Переходите в мой Телеграмм канал, там я собираю миллион для дочек и открыто показываю портфель.
1. Макроэкономический контекст и влияние на долговой рынок
Для корректной оценки привлекательности облигаций Артген необходимо погрузиться в макроэкономическую среду, в которой оперирует эмитент. Ожидания по снижению ключевой ставки ЦБ являются фундаментом инвестиционного кейса.
Снижение стоимости обслуживания долга : Для самого эмитента снижение ставок — это возможность рефинансировать текущие обязательства.
Оценка активов R&D: Артген — биотехнологическая компания с большим портфелем нематериальных активов (866 млн руб., или 31,5% активов). Ценность этих активов (разработок) определяется методом дисконтированных денежных потоков (DCF). Ставка дисконтирования напрямую зависит от безрисковой ставки (ОФЗ). Снижение ставки ЦБ автоматически увеличивает справедливую стоимость R&D-портфеля Артген, фундаментально укрепляя баланс и повышая кредитное качество equity-части капитала.
1.2. Отраслевые риски и возможности биотех-сектора РФ
Биотехнологический сектор РФ в 2025 году находится под воздействием двух разнонаправленных векторов: государственной поддержки и санкционного давления.
- Государственная поддержка: Дочерние компании Артген (NextGen, Genetico, Histograft, Betuvax) имеют статус резидентов «Сколково». Это критически важный фактор кредитоспособности, так как он обеспечивает налоговые льготы (вплоть до 0% налога на прибыль) и доступ к грантовому финансированию, что снижает потребность в коммерческом долге. В отчете за 6 месяцев 2025 года отражено целевое финансирование (гранты) в пассивах, что подтверждает работу этого механизма.
- Инфляция издержек: Сектор страдает от удорожания реагентов и логистики. Отчет Артген фиксирует рост операционных расходов на 24,51%, что опережает рост выручки (12,58%). В структуре расходов материальные затраты («Расходные материалы и реагенты») выросли на 16,6% до 150 млн руб.. Это системный риск: если инфляция издержек продолжит обгонять возможность индексации цен на услуги (генетика, хранение биоматериалов), операционная маржа (EBITDA margin) продолжит сжиматься, ухудшая долговые метрики.
2. Операционный анализ: Трансформация бизнес-модели
ПАО «Артген биотех» представляет собой холдинговую структуру. Для кредитного анализа ошибочно рассматривать ее как монолит. Мы имеем дело с портфелем активов с разным профилем риска и денежного потока.
2.1. «Дойные коровы»: Фундамент платежеспособности
Кредитное качество облигаций Группы в первую очередь опирается на сегменты, генерирующие стабильный, прогнозируемый денежный поток.
- Гемабанк (ПАО «ММЦБ»):
Суть бизнеса: Банкирование пуповинной крови и стволовых клеток. Бизнес-модель подписки: клиенты платят ежегодные взносы за хранение. Это создает эффект аннуитета.
Динамика: Выручка от хранения выросла на 10,53% до 183,7 млн руб.. Количество заложенных образцов выросло на 33% в первом полугодии 2025 г..
Роль в холдинге: ММЦБ является эмитентом облигаций (серия 02). Стабильность выручки и высокий уровень удержания клиентов делают этот актив идеальным заемщиком. Наличие кредитного рейтинга BBB- от АКРА подтверждает его самостоятельную финансовую состоятельность. - Репробанк (АО «Репролаб»):
Динамика: Рост выручки на 26,15% до 121,3 млн руб..
Драйверы: Рынок репродуктивных технологий (ЭКО, донорство) растет контрциклично или слабо коррелирует с ВВП, поддерживаемый демографическими проблемами и социальным спросом. Это диверсифицирует риски Группы.
2.2. «Двигатель роста» и его проблемы: Генетика
- Genetico (ПАО «ЦГРМ «ГЕНЕТИКО»):
Динамика: Взрывной рост выручки на 56,68% до 280,4 млн руб.. Теперь это крупнейший сегмент Группы по выручке.
