Переходите в мой Телеграмм канал, там я собираю миллион для дочек и открыто показываю портфель.
1. Макроэкономический контекст: «Идеальный шторм» для экспортера
Для корректной интерпретации финансовых результатов «Роснефти» за 9 месяцев 2025 года необходимо детально разобрать внешнюю среду, которую менеджмент компании справедливо охарактеризовал как «ухудшение макроконъюнктуры».
1.1 Динамика цен на нефть и спрэд Urals-Brent
Отчетный период характеризовался волатильностью на мировых рынках углеводородов. Средняя цена нефти сорта Brent демонстрировала нисходящий тренд, опустившись ниже $70 за баррель в отдельные периоды третьего квартала 2025 года. Однако для «Роснефти» критическим фактором является не столько эталонная цена, сколько цена реализации российской экспортной смеси Urals и сорта ESPO.
На протяжении 9 месяцев 2025 года средняя цена Urals колебалась в диапазоне $60–65 за баррель, периодически опускаясь ниже установленного G7 ценового потолка ($60). Ужесточение контроля за соблюдением санкций со стороны США и ЕС, включая введение «серых» и «черных» списков для танкеров теневого флота, привело к расширению дисконта. Покупатели в Индии и Китае, опасаясь вторичных санкций, требуют дополнительных скидок за риск, что напрямую бьет по выручке российских нефтяников.
Международные энергетические агентства прогнозируют профицит на рынке нефти в IV квартале 2025 года и первой половине 2026 года, что создает риск дальнейшего снижения котировок. В условиях, когда «Роснефть» ограничена в объемах добычи квотами ОПЕК+ (добыча ЖУВ составила 134,7 млн т), у компании нет возможности компенсировать падение цен ростом физических объемов экспорта.
1.2 Парадокс «крепкого рубля»
Одним из наиболее болезненных факторов для финансового результата стало укрепление рубля в реальном выражении. Менеджмент компании в своем пресс-релизе прямо указывает на «наблюдаемое с начала года укрепление курса рубля» как на негативный драйвер.
Механизм этого воздействия следующий:
- Выручка: Формируется преимущественно в валюте (доллары, юани, рупии), которая конвертируется в рубли по текущему курсу. Стабильный или укрепляющийся рубль (на фоне жестких мер валютного контроля и обязательной продажи выручки) снижает рублевый эквивалент доходов.
- Расходы: Операционные затраты, налоги (за исключением НДПИ, привязанного к валюте), тарифы естественных монополий, заработные платы и, что критически важно, обслуживание рублевого долга — номинированы в рублях.
- Инфляция издержек: Индексация тарифов «Транснефти» и РЖД опережает официальную инфляцию, увеличивая себестоимость транспортировки на гигантские расстояния.
В результате возникает эффект «ножниц»: валютная выручка в рублевом выражении стагнирует или падает, а рублевые расходы стремительно растут. Это приводит к драматическому сжатию маржи EBITDA, которая упала до 26–27% (с исторических 30%+).
1.3 Фискальный прессинг и налоговые маневры
Налоговая нагрузка на нефтяной сектор остается запредельно высокой. Государство, стремясь покрыть дефицит бюджета (прогнозируемый на уровне 3,8 трлн руб. в 2026 году), использует нефтянку как ключевой донор.
- НДПИ и Демпфер: Корректировки формулы демпфера и НДПИ продолжают изымать сверхдоходы.
- Будущие изменения (2026): С 1 января 2026 года ожидается повышение налога на прибыль (до 25%) и НДС до 22%. Хотя НДС является косвенным налогом, его повышение разгоняет инфляцию в цепочке поставок, удорожая для «Роснефти» закупки оборудования, материалов и услуг подрядчиков. Это создает долгосрочный навес над рентабельностью компании.
2. Анализ финансовых показателей (9М 2025)
Анализ консолидированной отчетности выявляет глубокие структурные проблемы в формировании прибыли. Рассмотрим ключевые метрики в динамике.
2.1 Отчет о прибылях и убытках: Анатомия падения
2.1.1 Анализ выручки
Снижение выручки на 17,8% при сокращении добычи углеводородов всего на ~2–3% (жидкие углеводороды 134,7 млн т) подтверждает тезис о ценовом давлении. Важно отметить падение доходов от «Вспомогательных услуг и прочей реализации» с 120 млрд руб. до 31 млрд руб.. Это может свидетельствовать о сворачивании трейдинговых операций или снижении активности в сегменте переработки третьих сторон, вероятно, из-за санкционных ограничений.
2.1.2 Анализ себестоимости (Opex)
Несмотря на усилия менеджмента по контролю затрат (снижение удельных расходов на добычу), общие затраты и расходы снизились лишь на 8,3%.
