Переходите в мой Телеграмм канал, там я собираю миллион для дочек и открыто показываю портфель.
1. Деконструкция 1П 2025: «Бухгалтерский» убыток против операционной реальности
1.1 Анализ Отчета о совокупном доходе (P&L): Эхо прошлого кризиса
Отчет о совокупном доходе демонстрирует шокирующее падение операционных показателей. Выручка обрушилась на 45% в годовом исчислении, составив 10.0 млрд руб. против 18.3 млрд руб. за 1П 2024.
Первопричиной такого падения является не ценовой фактор, а коллапс физических объемов. Объем реализации сократился на 48% год к году, упав до 8.4 тыс. тонн с 16.3 тыс. тонн.
Крайне важно понимать, что эти цифры не отражают текущее операционное состояние бизнеса. Презентация компании недвусмысленно указывает, что это «отложенный эффект» от «реализовавшихся в первом полугодии 2024 года биологических рисков». Учитывая стандартный двухлетний цикл выращивания лосося, рыба, которая должна была быть реализована в 1П 2025, была потеряна или экстренно выловлена годом ранее. Таким образом, P&L за 1П 2025 — это «призрак» прошлой проблемы, а не индикатор текущего состояния здоровья компании.
1.2. «Виновник» убытка: Деконструкция неденежной переоценки
Компания отчиталась о чистом убытке в размере 7.46 млрд руб. по сравнению с убытком 1.42 млрд руб. годом ранее.
Анализ показывает, что этот убыток почти полностью сформирован одной неденежной («бумажной») статьей: «Убыток от переоценки биологических активов», составивший 8.33 млрд руб.. Эта операция требуется международным стандартом МСФО (IAS) 41 «Сельское хозяйство», который предписывает переоценивать живые активы (рыбу в воде) по справедливой стоимости на каждую отчетную дату.
Возникновение столь значительного «бумажного» убытка объясняется двумя ключевыми допущениями, раскрытыми в Примечании 9 к отчетности:
- Падение прогнозных цен: При расчете справедливой стоимости компания использует допущение о будущей цене реализации. Этот показатель для лосося весом более 4 000 грамм упал с 1 604 руб./кг (на 31.12.2024) до 986 руб./кг (на 30.06.2025). Это немедленно снижает балансовую стоимость всей рыбы, находящейся в воде.
- Изменение структуры биомассы: Презентация показывает, что в общей биомассе резко выросла доля более дешевой, нетоварной рыбы (с 52% до 69% от общего тоннажа).
Таким образом, убыток в 8.3 млрд руб. не является денежным убытком или операционным провалом текущего периода. Это бухгалтерская корректировка, вызванная изменением рыночных прогнозов и структуры стада.
1.3. Нормализованные показатели: Взгляд менеджмента
Для оценки экономической эффективности, а не «бухгалтерских» артефактов, менеджмент предоставляет скорректированные показатели.
Эти данные показывают, что, хотя скорректированная EBITDA и упала на 67% из-за обвала объемов, бизнес остался операционно прибыльным. Более того, скорректированная чистая прибыль (очищенная от «бумажной» переоценки) составила 0.8 млрд руб.. Это наиболее точная оценка экономической деятельности компании за период.
1.4. Анализ Отчета о движении денежных средств: «Где деньги?»
Окончательное подтверждение неденежного характера убытков и операционной устойчивости компании дает Отчет о движении денежных средств.
Анализ сверки операционной прибыли показывает:
- Отчет начинается с «Убытка до налога на прибыль» в размере -7.5 млрд руб.
- К нему немедленно прибавляются неденежные корректировки: «Убыток от переоценки биологических активов» (+8.33 млрд руб.) и «Недостачи... в результате гибели рыбы» (+1.05 млрд руб.).
- В результате «Операционная прибыль до изменений в оборотном капитале» становится положительной и составляет $3.5$ млрд руб.
Итоговый «Чистый денежный поток, полученный от операционной деятельности» за 1П 2025 года положительный и составляет 876 млн руб. (по сравнению с 11 млрд руб. годом ранее).
Вывод очевиден: бизнес не проедает деньги. Несмотря на шок с объемами продаж, он генерирует операционный кэш, который полностью скрыт в Отчете о совокупном доходе из-за искажающего влияния стандарта МСФО 41.