Риск: Генетические исследования — это рынок с высокой конкуренцией и низкой лояльностью клиентов (часто разовая услуга, в отличие от хранения клеток). Рост на 57% сопровождается ростом затрат на реагенты и персонал. Важно отметить, что Genetico погасило свой облигационный заем (145 млн руб.) и привлекло 238 млн руб. через допэмиссию акций, выкупленную Артгеном. Это означает, что материнская компания (Артген) перекачивает ликвидность в дочернюю для поддержания её роста, что увеличивает нагрузку на баланс самого Артгена.
2.3. Проблемные зоны и R&D: Неоваскулген и SPRS
- Неоваскулген (АО «НекстГен»):
Динамика: Снижение выручки на 2,23% до 235,2 млн руб..
Анализ: Препарат достиг «плато» в своей текущей нише (ишемия нижних конечностей). Снижение продаж — тревожный сигнал для биотеха. Вся надежда инвесторов возлагается на расширение показаний (Синдром диабетической стопы), по которому получено разрешение на III фазу клинических исследований. Однако, клинические исследования — это затраты сегодня и вероятная выручка завтра. Для держателя облигаций это фактор риска: текущий денежный поток от препарата стагнирует, а расходы на его развитие растут. - SPRS-терапия:
Обвал: Выручка упала на 83,07% до 10,1 млн руб..
Причина: В отчете указано, что падение связано с «переводом процессов» на ООО «Витацел». Хотя это внутригрупповая реструктуризация, столь резкое выпадение денежного потока в консолидированной отчетности создает кассовый разрыв.
3. Финансовый анализ (МСФО 1П 2025)
Для оценки способности обслуживать долг (Артген-БО-02) необходимо детально разобрать структуру доходов и расходов.
3.1. Анализ прибылей и убытков (P&L): Качество прибыли
Консолидированный отчет о прибылях и убытках демонстрирует классическую картину «ножниц»: выручка растет, но операционная эффективность падает.
Декомпозиция Операционных Расходов:
- Заработная плата: 163,6 млн руб. (+17%). Артген, как и весь рынок РФ, находится под давлением дефицита кадров, вынужден индексировать ФОТ выше инфляции.
- Услуги сторонних организаций: 100,5 млн руб. (рост почти в 2 раза с 54,8 млн). Это может свидетельствовать об увеличении аутсорсинга в генетических исследованиях или росте комиссий партнеров.
- Расходы на научные исследования: 11,6 млн руб. (рост с 1,7 млн). Важно: это только расходная часть R&D. Значительная часть R&D капитализируется в нематериальные активы, не попадая в P&L сразу.
Феномен «Финансовой алхимии»:
Чистая прибыль выросла на 28% при падении операционной на 29%. Как это возможно?
- Процентные доходы: 55,2 млн руб.. Компания держит значительные остатки на депозитах (на начало года было 503 млн руб.), зарабатывая на высоких ставках.
- Снижение процентных расходов: 39,6 млн руб. против 53,1 млн руб. годом ранее. Это связано с графиком погашения долга и, возможно, капитализацией процентов в инвестиционные активы.
- Прочие доходы: В 1П 2025 зафиксирована «Прочая прибыль» 2,3 млн руб. против убытка 47,7 млн руб. в 1П 2024. Прошлый год был отягощен разовыми списаниями/убытками, отсутствие которых в этом году улучшило базу сравнения.
Вывод по P&L: Качество прибыли низкое. Рост обеспечен финансовой деятельностью, а не основным бизнесом. В цикле снижения ставок ЦБ процентные доходы Компании упадут, что может оголить операционные проблемы.
3.2. Анализ баланса: Активы и Обязательства
Структура активов Артген специфична для биотеха и несет в себе скрытые риски для кредиторов.
Активы:
- Нематериальные активы (НМА): 866,7 млн руб.. Это 31,5% от валюты баланса. Сюда входят разработки и гудвилл.
Риск: НМА — это неликвидный залог. В случае банкротства стоимость «недоработанного препарата» близка к нулю. Высокая доля НМА означает, что собственный капитал (1,22 млрд руб.) во многом «бумажный». - Денежные средства: Резкое сокращение «подушки безопасности». Кэш упал с 503,3 млн руб. до 344,5 млн руб. (-31,6%). Деньги были потрачены на инвестиции и покрытие потребностей в оборотном капитале.
