесткости затрат. Себестоимость реализованной продукции составила 56 684 млн рублей, снизившись всего на 0,9% по сравнению с прошлым годом (57 188 млн рублей). При падении выручки на 10%, практически неизменная себестоимость приводит к резкому росту удельных издержек на единицу продукции и сжатию валовой маржи.
Коммерческие и управленческие расходы удалось оптимизировать: они сократились на 6,1% до 20 764 млн рублей. Это свидетельствует об усилиях менеджмента по контролю над постоянными затратами (SG&A), однако темпы сокращения этих расходов отстают от темпов падения выручки, что не позволяет компенсировать провал на уровне валовой прибыли.
Особое внимание: Расходы на реорганизацию
В отчетности за 9 месяцев 2025 года выделена существенная статья единовременных расходов — «Расходы в связи с реорганизацией сегмента "Деревообработка"» в размере 5 574 млн рублей. Данная цифра имеет критическое значение для понимания текущих процессов в Компании. Она отражает стоимость консервации, закрытия или перепрофилирования убыточных мощностей, вероятно, расположенных в Сибирском регионе (Лесосибирский ЛДК и др.), логистика откуда в направлении Китая стала экономически нецелесообразной. С одной стороны, это негативно влияет на текущий финансовый результат, с другой — свидетельствует о том, что менеджмент перешел от ожиданий улучшения рынка к активным действиям по купированию убытков.
3.3. Анализ прибыльности (OIBDA и Чистый убыток)
Показатель OIBDA (операционная прибыль до вычета амортизации), который традиционно используется инвесторами для оценки способности бизнеса генерировать денежный поток, продемонстрировал драматическое падение.
Скорректированная OIBDA составила всего 3 145 млн рублей, обвалившись на 63% год к году (с 8 605 млн рублей). Рентабельность по OIBDA снизилась до 4,6% (против 11,3% годом ранее). Для капиталоемкой отрасли лесопереработки такой уровень маржинальности является фактически запретительным, так как не позволяет покрывать даже затраты на поддержание основных потребностей, не говоря уже об обслуживании долга.
На уровне чистой прибыли Группа зафиксировала убыток. Согласно отчету о прибылях и убытках, чистый убыток за период составил 14 889 млн рублей. Однако, если сравнивать с прошлым годом (убыток 32 165 млн рублей), может показаться, что ситуация улучшилась. Это впечатление обманчиво. Улучшение «бумажного» результата вызвано не операционными успехами, а факторами «ниже операционной линии»:
- Снижением отрицательных курсовых разниц (убыток 287 млн руб. против прибыли 34 млн руб., но в прошлом году были значительные колебания внутри периодов).
- Налоговым эффектом (расход по налогу на прибыль 1,5 млрд руб. против дохода 3,1 млрд руб.).
- Снижением процентных расходов (с 20,5 млрд руб. до 18,4 млрд руб.) благодаря погашению части долга во втором квартале.
Более репрезентативным является показатель скорректированного чистого убытка, который очищен от разовых эффектов. По данным Компании, он составил 19 526 млн рублей, увеличившись на 31% по сравнению с прошлым годом. Это подтверждает тезис о продолжающемся ухудшении фундаментального здоровья бизнеса.
4. Детальный анализ операционных сегментов
Внутренняя структура холдинга демонстрирует высокую неоднородность: в то время как одни сегменты сохраняют положительную рентабельность, другие превратились в центры генерации убытков.
4.1. Сегмент «Бумага и упаковка»: Остров стабильности
Данный дивизион остается ключевым донором ликвидности для всей Группы, демонстрируя наивысшую устойчивость к кризисным явлениям.
- Выручка: 25,5 млрд руб. (-7% г/г).
- OIBDA: 4,6 млрд руб. (Рентабельность 18,1%).
Несмотря на снижение выручки, сегмент сохраняет двузначную рентабельность. Важным операционным достижением стал рост физических объемов продаж бумаги на 4% до 216 тыс. тонн. Компания успешно реализует стратегию импортозамещения и перехода в премиальные сегменты. В частности, продажи белой микрокрепированной бумаги выросли на 36% в 3-м квартале. Этот продукт является высокомаржинальным и позволяет конкурировать на новых рынках.
В подсегменте упаковки наблюдалось падение продаж на 15% до 533 млн штук. Однако здесь наблюдается качественная трансформация: падение продаж индустриальных мешков (для цемента) частично компенсируется ростом продаж потребительской упаковки (пакеты для ритейла, e-commerce) на 33%. Это стратегически важный сдвиг, снижающий зависимость от цикличности строительной отрасли. Кроме того, запуск производства мешков с маркировкой «Честный знак» создает конкурентное преимущество («моат»), так как клиенты предпочтут закупать уже маркированную упаковку, чтобы избежать затрат на переоборудование собственных фасовочных линий.