- Производственные расходы: Выросли до 776 млрд руб. с 671 млрд руб. (+15,6%).1 Это инфляция в чистом виде: удорожание электроэнергии, реагентов, фонда оплаты труда и услуг нефтесервиса.
- Налоги (кроме налога на прибыль): Снизились до 2 216 млрд руб. с 2 710 млрд руб., что логично следует из падения нефтяных цен (база для НДПИ). Однако снижение налогов не смогло компенсировать рост производственных издержек.
2.2 Бухгалтерский баланс: Тревожные сигналы ликвидности
2.2.1 Дефицит оборотного капитала
Текущие активы компании составляют 4 535 млрд руб., в то время как краткосрочные обязательства достигли 7 179 млрд руб..
- Коэффициент текущей ликвидности: 4535 / 7179 = 0,63. Значение ниже 1 традиционно считается рискованным. Для нефтяного гиганта с государственной поддержкой это не означает неминуемое банкротство, но указывает на острую зависимость от постоянного рефинансирования коротких кредитов. В условиях закрытых внешних рынков капитала и дефицита ликвидности внутри РФ это создает серьезное давление на казначейство компании.
2.3 Денежные потоки (Cash Flow)
- Скорректированный свободный денежный поток (FCF): 591 млрд руб. (-45% г/г).
- Капитальные затраты (Capex): 1 118 млрд руб. (+6,3%).
Компания тратит на инвестиции почти в два раза больше, чем зарабатывает свободного кэша. Этот «инвестиционный навес», формируемый преимущественно проектом «Восток Ойл», финансируется за счет наращивания долга и проедания денежной подушки. Сохранение FCF в положительной зоне является достижением, но его объем недостаточен для одновременного покрытия дивидендов и обслуживания тела долга без рефинансирования.
3. Долговая нагрузка: Главный фактор риска
Структура и стоимость долга являются сейчас «ахиллесовой пятой» Роснефти.
3.1 Динамика чистого долга
Менеджмент рапортует о соотношении Чистый долг / EBITDA на уровне 1,3x на конец сентября 2025 года. На первый взгляд, это комфортный уровень (значительно ниже ковенантных значений). Однако дьявол кроется в деталях:
- Показатель вырос с 1,2x на конец 2024 года.
- Снижение с 1,6x (на конец I полугодия 2025) до 1,3x (на 9 месяцев) может быть обусловлено техническими факторами переоценки валютной части долга из-за укрепления рубля, а не реальным погашением обязательств.
3.2 Процентный риск и стоимость обслуживания
Основная проблема — не номинальный размер долга, а стоимость его обслуживания.
- Ключевая ставка ЦБ РФ: Находится на запредельном уровне и прогнозы на 2026 год (12–13% по оптимистичным оценкам) не обещают быстрого облегчения.
- Флоатеры (Floating Rate Debt): Значительная часть корпоративного долга в РФ сейчас привлекается по плавающим ставкам. Для «Роснефти» это означает, что процентные расходы очень высоки.
- Влияние на прибыль: Разрыв между операционной прибылью (814 млрд руб.) и прибылью до налогообложения (684 млрд руб.) составляет 130 млрд руб. «прочих расходов». Но если учесть, что в «прочих» сидят и курсовые разницы, и процентные доходы, реальные валовые процентные расходы компании могут исчисляться сотнями миллиардов рублей в квартал. Именно этот фактор «съел» львиную долю EBITDA, превратив её в скромную чистую прибыль.
3.3 Валютная структура
Исторически «Роснефть» имела большую долю валютного долга. Санкции и сложности с трансграничными расчетами вынуждают компанию замещать валютный долг рублевым. Рублевый долг под 18% годовых — это чрезвычайно дорогое удовольствие для компании, чья рентабельность капитала (ROE) исторически ниже этого уровня.
4. Проект «Восток Ойл»: Надежда или Бремя?
Проект «Восток Ойл» является краеугольным камнем долгосрочной стратегии «Роснефти», но в моменте он выступает основным поглотителем капитала.
4.1 Статус реализации
За 9 месяцев 2025 года компания выполнила значительный объем работ:
- Проходка в эксплуатационном бурении — 101 тыс. м на Пайяхском и Ичемминском месторождениях.
- Укладка 637 км магистрального нефтепровода «Ванкор – Пайяха – Бухта Север».
- Строительство причалов в порту «Бухта Север».
4.2 Проблематика
Несмотря на физический прогресс, экономика проекта под ударом.
- Задержки: Аналитики и отраслевые эксперты отмечают сдвиг сроков запуска первой очереди на 2026–2027 годы. Причина — дефицит танкеров ледового класса (необходимых для вывоза нефти по Севморпути) из-за отказа корейских верфей и санкций против российского судостроения.
- Капиталоемкость: Проект требует триллионных инвестиций. Финансировать их из текущего FCF (591 млрд руб. за 9 месяцев) становится невозможно без наращивания долга.