Оборотный капитал:
Наблюдается негативная тенденция замораживания денег в оборотном капитале:
- Дебиторская задолженность: Выросла с 67 млн до 113 млн руб. (+68%). Клиенты платят хуже или позже.
- Авансы выданные: Выросли с 95 млн до 136 млн руб. (+42%). Компания вынуждена авансировать поставщиков (вероятно, зарубежных поставщиков реагентов из-за сложностей логистики).
- Итог: Операционный денежный поток (OCF) упал до символических 14 млн руб. против 113 млн руб. годом ранее. Это красный флаг. Компания генерирует прибыль «на бумаге», но не в деньгах.
3.3. Долговая нагрузка
Пользователь просил обратить особое внимание на долг. Проанализируем его структуру детально.
Структура долга (на 30.06.2025):
Расчет Чистого Долга и Левериджа:
Менеджмент в пресс-релизе декларирует Чистый долг = 187 млн руб..
Попробуем реконструировать этот расчет и проверить его консервативность.
- Gross Debt (Облигации) = 504.7 + 26.9 = 531.6 млн руб.
- Cash = 344.5 млн руб.
- Net Debt (Financial only) = 531.6 - 344.5 = 187.1 млн руб.
- Совпадение: Менеджмент не включает аренду (IFRS 16) в расчет чистого долга. Это стандартная практика для ковенант, но для реальной оценки платежеспособности аренду стоит учитывать, так как это обязательные платежи.
- Net Debt (Full) = 187.1 + 195.1 (Аренда) = 382.2 млн руб.
Метрики покрытия:
- Net Debt / EBITDA adj (LTM):
EBITDA LTM (последние 12 мес) ≈ 173.5 (1П 25) + 170 (2П 24 прогноз) ≈ 343 млн руб.
По методике компании: 1.08x.
С учетом аренды: 382.2 / 343 ≈ 1.11x. - Интерпретация: Уровень долга в районе 1.0х–1.2х является низким и безопасным. Критической зоной для компаний такого масштаба считается 3.0х.
- Динамика: Рост с 0.35х до 1.08х за полгода — это быстрый темп набора долга (или траты кэша). Если тренд продолжится (EBITDA падает, кэш тает), к концу 2025 года леверидж может выйти на уровень 2.0х.
Покрытие процентов (Interest Coverage):
- EBITDA (173 млн) / Проценты к уплате (39,6 млн) = 4.3x.
- Компания с запасом покрывает процентные платежи операционным потоком.
4. Параметры выпуска Артген-БО-02
Номинал: 1000 ₽
Объем: 0,3 млрд ₽
Погашение: через 5 лет
Купон: 23% (YTC 25,58%)
Выплаты: 12 раз в год
Амортизация: Нет
Оферта: Да. Call-опцион через 1.1 (17.01.2027), 2.17(12.02.2028), 3.17(06.02.2029) и 4.17(01.02.2030) лет
Рейтинг: BBB-(RU) АКРА
Только для квалов: Нет
Сбор заявок: 8 декабря 2025 года
Размещение: 23 декабря 2025 года
4.2. Сценарный анализ: Влияние снижения ставки ЦБ
Сценарий «Смягчение ДКП» (Базовый):
Предположим, ЦБ РФ снижает ставку с текущих запретительных уровней 16,5 до 10–12% к концу 2026 года.
- Преимущество высокого купона: Выпуск имеет купон 23%. Даже если снижение ставки затянется, инвестор получает денежный поток, намного больше текущей инфляции. Это создает «подушку безопасности». Для сравнения, выпуск Артген-01 с купоном всего 10,75% .
- Рост цены:
При снижении рыночных ставок доходности (YTM) по бумагам рейтинга BBB- до уровня 12–13%, облигация начнет торговаться с премией к номиналу многим выше 100%.
Облигация Артген-01 (купон 10,75%) будет торговаться с дисконтом, стремясь к номиналу по мере приближения погашения.