2. Специальный фокус: Анализ долговой нагрузки и ликвидности
2.1 Структура долгового портфеля и риск рефинансирования
На 30 июня 2025 года совокупные кредиты и займы (тело долга) составляют 19.81 млрд руб.. Общий чистый долг, по данным презентации, составляет 13.9 млрд руб..
Структура по срочности выглядит следующим образом:
- Долгосрочные кредиты и займы: 13.16 млрд руб.
- Краткосрочные кредиты и займы: 6.82 млрд руб.
Ключевой риск заключается в соотношении ликвидности и краткосрочных обязательств. На 30.06.2025 денежные средства и их эквиваленты составляли 6.07 млрд руб.. Соотношение CASH / ST-DEBT составляет 0.89x, что является напряженным уровнем и требует от компании постоянного доступа к рынкам капитала для рефинансирования ("перекатывания") долга.
Однако этот риск митигируется. В 1П 2025 компания продемонстрировала наличие доступа к рынкам, привлекши 6.18 млрд руб. новых поступлений от кредитов и займов. В частности, в апреле 2025 года было размещено 4 млрд руб. облигаций, что подтверждает доверие кредиторов.
2.2. «Комфортный» левередж? Критический анализ 1.85x
Менеджмент характеризует текущий уровень Чистый долг / EBITDA (LTM) в 1.85x как «комфортный».
Этот показатель LTM (Last Twelve Months) по своей природе является запаздывающим, так как "размазывает" плохие результаты 1П 2025 с более сильными результатами 2П 2024.
Если провести альтернативный расчет (стресс-тест), основанный на опережающих данных, картина меняется. Если аннуализировать Скорректированную EBITDA за 1П 2025 (2.5 млрд руб. * 2 = 5.0 млрд руб.), то прогнозный левередж составит:
13.9 млрд руб. / 5.0 млрд руб. = 2.78x
Этот уровень (около 2.8x) является более точным отражением текущей долговой нагрузки. Он находится в зоне повышенного внимания, но еще не является критическим. Уровень 1.85x можно считать «комфортным» только в предположении, что EBITDA 2026 года резко восстановится, что, впрочем, подтверждается прогнозом по росту биомассы.
2.3 Главный риск: Стоимость обслуживания долга
Настоящий и наиболее существенный риск для «Инарктики» сегодня — это не объем долга, а его цена.
Эффективная средневзвешенная процентная ставка по портфелю взлетела до 17.75% годовых за 1П 2025 по сравнению с 11.60% за 1П 2024.
Причина раскрыта в Примечании 12: 12.6 млрд руб. (или 64% портфеля) имеют переменную (плавающую) ставку, привязанную к высокой ключевой ставке ЦБ РФ (которая в отчетном периоде достигала 21%).
Последствия этого критичны:
- Процентные расходы (нетто) за полугодие составили 0.97 млрд руб..
- Скорректированная EBITDA за тот же период — 2.5 млрд руб..
Это означает, что почти 39% (а с учетом полной суммы фин. расходов 1.3 млрд руб. — 52%) от операционной прибыли (Скорр. EBITDA) было "съедено" процентными платежами. Компания находится в «гонке на выживание»: ей необходимо нарастить EBITDA (через восстановление объемов) быстрее, чем процентные расходы поглотят всю операционную прибыль.
2.4. Сигнал уверенности: Дивиденды на фоне убытков
На фоне всех операционных и финансовых трудностей, компания предприняла шаг, который является сильнейшим нефинансовым индикатором ее реального положения.
Несмотря на чистый убыток в 7.5 млрд руб. и напряженную ситуацию с левереджем, в июне 2025 года компания объявила дивиденды по итогам 2024 года в размере 10 рублей на акцию.
Общая сумма в 866 млн руб. отражена как «Задолженность по выплате дивидендов» на балансе 30 июня 2025 и была полностью выплачена в июле 2025.
Этот шаг противоречит «бухгалтерской» логике, но полностью соответствует «экономической». Менеджмент и Совет директоров, видя реальные (а не «бумажные») денежные потоки и физический рост биомассы, абсолютно уверены в будущем восстановлении. Они не стали бы выводить 866 млн руб. ликвидности, если бы у них были реальные сомнения в способности обслуживать долг.
