Разбор полётов. Размещение облигаций: КОЛDИ [декабрь 2025]

Новый дебютант на облигационном рынке: застройщик ООО ТАЛЬВЕН, бренд КОЛDИ. Готовят книгу по облигациям серии БО-П01, срок 3 года, колл-опцион, объём 1 млрд руб., квартальный фиксированный купон. Книга 8 декабря. Знакомство с компанией и оценка выпуска далее.

Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски. Рассматриваемые бумаги и другие инструменты эмитентов могут входить в портфель автора, быть предметом плановой покупки или продажи.

Эмитент: КОЛDИ

Группа компаний работает на рынке московского девелопмента: сегмент элитной недвижимости, проекты бизнес и премиум класса, бизнес-центры. Позиция по объёмам текущего строительства: 1032 по данным Единого ресурса застройщиков на 1 ноября 2025 года. Зарегистрировали головную компанию ООО ТАЛЬВЕН в январе 2019 года. Последние проекты: апартаменты премиум-класса KAZAKOV GRAND LOFT, сдали в 2022 году, LOFT.FM, сдали в 2020 году. Достраивают апартаменты бизнес-класса N'ICE LOFT в Автомобильном проезде, бизнес-центр TALLER в Жуковом проезде, клубный дом делюкс-класса Хамовники 12, бизнес-центр NICE TOWER и жилой комплекс премиум-класса ДОМ 7 ДАНИЛОВСКИЙ. По данным из публичных источников приобрели у компании Dominanta объекты на улице Сафоновская и в Большом Козихинском переулке. Консолидированная отчётность включает 28 компаний. Задумались об IPO в 2028-2030 году.

Бенефициарный владелец: Дмитрий Крючков.

Компания выпустила консолидированную отчётность за 2024, 2023 и 2022 год, было бы хорошо перейти на выпуск промежуточных цифр. Отдельные цифры из консолидированной отчетности за 2024 год в сравнении с 2023 годом и рейтингового отчёта НКР:

1. Динамика выручки отстаёт от себестоимости: +218,8% в сравнении с +268,8%. Медленнее росли коммерческие и административные расходы: +82,3%. Операционная прибыль выросла в 4,4 раза.
   Стоит принимать во внимание объём портфеля компании: ограниченное количество объектов ведёт к сильным колебаниям показателей в моменты выхода на активные продажи и сдачу проектов. Возможно замедление или пауза при старте новых строек до момента выхода на продажи.
2. Выросли на 24,8% финансовые расходы при увеличении долга на 75,4%. Это может быть связано с ростом остатков на счетах эскроу, что понижает ставки по проектному финансированию, и капитализацией части процентов: 3,2 млрд руб. в сравнении с 1,4 млрд руб. в 2023 году. Логично увидеть рост себестоимости за счёт капитализации процентов в будущих отчётах.
   Увеличилась с 16,7% до 22,3% рентабельность по EBITDA. Значение EBITDA повысилось до 3,7 млрд руб. с 0,9 млрд руб. Снизилась с 16 до 4,1 долговая нагрузка, отношение чистый долг/EBITDA. Вырос с 1,4 до 6,1 коэффициент покрытия процентов, EBITDA/%. В минусе свободный денежный поток: часть объектов в процессе постройки. Логично ожидать колебания показателей при ограниченном количестве проектов: рост долговой нагрузки на этапе подготовки, снижение после запуска активных продаж и сдачи объектов.
   Повысились в 2,6 раз остатки на счетах эскроу. Выросло с 45,5% до 66,2% покрытие долга счетами эскроу.
3. Из любопытного:
   Купили через дочки в конце 2024 года 100% в компании АО 4Рент и 99,59% в компании ООО Синтез Девелопмент с суммарными отрицательными чистыми активами, дооценили недвижимость приобретённых компаний. Потратили 1,5 млрд руб. и зачли встречные требования на 0,5 млрд руб.
4. Итого:
   Нишевая история, долговая нагрузка может двигаться в широких пределах из-за цикличности стройки и ограниченного количества объектов в работе. КоммерсантЪ опубликовал статью по рынку элитного жилья: намечается охлаждение рынка, массовый тренд с лагом добрался до дорогих объектов => для небольших игроков станет важным внимательный подбор проектов.
   Было бы интересно видеть в будущем регулярную публикацию промежуточной отчётности.
   Объём дебютного выпуска выглядит скромно на фоне долга компании.

