Разбор полётов. Размещение облигаций: долларовый Лид Капитал [ноябрь 2025]

Всё более странные эмитенты выходят на внутренний квазивалютный рынок. Готовит книгу Лид Капитал: дебют, облигации серии 001Р-01, объём $20 млн, срок 3 года, фиксированный ежемесячный купон. Оферент: LIDOIL DMCC. Книга 25 ноября перенеслась на 28 ноября. Очень любопытно посмотреть на компанию...

Изображение сгенерировала нейросеть GigaChat.

Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски. Рассматриваемые бумаги и другие инструменты эмитентов могут входить в портфель автора, быть предметом плановой покупки или продажи.

Эмитент: Лид Капитал

Весьма нетривиальная история: эмитентом выступает техническая компания, которая привлекает долг для дубайской LIDOIL DMCC. Прошёл забавный эфир на МосБирже: вопросов появилось больше, чем ответов, очень любопытно было посмотреть.

Формально по открытым данным Лид Капитал не связан с LIDOIL DMCC: учредителем выступает Фонд содействия развитию системы кредитования Базис-17. Лид Капитал зарегистрировали в октябре 2024 года. Основной ОКВЭД: деятельность эмиссионная. Дополнительные ОКВЭД: предоставление займов и прочих видов кредита, консультирование по вопросам коммерческой деятельности и управления. Управляет компанией АКРА Риск-Менеджмент: входит в группу АКРА, которая присваивала рейтинг LIDOIL DMCC.

Структура выручки.

Немного впечатлений от эфира и годовой отчётности:

1. Много общих слов, минимум конкретики: отчасти понимаю, санкции не дремлют. Но стоит ли тогда идти за деньгами к широкому кругу инвесторов?
2. Директор и бенефициар в одном лице... все всё понимают ещё со времён кипрских офшоров. Сама LIDOIL DMCC появилась в январе 2021 года, не так давно.
3. Немного подсветили географию поставок на эфире и подтвердили, что основной объём приходится на российские энергоресурсы, дипломатично ушли от вопроса про структуру и остальные детали: логично, риски санкций. Что-то про светлые нефтепродукты, нефть и планы возить всё, что возится. Владеют 3 кораблями, хотят купить ещё 7 в течение 5 лет. При этом упомянули про распределённое владение судами => речь всё же о группе?
   Попробовал прикинуть маржинальность собственных перевозок компании через отчётность: очень скромная по операционной прибыли, вопрос с распределением амортизации и представлением сегментов в отчётности, компания говорила про 23-25%.
4. Забавные тезисы изложили относительно комфорта инвестора и структуры сделки: по мне так всё наоборот, лучше посмотреть самостоятельно эту часть эфира.
5. Понимаю, что дебют и, возможно, первый опыт такого выступления у компании: всё же презентация для облигационеров, космические корабли в дальних просторах и стандартные фразы не добавляют комфорта.
6. Слабо изменилась выручка относительно 2023 года, прилично просела в сравнении с 2022 годом.
   Похожая динамика у себестоимости: сказывается высокая доля фрахта, нет заказов – меньше траты. Слабо изменилась цифра в 2024 году: объяснили ремонтами судов, что привело к росту затрат. Не знаю, не знаю: не такой большой рост с учётом доли в себестоимости по разделу обслуживание и ремонт.
   Любопытно с коммерческими и административными расходами: сократились на 20,5% за год, но выросли относительно 2022 года.
7. Просела на 48,5% операционная прибыль, частично из-за роста амортизации.
8. Процентные выплаты остаются копеечными на фоне операционной прибыли: чистый долг всё ещё отрицательный. Но... в активах наблюдаю краткосрочный заём акционеру: вырос с 91,8 млн дирхам до 128,5 млн дирхам за 2024 год. Что это за чудо чудное, случайно не отправится туда и новый долг?
9. Снизилась на 26,3% EBITDA, сократилась с 4,6% до 3,5% рентабельность по EBITDA.
   Показали отрицательный чистый операционный денежный поток в 2024 году: -212 млн дирхам против +74,9 млн дирхам в 2023 году и +404,7 млн дирхам в 2022 году. В итоге что-то продавали из основных средств на 55,1 млн дирхам в 2024 году. Теряюсь с логикой для такой динамики выплат.
10. Итого:
    Компания больше похожа на тематическую. Скромный размер флота: выбывает 1 корабль, страдает 30% собственных перевозок, остаётся фрахт. Санкционные риски сейчас, конкуренция со стороны крупных, в том числе российских, компаний при георазрядке.
    Рост флота может повысить устойчивость собственных перевозок, но масштабы бизнеса остаются скромными.
    Про структуру выпуска отдельно поразмышляю в итогах. Претензии придётся слать в Дубай, если что-то пойдёт не так.

