Российская экономика переживает нелегкие времена - растут риски, растет неопределенность, а вместе с ними и интерес к тому, что будет дальше. Виктор Зубик, основатель компании Smarent, обсудил с государственным деятелем, экономистом и профессором НИУ ВШЭ Олегом Вьюгиным, почему сейчас нельзя снижать ключевую ставку ЦБ, откуда берется дефицит бюджета, как государство планирует пополнять ФНБ и стоит ли бояться заморозки депозитов. Также поговорили, существует ли пузырь на рынке жилья, разобрали основные инструменты сохранения капитала – от золота до криптовалют.
В этой статье:
- Кто такой Олег Вьюгин?
- Ключевая ставка убьет бизнес
- 2026 год будет сложным: налоги, ОФЗ, льготная ипотека, дефицит
- Дефицит бюджета и заморозка депозитов
- «Крепкий» рубль, дефицит товаров и предприниматели
- Недвижимость как способ сохранить капитал
- Есть ли пузырь на рынке недвижимости?
- Фондовый рынок – крайне рискованная территория
- Золото – страховка от системных рисков
- Криптовалюты – инструмент диверсификации, а не азартной игры
- Мировая инфляция, тарифные войны и большой глобальный кризис
- Цифровой рубль – ошибка
- Как сохраняет капитал Олег Вьюгин?
- Пожелание от Олега Вьюгина
Кто такой Олег Вьюгин?
Олег Вячеславович Вьюгин – российский экономист, банкир, член совета директоров Сбера, профессор Школы финансов факультета экономических наук НИУ ВШЭ, кандидат физико-математических наук, автор более 20 научных работ, заслуженный экономист РФ. Олег Вячеславович занимал ключевые государственные и финансовые посты: первый заместитель министра финансов РФ, первый заместитель председателя Центрального банка, глава Федеральной службы по финансовым рынкам.
Ключевая ставка убьет бизнес
Центральный банк начал повышать ключевую ставку осенью прошлого года, реагируя на рост инфляции. С тех пор прошел год высокой ставки, которую лишь немного скорректировали вниз, и этого оказалось недостаточно.
Олег Вьюгин проводит историческую параллель: в конце 1970-х годов глава ФРС США Пол Волкер столкнулся с устойчивой инфляцией на уровне 14%. Чтобы остановить рост цен, он резко поднял ставку до 20–25%. Это решение привело к рецессии: безработица выросла до 10%, производство и строительство сократились, но через три-четыре года инфляция замедлилась до 3%. Волкер тогда открыто говорил: его цель – победить инфляцию, а не поддерживать промышленный рост.
По словам Олега Вьюгина, в ЦБ России понимают, что инфляция не побеждена, и поспешное снижение ставки лишь приведет к еще более болезненным мерам в будущем. При этом высокая ставка действительно давит на производство и бизнес, но ее цель – не «очищение рынка», а контроль цен.
Олег Вячеславович напоминает, что в США в те же годы жесткую монетарную политику дополняли меры Рейгана по дерегулированию экономики: снижались налоги, ослаблялось регулирование, что поддерживало предпринимательскую активность. В России, напротив, сейчас наблюдается ужесточение регулирования и рост налоговой нагрузки, в том числе на малый бизнес – ту самую «ткань», которая обеспечивает устойчивость экономики снизу. «Сегодня вместо дерегулирования мы видим бесконечные инициативы в духе “запретить, запретить, запретить”. Это опасный момент для экономики.
2026 год будет сложным: налоги, ОФЗ, льготная ипотека, дефицит
2026 год, по оценке Олега Вьюгина, станет для российской экономики непростым. Это не кризис в привычном смысле, не «черный лебедь», а закономерное последствие политики последних лет. В лучшем случае удастся умерить инфляцию без роста экономики, в худшем – страна столкнется одновременно с инфляцией и стагнацией (стагфляцией).
Одним из главных факторов давления станет повышение налогов. Уже с января 2026 года ставка НДС может вырасти до 22%, а для микробизнеса может появиться 5%-ный налог. Обсуждается и судьба режима самозанятых: власти колеблются между продлением и постепенным переводом их на статус ИП. По мнению Вьюгина, Минэкономразвития будет настаивать на сохранении льгот хотя бы до 2028 года, но общий тренд идет на усиление фискальной нагрузки.
