Поздний разбор. Размещение облигаций: ХМАО [ноябрь 2025]

Как-то слишком бодро выходят субфедеральные выпуски: ХМАО погасил последний выпуск в декабре 2024 года, возвращается на рынок после годовой паузы. Облигации серии 34002, объём 10 млрд руб., срок 3 года, амортизация, квартальный фиксированный купон. Книга 25 ноября. Появился ориентир по купону. Отчётность региона и оценка выпуска далее.

Изображение сгенерировала нейросеть GigaChat.

Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски. Рассматриваемые бумаги и другие инструменты эмитентов могут входить в портфель автора, быть предметом плановой покупки или продажи.

Эмитент: ХМАО

Регион входит в состав Уральского федерального округа, на территории добывают более 40% нефти, ВРП региона составляет 5% от общего ВРП субъектов. Данные из рейтингового отчёта АКРА. Основной доход бюджета генерируют налог на имущество и прибыль организаций, НДФЛ: 37,4%, 30,4% и 22,9%.

Структура налоговых и неналоговых доходов.

Отдельные цифры за 10 месяцев 2025 года, плановые показатели и данные рейтингового отчета АКРА:

1. Неоднозначно выглядит исполнение по доходам: идут в плане вместе с налоговыми и неналоговыми доходами, ННД. Немного отстают от прошлогодних показателей: -9,1% по ННД и -1,2% в целом. Поставили более скромный план на 2025 год.
   Не торопятся с выполнением плана по расходам: небольшое отставание, правда потратили на 16,3% больше в сравнении с аналогичным периодом 2024 года.
   Результат: дефицит 10,3 млрд руб. против профицита 44,2 млрд руб. в прошлом году, но... тогда эту цифру быстро превратили в дефицит по году => выглядит достижимым план 65 млрд руб. дефицита на этот год.
2. Готовятся агрессивно наращивать долг, в первую очередь за счет банков: пока есть только бюджетные кредиты + новый выпуск добавит только часть к закрытию планового дефицита.
3. Снижается рентабельность региона, отношение ННД/ВРП. Исторически цифра была скромной: логично предположить, что в нефтедобывающем регионе основная часть поступлений идёт в федеральный бюджет в виде НДПИ.
   Резко вырос дефицит относительно ННД: придётся больше занимать или повышать местные налоги.
4. Слабо изменилась долговая нагрузка, отношение долг/ННД. Должна прилично вырасти по итогам года.
   Остаётся нулевой стоимость обслуживания долга из-за бюджетных кредитов: всё впереди.
5. Итого:
   Бюджетная статистика не вызывает вопросов в моменте, показатели могут ухудшиться по мере исполнения годового плана. Как бы не потеряли 1 ступень рейтинга, если не сложится с дефицитом и долгом.
   Дефициты в какой-то момент могут перейти в практическую плоскость, если сократятся возможности регионов-доноров и стартует конкуренция с Минфином за долг.

Бюджетная статистика региона: ХМАО.

Кредитные рейтинги: AAA(RU) от АКРА со стабильным прогнозом.

Оценка выпуска: ХМАО

Не осталось выпусков ХМАО на МосБирже, остаётся посмотреть на регионы с близкими рейтингами

Добавил для сравнения облигации регионов:

1. Москва, ruAAA от Эксперт РА, AAA(RU) от АКРА.
2. Московская область, ruAAA от Эксперт РА.
3. Санкт-Петербург, ruAAA от Эксперт РА, AAA(RU) от АКРА.
4. Башкирия, ruAA+ от Эксперт РА.
5. Новосибирская область, AA(RU) от АКРА.
6. Челябинская область, AA(RU) от АКРА.

Выбранные регионы торгуются близко к рейтинговой группе AAA: выглядит адекватным спред 120-130 бп.

Кредитные спреды. Расшифровка обозначений: красная точка – значение спреда на последнюю дату, зеленая линия – среднее значение за период, оранжевая линия – медиана за период. Ограничение на максимальное и минимальное значения спреда: 3000 бп и -200 бп.

Итоги

Соберут заявки по облигациям серии 34002, объём 10 млрд руб., срок 3 года, амортизация, фиксированный квартальный купон. Книга 25 ноября, техническое размещение 27 ноября.

Начальный ориентир по доходности: КБД + 250 бп на сроке 1,8 лет, что соответствует купону 15,7% годовых, доходности к погашению 16,65% годовых, дюрации 1,8 года и спреду к КБД 250 бп на момент оценки. Выглядит щедро с учётом спреда рейтинговой группы AAA. Выходим на рыночный уровень с купоном 14,7% годовых: надеюсь, что эмитент оставит премию к вторичному рынку хотя бы на уровне 50-70 бп. Посмотрим на итоги сбора заявок: можно рассчитывать на спрос с учётом свободных лимитов на регион и рейтинга AAA.

Сделал оценку спредов для разного уровня купона. Потребуется корректировка на уровень кривой ОФЗ в дату размещения.

Оценка доходности для разных значений купона.

Доступ к подробным разборам других выпусков доступен для премиум-подписчиков моего канала в Дзене.

Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.

• LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
• ННД – налоговые и неналоговые доходы.
• Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
• КС – ключевая ставка Банка России.

Ссылки на материалы по терминам из публикации:

• Флоатеры. Часть 4: от неоклассики к авангарду
• Кредитные спреды и оценка облигаций
• Кредитный спред – премия за риск