4.2. Сегмент «Деревообработка»: Источник проблем
Сегмент производства пиломатериалов оказался наиболее уязвимым звеном в бизнес-модели.
- Выручка: 30,3 млрд руб. (-11% г/г).
- OIBDA: Отрицательная -1,4 млрд руб..
Отрицательная OIBDA означает, что каждый проданный кубометр пиломатериалов в среднем приносит прямой операционный убыток. Основная причина — «ножницы цен»: экспортные цены в Китае колебались в диапазоне $160-169 за куб. м , что при текущем курсе рубля и возросших железнодорожных тарифах не покрывает полную себестоимость производства и доставки для сибирских заводов. Именно этот сегмент стал объектом масштабной реструктуризации, повлекшей списание 5,5 млрд рублей. Менеджмент фактически признал необходимость сокращения мощностей, которые не способны генерировать прибыль в новой экономической реальности.
4.3. Сегмент «Плитные материалы и Домостроение»
- Выручка: 9,9 млрд руб. (-13% г/г).
- OIBDA: 1,0 млрд руб. (Рентабельность 10,2%).
Сегмент фанеры демонстрирует относительную стабильность объемов продаж (+1% г/г, 131 тыс. куб. м), но страдает от ценового давления. Компания активно диверсифицирует географию поставок, выходя на нетрадиционные рынки, такие как Ирак и Сирия, что позволило нарастить продажи в 3-м квартале на 15%. Рентабельность 10% является приемлемой в текущих условиях, позволяя сегменту оставаться операционно безубыточным.
4.4. Сегмент «Лесные ресурсы»
- OIBDA: Отрицательная -0,3 млрд руб..
Парадоксально, но сегмент лесозаготовки показал отрицательный финансовый результат, несмотря на рост доли собственной заготовки до 73% (с 67%).
Обычно вертикальная интеграция рассматривается как преимущество, но в условиях падения объемов производства высокая доля собственных лесозаготовительных мощностей превращается в бремя постоянных затрат (амортизация техники, лизинг, персонал), которые невозможно быстро сократить.
5. Долговая нагрузка и Структура капитала: Эффект допэмиссии
Центральным событием 2025 года стала рекапитализация Компании. Анализ баланса показывает фундаментальные сдвиги, направленные на предотвращение долгового кризиса.
5.1. Механика и результаты SPO
В первой половине 2025 года «Сегежа Групп» провела дополнительную эмиссию акций. Эффект от этого мероприятия четко прослеживается в разделе «Капитал» балансового отчета:
- Акционерный капитал увеличился с 1 569 млн руб. до 7 845 млн руб..
- Добавочный капитал вырос с 35 122 млн руб. до 116 179 млн руб..
Совокупный прирост собственного капитала составил порядка 87 млрд рублей. Эти средства были незамедлительно направлены на погашение долговых обязательств.
5.2. Анализ долгового портфеля
Благодаря притоку акционерного капитала, Компании удалось радикально снизить номинальный уровень долга.
Чистый долг сократился более чем в два раза — до 61,2 млрд рублей. Это существенно снижает риск немедленного дефолта. Однако, важно проанализировать не только абсолютную величину долга, но и стоимость его обслуживания.
- Валютная структура: 78% долга номинировано в рублях. Это снижает валютные риски, но в условиях ключевой ставки ЦБ РФ (которая на момент отчета находится на высоком уровне) делает обслуживание долга крайне дорогим.
- Процентная ставка: Средневзвешенная ставка по портфелю составляет 15,6%. При валовом долге ~74 млрд рублей, годовые процентные расходы составят порядка 11,5 млрд рублей.
5.3. Коэффициенты долговой нагрузки
Несмотря на снижение номинального долга, коэффициенты долговой нагрузки остаются на опасном уровне из-за падения OIBDA.
- Net Debt / OIBDA: При чистом долге 61,2 млрд руб. и аннуализированной OIBDA (на основе данных за 9 месяцев) порядка 4,2 млрд руб., коэффициент составляет около 14,5х. Это запредельный уровень левериджа, который в нормальных условиях закрывает доступ к рынковому кредитованию.
- Interest Coverage Ratio (OIBDA / Проценты): При OIBDA 3,1 млрд руб. и процентных расходах (согласно отчету о прибылях и убытках) 18,4 млрд руб. , коэффициент покрытия значительно меньше единицы (даже с учетом того, что процентные расходы будут снижаться после погашения тела долга). Это означает, что операционной прибыли не хватает даже на выплату процентов.
6. Анализ денежных потоков (Cash Flow)
Отчет о движении денежных средств является наиболее объективным индикатором жизнеспособности бизнеса, так как он сложнее поддается бухгалтерским манипуляциям.
6.1. Операционный денежный поток (OCF)
Ситуация с генерацией наличности выглядит критической.