Повышение налогов – это следствие растущего дефицита бюджета, который в 2025 году может превысить 5–6 трлн ₽. Финансировать его сложно: внешний долг дорог, расходы на обслуживание уже превышают 4 трлн. При этом налоговые поступления падают: сократились прибыли компаний, снизились сборы по НДС из-за падения импорта и слабой деловой активности. Чтобы закрыть дыру в бюджете, государство выпускает ОФЗ, которые покупают банки, а затем закладывают их в ЦБ, получая обратно деньги. По сути, это монетарное финансирование, предупреждает Олег Вячеславович, а значит – прямой путь к усилению инфляции.
Ситуацию усугубляют льготные программы, прежде всего ипотека: с одной стороны, они поддерживают строительство, с другой, увеличивают расходы бюджета и подогревают спрос на жилье. Правительство, по словам Олег Вьюгина, «идет по лезвию ножа», пытаясь и сэкономить, и не допустить обвала отрасли.
Источники покрытия дефицита на 2026 год остаются неясными. Даже с ростом НДС правительство рассчитывает лишь на дополнительные 1–1,2 трлн ₽. Остальное придется занимать, а значит снова увеличивать долговую нагрузку или прибегать к скрытому монетарному финансированию. Олег Вячеславович считает, что при таких условиях Центральный банк вряд ли сможет заметно снизить ставку: инфляционные риски слишком велики.
Политика Центрального банка сейчас выглядит по-настоящему жесткой – скорее «серединной», и это, по его мнению, не лучшая стратегия. Он подчеркивает: нужно выбирать направление более решительно. На месте ЦБ он не стал бы снижать ставку в сентябре и оставил бы ее без изменений до конца года, чтобы оценить результаты в первом квартале 2026 года.
Дефицит бюджета и заморозка депозитов
Повышение налогов, включая рост НДС, действительно окажет влияние на инфляцию, но, по оценке Олега Вьюгина, незначительное – около 1%. НДС, объясняет он, в большей степени бьет по компаниям, чем по потребителям: если спрос снижается, бизнес недополучает прибыль, а значит, падают и поступления по налогу на прибыль. Это делает эффект повышения НДС ограниченным, хотя полностью избежать инфляционного давления не удастся.
На вопрос о возможности «принудительного» размещения средств населения (депозитов) в облигации Олег Вячеславович отвечает, что вклады – это пассивы банков, которые уже работают в экономике: из них формируются кредиты и покупки ОФЗ. Замораживание вкладов возможно только в исключительных случаях, например, при массовом бегстве капитала за рубеж, когда банки теряют ликвидность. Если же деньги уходят на внутренний рынок, ЦБ всегда может поддержать банки рефинансированием.
Фонд национального благосостояния, по его словам, уже почти исчерпан: из накопленных средств за последние годы активно финансировали дефицит, и теперь осталось лишь 3–5 трлн ₽. Использовать ФНБ дальше опасно – для этого ЦБ должен продавать валюту, укрепляя рубль, что сокращает доходы экспортеров и бюджета. Поэтому правительство решило больше не трогать фонд и покрывать дефицит за счет займов, а при необходимости через операции РЕПО с ЦБ. «Чтобы выйти из ямы, нужно перестать копать», – образно замечает Олег Вьюгин.
«Крепкий» рубль, дефицит товаров и предприниматели
Олег Вьюгин отмечает, что нынешняя «крепость» рубля во многом иллюзорна. Главными причинами он называет три фактора.
- Во-первых, доллар перестал быть для россиян привычным инструментом сбережений. После начала геополитических событий и введения ограничений курс покупки и продажи валюты в банках стал иметь слишком широкий спред, а хранить доллары – невыгодно.
- Во-вторых, высокая ключевая ставка сделала рублевые инструменты гораздо более привлекательными: по депозитам можно получить около 17% годовых при инфляции в районе 6%, тогда как долларовые счета не приносят дохода вовсе.
- И, наконец, третий фактор – сокращение импорта. Несмотря на положительное сальдо внешней торговли, внутренний спрос на импортные товары снижается, а оттока капитала за рубеж практически нет. В результате платежный баланс остается устойчиво профицитным, и говорить о слабом рубле при таких условиях бессмысленно.
Экономическая политика правительства, по оценке Вьюгина, сейчас сдерживает активность. Повышение налогов, неопределенность с финансированием дефицита и отсутствие дерегулирования делают бизнес более осторожным. «Это не убивает экономику, но угнетает ее», – отмечает он.
В таких условиях многие предприниматели задаются вопросом: зачем рисковать, если можно просто положить деньги на депозит и получать 17–18% годовых? Однако Вьюгин предостерегает от такой логики. Реальная доходность по депозитам все равно съедается инфляцией: максимум, что можно получить, это сохранение покупательной способности. «Экономика устроена так, что разбогатеть, просто положив деньги под процент, невозможно», – говорит он.