3. Инвестиционный тезис: «Бычий» и «Медвежий» сценарии
3.1 «Медвежий» сценарий (Риски и взгляд в прошлое)
- Биологические риски: События 1П 2024 доказали, что эти риски реальны. Презентация упоминает риски заболеваний и морской вши. Повторение такого события при текущей долговой нагрузке и высокой стоимости долга будет иметь фатальные последствия.
- Финансовые риски (Процентные ставки): Если ЦБ РФ будет вынужден держать ключевую ставку на высоком уровне в течение 2025-2026 гг., стоимость обслуживания долга может «съесть» все ожидаемое восстановление EBITDA.
- Рыночные риски: Справедливая стоимость (и «бумажные» убытки) напрямую зависит от волатильности цен на лосось.
3.2. «Бычий» сценарий (Опережающие индикаторы и взгляд в будущее)
Инвестиционный тезис «Инарктики» находится не в отчете P&L, а в данных по физическим объемам и стратегическим проектам.
Опережающий индикатор №1: Физическое восстановление биомассы
Это тактическое основание для восстановления. Данные по биомассе на 30.06.2025 показывают, что провал в производственном цикле, вызвавший убытки 1П 2025, активно замещается.
Ключевая строка — последняя. Биомасса рыбы, еще не достигшей товарной навески (то есть, будущая выручка 2026 года), выросла в 2.2 раза год к году. Это является физическим залогом резкого роста объемов реализации и EBITDA в 2026 году.
Опережающий индикатор №2: Стратегическая трансформация (Дерискинг)
Это фундаментальное основание для роста. Компания не просто «восстанавливается» до прежнего уровня, она «перестраивается» в более устойчивую структуру, снижая риски, которые привели к кризису 2024 года.
- Проблема: Зависимость от импортного смолта (малька) и кормов (биологические, логистические и валютные риски).
- Решение (CAPEX): Форсированные инвестиции в вертикальную интеграцию.
- Доказательства:
Локализация смолта: Компания развивает 5 смолтовых заводов (Калужская, Нижегородская обл., Карелия). Презентация прямо заявляет, что сезон зарыбления 2025 года уже закрывается смолтом собственного производства.
Кормовой завод: Ведется активное строительство завода в Великом Новгороде, что снизит зависимость от импортных кормов.
Это фундаментальное изменение бизнес-модели. Оно должно привести к снижению волатильности EBITDA и повышению целевой рентабельности (цель 40%) в долгосрочной перспективе.
4. Оценка инвестиционной привлекательности и заключение
«Инарктика» в 1П 2025 представляет собой компанию в двух состояниях. «Бухгалтерская» компания, судя по P&L, убыточна и находится в кризисе. «Экономическая» компания, судя по OCF и балансу биомассы, операционно прибыльна и находится на ранней стадии V-образного восстановления.
Текущий отчет о прибылях и убытках — это «шум», отражение прошлых проблем. Настоящий инвестиционный «сигнал» строится на двух «бычьих» столпах:
- Тактическое восстановление (2025-2026): Рост биомассы «не товарной навески» в 2.2 раза является физической гарантией резкого роста выручки и EBITDA в 2026 году, что приведет к быстрой де-левереджизации (снижению Net Debt/EBITDA).
- Стратегическое улучшение (2026+): Запуск собственных смолтовых и кормового заводов снизит биологические и валютные риски, что должно привести к более стабильной и высокой маржинальности в будущем.
Ключевой риск сместился с биологического (который активно митигируется) на финансовый — высокую стоимость обслуживания долга с плавающей ставкой.
Рекомендация: Акции ПАО «Инарктика» представляют собой привлекательную возможность для долгосрочных инвесторов с горизонтом 12–24 месяцев. Эти инвесторы должны быть готовы принять повышенный финансовый риск (связанный с процентными ставками) в обмен на потенциал операционного восстановления (рост объемов) и стратегического улучшения (дерискинг). Уверенная дивидендная политика на фоне «бумажных» убытков подтверждает уверенность менеджмента в этом прогнозе.
Прочитал - не скупись, поставь ❤️ . Тебе не сложно, а автору приятно!
И обязательно подпишись на телеграмм "Миллион для дочек" - там много интересного.