Консолидированная отчётность. Оценка: "Тихие деньги".

Кредитные рейтинги: BBB.ru от НКР со стабильным прогнозом, присвоили в конце ноября 2025 года.

Оценка выпуска: КОЛDИ

Компания дебютирует на рынке облигаций. Успели протестировать ЦФА: выпустили на 250 млн руб. годовую цифровую облигацию с квартальным купоном 21,75% годовых на платформе Атомайз, спред 962 бп к кривой ОФЗ на дату старта. Альтернативная оценка через своп-кривую ROISFIX: 800 бп, если считать слишком оптимистичными уровни кривой на коротком конце. Можно выбрать компромиссный уровень 880-910 бп.

Посмотрю на облигации застройщиков с близкими рейтингами:

1. Брусника, A-(RU) от АКРА и A-.ru от НКР, 7 место по объёмам.
2. Джи-групп, ruA- от Эксперт РА и A-(RU) от АКРА, 24 место по объёмам.
3. Эталон, ruA- от Эксперт РА.
4. Глоракс, BBB(RU) от АКРА и BBB+.ru от НКР, 23 место по объёмам.
5. ЛЕГЕНДА, BBB(RU) от АКРА, 47 место по объёмам.
6. ДАРС-Девелопмент, ruBBB от Эксперт РА, 50 место по объёмам.
7. АПРИ, BBB-.ru от НКР и BBB-|ru| от НРА, 94 место по объёмам.
8. ТД РКС, BBB-.ru от НКР, 219 место по объёмам.

Творчески поставлю отсечку по дюрации 0,7 лет, оставлю более длинные выпуски. Первое, что бросается в глаза: спреды сужаются по мере роста дюрации. Это может быть связано со спросом на длину, меньшим вниманием к старым выпускам, слишком резким наклоном кривой в короткой части из-за алгоритма расчёта. В части наклона кривой разница с ROISFIX для одного срока на длине до года: ~160 бп, ROISFIX выше. Выбиваются из общей картины Джи-Групп, весенний ЭталонФин3, Глоракс и ЛЕГЕНДА: торгуются слишком узко с учётом рейтинга.

Список облигаций.

Похожая картина на графике спредов: стоят группой Брусника, Джи-групп, Эталон, Глоракс, ДАРС-Девелопмент и ЛЕГЕНДА с большим разбросом спредов безотносительно рейтинга. Добавил рейтинговые индексы МосБиржи для групп A и BBB: ограниченно репрезентативные показатели, мало бумаг, в BBB присутствуют финансовые компании, которые обычно торгуются шире. Можно говорить про уровень 800-900 бп для застройщиков с рейтингом BBB, если творчески поработать с цифрами.

Альтернативная оценка через рейтинговую кривую застройщиков по бумагам с дюрацией 0,7+ лет: 870 бп, укладывается в оценочный диапазон.

Рейтинговая кривая застройщиков.

Итоги

Соберут заявки по облигациям серии БО-П01, объём 1 млрд руб., срок 3 года, колл-опцион через 2 года, фиксированный квартальный купон. Выпуск в рамках зарегистрированной программы облигаций на 20 млрд руб. Книга 8 декабря, техническое размещение 11 декабря.

Начальный ориентир купона: 22% годовых, что соответствует доходности к погашению 23,88% годовых, дюрации 2,3 года, спреду 919 бп к кривой ОФЗ. Логика следующая: близкий уровень к начальному спреду по ЦФА, премия за дебют. Спред близко к верхней границе оценки рыночного диапазона 800-900 бп, большой разброс с учётом дюрации выпуска. Посмотрим на итоги сбора заявок: финальный купон и сентимент могут сыграть большую роль.

Сделал оценку спредов для разного уровня купона. Потребуется корректировка на уровень кривой ОФЗ в дату размещения.

Оценка спреда для разных значений купона.

• LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
• Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
• КС – ключевая ставка Банка России.

Ссылки на материалы по терминам из публикации:

• Флоатеры. Часть 4: от неоклассики к авангарду
• Кредитные спреды и оценка облигаций
• Кредитный спред – премия за риск