Недвижимость как способ сохранить капитал
Виктор предположил, что в случае дальнейшего снижения ключевой ставки и доходности вкладов, население может понести деньги с депозитов на рынок недвижимости. Олег Вьюгин отмечает, что представление о «перетоке» денег с депозитов на фондовый рынок или в недвижимость требует трезвой оценки. Прежде всего, нужно понимать, у кого эти деньги. По статистике, около 80% всех депозитов в стране сосредоточено у 10% вкладчиков. Это люди с крупными состояниями, у которых уже есть и жилье, и дачи, и часто даже недвижимость за границей. Олег Вячеславович уверен, что для них покупка еще одной квартиры вряд ли является способом сохранить капитал – скорее, это вопрос диверсификации активов.
Тем не менее есть прослойка обеспеченных, но не сверхбогатых граждан, которые задумываются о защите сбережений от инфляции. Именно они могут направить часть средств на рынок жилья. У таких покупателей две мотивации: расширить жилищные условия – например, купить квартиру детям, – или вложиться в так называемую «пенсионную квартиру», которая будет приносить стабильный арендный доход. Эта стратегия, по словам Олега Вьюгина, давно работает в России и продолжает оставаться популярной, поскольку доход от аренды хоть и не огромный, но надежный и понятный.
Вкладчики с небольшими депозитами, наоборот, вряд ли будут что-то менять. Они, по мнению Олега Вьюгина, просто продолжат пролонгировать свои вклады, так как для них любые инвестиции сопряжены с чрезмерным риском.
Если говорить об ипотечном спросе, то здесь все зависит от «стоимости плеча» – от процентных ставок. При слишком дорогой ипотеке банки все чаще отказывают заемщикам, не соответствующим требованиям по доходу. Люди, у которых нет достаточной суммы для первоначального взноса или возможности купить хотя бы однокомнатную квартиру, вряд ли выйдут на рынок.
Есть ли пузырь на рынке недвижимости?
Что касается состояния самого рынка недвижимости, Олег Вьюгин не видит классического пузыря. Да, в регионах местами фиксируется снижение цен на 5–10%, но в целом рост стоимости за последние годы объясняется не спекуляцией, а действием льготной ипотеки. По данным ЦБ, за годы программы объем строительства вырос примерно на 10%, тогда как квадратный метр подорожал более чем вдвое. Это, по словам Олега Вьюгина, не признак пузыря, а следствие искусственного стимулирования спроса.
Отвечая на вопрос о перспективах цен, Олег Вьюгин отмечает, что предсказать точный момент для покупки невозможно. «Многие ждут февраля или марта, надеясь на скидки, – говорит он, – но рынок так не работает». Существенное падение цен возможно лишь при сценарии, подобном американскому в начале 1980-х, когда борьба с инфляцией велась жестко и без оглядки на последствия. Тогда строительная отрасль в США действительно пережила обвал, но и выжила.
В российском контексте, считает он, гораздо вероятнее сценарий постепенного сжатия спроса без обвала. Поэтому «играть на времени» бессмысленно: если инфляция остается высокой, а депозиты дают 17% годовых, рост стоимости квадратного метра может просто съесть этот доход. «Можно выиграть процентами, но проиграть в цене метра – или наоборот. Я не верю в эту игру», – заключает Олег Вьюгин.
Фондовый рынок – крайне рискованная территория
Как объясняет Олег Вьюгин, сегодня российский фондовый рынок – крайне рискованная территория, особенно для непрофессиональных инвесторов. Он подчеркивает, что сейчас слишком высокая неопределенность: никто точно не знает, какой будет дальнейшая траектория ключевой ставки. А ставка – это ключевой ориентир для рынка акций. Высокая ставка автоматически снижает привлекательность акций, ведь чтобы заработать столько же, сколько по депозиту, их стоимость должна вырасти на те же 17% за год. Это почти недостижимый сценарий в текущей макроэкономической ситуации.
Тем не менее Олег Вьюгин отмечает: определенные возможности все же есть – например, на рынке корпоративных облигаций, где купон сейчас достигает 19% годовых. Но и здесь, говорит он, важно понимать, что рынок тоже «просел»: многие бумаги падают в цене. Это может быть временным эффектом, но требует осторожности и расчета. Государственные облигации (ОФЗ) при этом дают меньшую доходность, зато считаются надежнее.