4.3. Риски инвестирования в Артген-БО-02
Несмотря на привлекательность тезиса «покупай дюрацию перед снижением ставки», существуют специфические риски:
- Ликвидность: Объем выпуска всего 300 млн руб. Это микро-объем для долгового рынка. Спред между покупкой и продажей может быть широким, вход и выход из позиции на большую сумму затруднителен.
- Внутригрупповые перетоки: Артген является донором ликвидности для всей группы. В отчете видно, что Артген активно кредитует и инвестирует в убыточные проекты (SPRS, Histograft). Существует риск, что кэш будет изъят через дивиденды или займы для покрытия убытков других «дочек», что ухудшит кредитный профиль самого эмитента облигаций.
5. Анализ отдельных статей и факторов риска
Для полноты картины необходимо осветить несколько специфических моментов, обнаруженных в примечаниях к отчетности.
5.1. R&D: Капитализация против Расходов
Артген использует агрессивную политику капитализации R&D. В балансе НМА выросли на 40 млн руб. за полгода за счет «Приобретений/разработок».
- Суть: Затраты на зарплату ученых и реагенты не списываются в убыток сразу, а вешаются на баланс как актив. Это искусственно завышает EBITDA и Операционную прибыль.
- EBITDA R&D adj: Менеджмент вводит специальную метрику «EBITDA R&D adj» (185 млн руб.), которая показывает денежный поток до расходов на науку. Снижение этого показателя на 0,23% говорит о стагнации бизнеса, очищенного от инвестиций. Это подтверждает тезис о том, что органический рост замедлился.
5.2. Дебиторская задолженность связанных сторон
В примечании 23 раскрыты операции со связанными сторонами. Долгосрочные займы, выданные связанным сторонам, выросли с 140 млн до 215 млн руб.
- Инсайт: Компания выводит деньги из операционного периметра в виде займов связанным структурам (вероятно, ассоциированным компаниям типа РБТ или Генотаргет, которые не консолидируются полностью или требуют дофинансирования). Для держателя облигаций это минус — деньги уходят из контура, обеспечивающего долг.
5.3. Грантовое финансирование
В пассивах отражено «Целевое финансирование» (гранты) в размере 4,3 млн руб.. Это крайне малая величина. Несмотря на статус резидентов Сколково, Компания пока не привлекает существенных государственных безвозмездных денег, полагаясь на коммерческий долг и акционерный капитал. Это потенциальная точка роста, которая пока не реализована.
6. Заключение
ПАО «Артген биотех» в первом полугодии 2025 года продемонстрировало устойчивость бизнес-модели, диверсифицированной между стабильным биобанкингом и растущей генетикой, однако столкнулось с кризисом роста затрат и заморозкой ликвидности в оборотном капитале. Ухудшение операционного денежного потока и рост чистого долга являются негативными сигналами, но компенсируются низким стартовым уровнем левериджа и значительным запасом прочности по покрытию процентов.
- Финансовые показатели: Выручка растет (+13%), но качество роста низкое (расходы растут быстрее, +25%). Прибыль «нарисована» финансовыми статьями, операционный поток слаб.
- Долговая нагрузка: Выросла в 3 раза (до 187 млн руб. чистого долга), но остается безопасной (1.08x EBITDA). Риска дефолта в горизонте 12-18 месяцев не просматривается.
- Инвестиционная привлекательность облигаций (Артген-БО-02):
Оценка: Выше среднего.
Драйвер: Цикл снижения ставки ЦБ в 2026 гг. создаст мощный попутный ветер для переоценки тела облигаций.
Что в итоге? Можно рассмотреть к добавлению в портфель облигации Артген-БО-02 для получения высокого купона и переоценки тела облигации. При этом внимательно следить за показателем OCF (Операционный денежный поток) в следующих отчетах: продолжение «проедания» кэша может привести к снижению кредитного рейтинга.
Самое главное, что смущает - зафиксировать доходность на все 5 лет не получится, с высокой вероятностью выпуск будет погашен намного раньше или срезан купон на одной из оферт.
Прочитал - не скупись, поставь ❤️ .Тебе не сложно, а автору приятно!
И обязательно подпишись на телеграмм "Миллион для дочек" - там много интересного.