- Риск "Замороженного капитала": Вложения в «Восток Ойл» сейчас не генерируют денежный поток, но требуют обслуживания привлеченных под них кредитов. Это классическая проблема временного лага, которая в условиях высоких ставок становится токсичной для стоимости акций.
5. Оценка инвестиционной привлекательности
5.1 Мультипликаторы: Иллюзия дешевизны
На бумаге акции ROSN выглядят дешевыми:
P/E : ~10 (Для сравнения: исторически 6-7x, но сейчас знаменатель E (Earnings) резко сжался, поэтому мультипликатор вырос. P/E 10x для падающей прибыли — это дорого).
- P/B: 0.47x. Компания торгуется за половину балансовой стоимости своих активов. Это отражает глубокий скепсис рынка относительно способности менеджмента монетизировать эти активы в интересах миноритариев.
- EV/EBITDA: ~3.13x.Низкий показатель, но он учитывает высокую EBITDA прошлых периодов. Форвардный EV/EBITDA будет выше.
5.2 Дивидендная доходность
Текущая рекомендация (11,56 руб. за 1П 2025) дает доходность ~2,9% к текущей цене (~405 руб.). Даже если предположить, что финальный дивиденд будет таким же, годовая доходность составит ~6%.
- Сравнение: Фонды денежного рынка (LQDT) дают ~16,5 % годовых. ОФЗ-дают ~14%. Акции Лукойла предлагают форвардную дивдоходность 14%.
- Вывод: Как дивидендный актив «Роснефть» в 2025-2026 годах уже становится не так интересна.
«Роснефть» проигрывает конкурентам по ключевым метрикам: у нее самый высокий долг и самая низкая дивидендная доходность. Единственное преимущество — масштаб и потенциал роста добычи (Восток Ойл), который отсутствует у других.
6. Рекомендации для текущих держателей акций
Учитывая вышеизложенное, я сформулировал стратегию действий для инвесторов.
Сценарий 1: Вы — долгосрочный инвестор (Горизонт 3-5+ лет)
Рекомендация: ДЕРЖАТЬ
- Логика: Вы владеете активом по 0.5 капитала. Продавать на "дне" цикла прибыльности нерационально, если вы верите в разворот цен на нефть или смягчение геополитики. Проект «Восток Ойл» рано или поздно заработает и радикально увеличит оценку компании.
- Действие: Получайте дивиденды (даже скромные) и реинвестируйте их получая лучшую среднюю.
Сценарий 2: Вы — среднесрочный инвестор (Горизонт 1-2 года)
Рекомендация: ПРОДАВАТЬ / СОКРАЩАТЬ
- Логика: На горизонте 2025-2026 гг. драйверов для переоценки акций вверх нет.
Ставка ЦБ останется высокой (давление на прибыль).
Налоги вырастут (налог на прибыль 25%, НДС 22% с 2026 г.).
Запуск «Восток Ойл» задерживается.
Дивидендная доходность в 2-3 раза ниже ставки безриска. - Действие: Переложите капитал в более доходные унструменты.
Сценарий 3: Спекулянт
Рекомендация: ИЗБЕГАТЬ
- Волатильность акции низкая, ликвидность есть, но идей нет. Акция будет "лежать" в боковике 380-420 руб., медленно сползая вниз в реальном выражении (с учетом инфляции).
7. Риски
- Налоговый риск: В условиях дефицита бюджета 2026 года государство может ввести дополнительные изъятия (windfall tax) или повысить floor в формуле НДПИ.
- Санкционный риск: Блокировка расчетов за экспорт в Индию и Китай может привести к вынужденному сокращению добычи.
- Риск аварий/атак: Геополитическая напряженность создает физические угрозы для НПЗ и портовой инфраструктуры (Туапсе, Усть-Луга), что потребует еще больших затрат на восстановление и защиту.
8. Заключение
Отчет «Роснефти» за 9 месяцев 2025 года — это свидетельство колоссальной устойчивости бизнеса, который, тем не менее, работает на пределе финансовых возможностей. Компания генерирует операционную прибыль, но она "сгорает" в топке макроэкономических шоков (проценты, курсовые разницы, налоги).
Для инвестора «Роснефть» сегодня — это ставка не на бизнес-эффективность, а на макроэкономический разворот (снижение ставки ЦБ, ослабление рубля, рост нефти). До тех пор, пока эти условия не сложатся, акции будут показывать динамику хуже рынка .
Честно признаться, акции Роснефти имеются в портфеле дочерей и показывают минус по открытой позиции. Я пока продавать не планирую, доля в акциях компании небольшая. Посмотрим на годовой отчет и на долгожданную девальвацию рубля. Да, компании сейчас не просто.
Прочитал - не скупись, поставь ❤️ .Тебе не сложно, а автору приятно!
И обязательно подпишись на телеграмм "Миллион для дочек" - там много интересного.