Существует и другая стратегия – рискованная игра на понижение ставки. Некоторые инвесторы берут ОФЗ с плечом, рассчитывая, что когда ключевая ставка упадет, их рыночная стоимость резко вырастет. Однако, как подчеркивает Олег Вьюгин, это уже чисто спекулятивная история: ставка может не снизиться так быстро, и тогда плечо просто «съест» весь капитал.
Золото – страховка от системных рисков
Олег Вьюгин положительно отзывается о золоте и считает, что этот металл остается надежным инструментом для сохранения капитала не только в России, но и во всем мире. При этом он сразу уточнил: речь идет не о том, чтобы «все вложить в золото и забыть обо всем остальном», а о золоте как о дополнительном элементе диверсифицированного портфеля.
Причины, по его словам, фундаментальны. Производство золота растет крайне медленно и почти не реагирует на рыночные колебания спроса. Его объемы ограничены: добыча зависит от разведки новых месторождений, технологических возможностей и истощения запасов. Иными словами, предложение золота неэластично: даже если спрос резко вырастет, добыча не сможет быстро подстроиться. Это создает основу для долгосрочного роста цены.
Но главный фактор, по мнению Олега Вьюгина, – не в добыче, а в доверии. В мире стремительно снижается вера в устойчивость фиатных валют. Глобальный долг уже превышает совокупный ВВП всей мировой экономики, и все больше участников рынка задаются вопросом: насколько надежна сама система, в которой этот долг обслуживается деньгами, не обеспеченными ничем, кроме обещаний государств?
Криптовалюты – инструмент диверсификации, а не азартной игры
Говоря о современных альтернативах фиатным деньгам, Олег Вьюгин отметил, что криптовалюты сегодня занимают все более заметное место в финансовом мире. Да, это гораздо более волатильный инструмент, чем золото или акции, однако в своей сути крипта – тоже способ уйти от зависимости от государственных валют и традиционных финансовых институтов. Он подчеркнул, что в развитых странах происходит любопытный сдвиг: регулирование крипторынка постепенно становится более благожелательным. Государства уже не стремятся полностью его запретить, а, напротив, создают понятные правила игры. Это, по мнению Олега Вьюгина, важный сигнал: криптовалюты окончательно перестают быть «маргинальной» технологией и превращаются в часть легального финансового поля.
При этом он подчеркивает: высокая волатильность – обратная сторона этой свободы. Он предостерегает от использования кредитного плеча при торговле криптовалютой: даже второе плечо, по его словам, может стать фатальным. На этом рынке мгновенные колебания цены способны обнулить счет за считанные минуты. Он вспоминает множество случаев, когда люди теряли весь капитал именно из-за чрезмерного риска и уверенности в том, что смогут «поймать волну».
Олег Вячеславович напоминает старое правило, которому следуют опытные инвесторы: на финансовом рынке главная цель – не максимальная прибыль, а сохранение капитала. Можно брать на себя риск, но он должен быть осознанным и распределенным. Потери в одном сегменте не должны уничтожить весь портфель. Если риск не реализуется, инвестор выигрывает. Но если он ошибся, то не должен потерять все.
Мировая инфляция, тарифные войны и большой глобальный кризис
Проблема с инфляцией сегодня ощущается практически во всем мире. До пандемии, примерно до 2018–2019 годов, явных глобальных инфляционных проблем не было. Сейчас же наблюдается рост цен не только в США и Европе, но и в России, что связано с несколькими факторами:
- Во-первых, общий глобальный долг достиг крайне высоких уровней. Государственный долг США, Китая, стран Евросоюза стремительно увеличиваются. В ЕС он приближается к объему номинального ВВП. При этом у Китая высокая долговая нагрузка не сопровождается инфляцией, так как власти намеренно наращивают долг, чтобы избежать дефляции – практика, которую многие годы применяла и Япония.
- Во-вторых, во время пандемии ФРС США увеличила баланс примерно на 8–9 триллионов долларов, ЕС – немного меньше. Эти деньги либо должны были быть переработаны через экономический рост, либо проявили себя через инфляцию.
- Политика Трампа частично усилила эффект: он показал, что США всерьез обеспокоены долгом, и это спровоцировало у инвесторов мысль о том, что фиатные валюты могут быть ненадежны, что стимулировало поиск альтернатив – золота, биткоина, фондового рынка.
Однако пока массового бегства из валют в альтернативные активы (золото или биткоин) не наблюдается, так как есть еще рынок акций, который остается огромным и ликвидным. Даже при падении отдельных компаний экономика восстанавливается, а средний инвестор сохраняет капитал.