Консолидированная отчётность эмитента. Оценка: "Тихие деньги".

Кредитные рейтинги: оферента A-(RU) от АКРА со стабильным прогнозом, свежий, присвоили в ноябре.

Оценка выпуска: Лид Капитал

Дебютный выпуск, рублёвых бумаг тоже нет => остаётся посмотреть на другие компании.

Выбрал для сравнения бумаги компаний с близкими рейтингами + ЮГК. Минимальные рейтинги и средние спреды:

1. ЮГК, AA, спред 307 бп.
2. ПИК, AA-, спред 548 бп.
3. СУЭК, A+, спред 815 бп.
4. ТМК, A+, спред 617 бп.
5. Полипласт, A, спред 650 бп.
6. Уральская сталь, A, спред 687 бп.
7. Инвест КЦ 1Р1, A, спред 550 бп.
8. Славянск ЭКО, BBB-, спред 792 бп.
9. Агро Зерно Юг, BB, спред 945 бп.

Продолжает широко торговаться Полипласт: переусердствовали с новым долгом. Можно оценить спред для группы A- на уровне 700-720 бп с учётом долларовой кривой для группы.

Доходности бумаг в долларах США.

Итоги

Откроют книгу по облигациям 001Р-01 объёмом $20 млн, сроком 3 года с фиксированным ежемесячным купоном 25 28 ноября, перенесли. Номинал бумаги: $100. Техническое размещение 28 ноября переехало на 3 декабря. Оферент по выпуску: LIDOIL DMCC. Информация по данным bonds.finam.ru. Впереди новые выпуски, если судить по эфиру компании на МосБирже.

Начальный ориентир купона: 14% годовых, что соответствует доходности к погашению 14,93% годовых, дюрации 2,4 года и спреду 813 бп к долларовой кривой. Получилось немного шире в сравнении с оценкой 700-720 бп для рейтинговой группы A-. Нетривиальные эмитент и структура выпуска могу стать поводом для осторожности и дополнительной премии за риск => 800+ бп может оказаться вполне рыночным уровнем для выпуска, не останется поводов для сужения спреда и роста цены.

Очень странная конструкция: евробонд наоборот, деньги получает иностранная компания через российскую SPV. Формально российская SPV не имеет связей с конечным заёмщиком, единственная функция – передать деньги после размещения, получать и выплачивать в обратную сторону купоны и номинал при погашении. Внимание, вопрос: что произойдёт, если дубайская LIDOIL DMCC перестанет/не сможет платить, например, из-за новых санкций или бизнес не пошёл? Своих денег у SPV не окажется, оферент по выпуску... тот же, кто не заплатил. Предположу, что судебные тяжбы будут ещё более нетривиальными.

Была немного другая история с еврооблигациями российских компаний: деньги при размещении получала иностранная SPV, средства в итоге транслировались в российский периметр, в обратную сторону шли купоны и погашения. Тоже есть риск отстыковки иностранной SPV – судитесь с тем, чьи бумаги покупали, но худо-бедно прошли замещения и разобрались с частью выплат остальным: задача решается, когда всё замыкается внутри страны. В случае с Лид Капиталом замещать особо нечего: трансграничный дубайский заёмщик без значимых активов в России.

Ещё из забавного: представитель владельцев облигаций по этому выпуску, Лигал Кэпитал Инвестор Сервисез, взял обязательство по раскрытию информации о нераскрытии LIDOIL DMCC годовой отчётности МСФО позднее 274 дней с даты окончания очередного года. Страница раскрытия в ЦРКИ. Печалит потенциальная оперативность раскрытия: к середине осени увидеть результаты года... а промежуточная отчётность?

Логичный вопрос: почему не занять у банков, если за компанией стоит понятная история? Предположу, что в таком случае растёт риск у самой LIDOIL DMCC попасть в санкционный список.

Сделал оценку доходности и спреда к суверенной кривой для разного уровня купона, остается сделать поправки в дату сбора заявок.

Оценка доходности для разных значений купона.

Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.

• LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
• Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
• КС – ключевая ставка Банка России.

Ссылки на материалы по терминам из публикации:

• Флоатеры. Часть 4: от неоклассики к авангарду
• Кредитные спреды и оценка облигаций
• Кредитный спред – премия за риск