- Денежные средства, использованные в операционной деятельности (до уплаты процентов и налогов), составили -4 151 млн рублей. Бизнес не генерирует кэш даже на уровне операционки.
- После уплаты процентов (10 946 млн руб.) и налогов, чистый денежный поток от операционной деятельности составил -21 676 млн рублей.
Это означает, что операционная деятельность «сжигает» деньги акционеров с огромной скоростью.
6.2. Инвестиционная деятельность (Capex)
В ответ на кризис ликвидности Компания жестко урезала инвестиционную программу. Капитальные затраты (Capex) составили 3,6 млрд рублей, снизившись на 25% г/г. Согласно заявлению менеджмента, более 90% этой суммы — поддерживающие инвестиции, необходимые для предотвращения аварий и остановок производства. Инвестиции в развитие практически остановлены, что в долгосрочной перспективе может привести к технологическому отставанию и потере рыночных позиций.
6.3. Свободный денежный поток (FCF)
Свободный денежный поток (OCF - Capex) является глубоко отрицательным (около -25 млрд рублей за 9 месяцев). Дефицит ликвидности был полностью покрыт за счет финансовой деятельности — поступлений от выпуска акций (SPO). Фактически, новые акционеры оплатили покрытие операционных убытков и обслуживание старого долга.
7. Инвестиционная привлекательность и Оценка рисков
На основе проведенного анализа можно сформулировать выводы об инвестиционной привлекательности акций ПАО «Сегежа Групп».
7.1. Взгляд со стороны акционерного капитала (Equity Story)
Инвестиционная привлекательность акций находится на крайне низком уровне.
- Отсутствие фундаментальной стоимости: При текущих ценах на продукцию и уровне затрат бизнес не создает добавленной стоимости (EVA отрицательна).
- Размытие долей: Проведенное SPO привело к кратному увеличению количества акций в обращении. Даже в случае гипотетического восстановления прибыли в будущем, прибыль на одну акцию (EPS) будет существенно ниже исторических уровней из-за эффекта размытия.
- Отсутствие дивидендного потенциала: Учитывая накопленный убыток в балансе (-67,7 млрд руб.) и долговую нагрузку 14,5х Net Debt/OIBDA, выплата дивидендов невозможна в обозримой перспективе (минимум 3-5 лет).
7.2. Оценка рисков
- Риск ликвидности: Текущая «подушка» денежных средств (12,6 млрд руб.) при сохранении отрицательного денежного потока может быть исчерпана в течение 12-18 месяцев. Это может потребовать новых раундов докапитализации или реструктуризации долга.
- Процентный риск: Сохранение высокой ключевой ставки ЦБ РФ на длительный срок делает обслуживание рублевого долга непосильным бременем для низкомаржинального бизнеса.
- Геополитический и логистический риск: Возможные новые ограничения на экспорт или удорожание логистики через дружественные страны могут окончательно разрушить экономику экспортных операций.
7.3. Драйверы возможного роста
Единственным сценарием, при котором акции могут показать существенный рост, является реализация ряда макроэкономических условий:
- Резкая девальвация рубля (курс USD/RUB выше 100).
- Существенное восстановление строительного рынка Китая, ведущее к росту цен на пиломатериалы выше $200-220/куб. м.
- Снижение ключевой ставки ЦБ РФ ниже 10%. Вероятность одновременной реализации этих факторов в краткосрочной перспективе оценивается как низкая.
8. Заключение
ПАО «Сегежа Групп» по итогам 9 месяцев 2025 года представляет собой классический пример «падающего ангела». Менеджменту удалось избежать катастрофического сценария (дефолта) за счет успешного привлечения акционерного капитала и снижения номинального долга. Однако операционного оздоровления не произошло. Компания продолжает генерировать убытки на операционном уровне, а долговая нагрузка относительно прибыли остается запретительной.
Структурная трансформация, выраженная в переориентации на премиальные продукты (белая бумага) и потребительскую упаковку, является правильным стратегическим шагом, но ее масштабы пока недостаточны для компенсации убытков в базовых сегментах деревообработки.
Что в итоге?
Вложения в акции ПАО «Сегежа Групп» на текущий момент не соответствуют критериям инвестиционного качества и носят ярко выраженный спекулятивный характер. Риск потери капитала превышает потенциальную доходность. Компании предстоит длительный и болезненный путь оптимизации затрат и закрытия неэффективных производств, прежде чем она сможет вернуться к генерации положительного денежного потока.
Считаю, что стоит воздержаться от покупки акций компании до появления устойчивых признаков разворота ценового тренда на мировых рынках лесопродукции или существенного улучшения операционной рентабельности.
Прочитал - не скупись, поставь ❤️ .Тебе не сложно, а автору приятно!
И обязательно подпишись на телеграмм "Миллион для дочек" - там много интересного.