Деглобализация и тарифные войны влияют на экономический рост и внешнюю торговлю, а значит, косвенно на инфляцию. Например, действия США и Китая в виде тарифов и ограничений создают напряжение, но не вызывают немедленного инфляционного эффекта. Политика осознанная: американские власти понимают, что рост тарифов приведет к внутренней инфляции, но для страны это управляемо, так как население адаптируется без массовых социальных волнений, в отличие от стран вроде Франции.
Что касается глобального кризиса, Олег Вьюгин отмечает, что он, вероятнее всего, наступит когда-нибудь, возможно, через 20–30 лет. В ближайшее время кризисы могут быть локальными, например, вызванными пандемиями. Также возможны финансовые кризисы, когда скрытые риски в экономике накапливаются незамеченными регуляторами – примером является 2008 год. Финансовые потрясения могут перерасти в экономические, как это произошло в 1929 году, если действия правительств и центробанков окажутся неэффективными.
Тем не менее реальная экономика остается важным стабилизирующим фактором. Финансовые риски накапливаются, но экономическая база позволяет их смягчить. В случае глобального кризиса потребуется сотрудничество стран для смягчения последствий. Кроме того, существуют естественные кризисы, связанные с политикой и геополитикой, которые нельзя исключать.
Цифровой рубль – ошибка
На вопрос о цифровом рубле Вячеславович сказал, что считает его введение в России скорее ошибкой. Люди и так активно используют электронные платежи, и новая валюта пока не приносит очевидных преимуществ. В качестве альтернативы эффективнее развиваются частные цифровые деньги – прежде всего стейблкоины, которые обеспечены долларом или другой стабильной валютой. Американский закон Genius Act вводит строгий контроль за резервами стейблкоинов, но при этом разрешает банкам их выпуск, что создает прозрачный и регулируемый рынок. В Евросоюзе регулирование еще более жесткое, поэтому развитие стейблкоинов там будет ограничено.
Как сохраняет капитал Олег Вьюгин?
Олег Вячеславович отметил, что его собственный капитал не слишком большой, поэтому он постоянно лавирует между разными инструментами. Когда ставки по депозитам были высокие, он использовал их. Когда же банки стали предлагать меньшие проценты, он перевел большую часть средств на денежный рынок через фонды ликвидности, где доходность близка к ставке Центробанка. Облигации он сейчас почти не рассматривает, так как не видит в них перспектив: по его мнению, дна рынка пока не видно, и покупать их стоит только, когда появится ясная точка входа.
Золото он считает обязательной частью портфеля, хотя и не рекомендует держать его в чрезмерных долях. Также у него есть криптокошелек, однако он подчеркивает, что не использует плечи, так как волатильность криптовалют слишком велика и риск потерять капитал крайне высок. Что касается недвижимости, он не практикует инвестиции в квартиры, потому что не имеет в этом особой экспертизы и не видит в этом личного интереса.
Олег Вьюгин подчеркивает важность диверсификации и осторожного подхода к инвестициям, чтобы сохранить капитал и при этом создать устойчивый доход. Часть средств можно держать в глобальных акциях, где риск меньше, чем на российском рынке, около 15% – в золоте, остальное – облигации, в зависимости от ситуации: ОФЗ, корпоративные или валютные облигации. Российские компании выпускают облигации в долларах, что позволяет хеджировать риск падения рубля.
Инвестиции в недвижимость возможны как способ пассивного дохода – через аренду, а не просто сохранения капитала. При инфляции стоимость квадратного метра растет, но приоритет все равно остается за формированием стабильного денежного потока.
Пожелание от Олега Вьюгина
Олег Вячеславович пожелал всем здравого смысла. Он подчеркнул важность критического мышления и умения задавать вопрос «А так ли это?» ко всей информации, которая поступает, включая инвестиционные советы. По его мнению, сейчас это особенно важно, потому что социальные сети переполнены непроверенной информацией, а алгоритмы подсовывают пользователю именно то, к чему он уже проявил интерес.
Мы живем не в спокойное, размеренное время, когда все отрегулировано и предсказуемо. Сегодня даже недвижимость, бизнес или капитал могут внезапно подвергнуться риску из-за инфляции, изменения налогов или других экономических и политических факторов. Это требует вдумчивого и осторожного подхода к жизни и финансам. Он подчеркнул, что все решения о том, что делать с капиталом, инвестировать или нет, каждый должен принимать самостоятельно, критически оценивая советы и информацию, а не следуя слепо чужому мнению.