Компания выходит на первичный рынок после двухмесячной паузы с выпусками серий 002Р-04 и 002Р-05 общим объёмом 10 млрд руб., сроки 4 года и 2 года, амортизация по 002Р-04, ежемесячные фиксированный и плавающий купоны. Книга 22 сентября 24 сентября, переехали, повысили ориентир по купону, обновил раздел с итогами. Расстроили полугодовым отчётом, покопаюсь в финансах. Спойлер по оценке выпусков: скучная история.
Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски. Рассматриваемые бумаги и другие инструменты эмитентов могут входить в портфель автора, быть предметом плановой покупки или продажи.
Эмитент: АФК Система
Группа инвестирует в активы из разных отраслей: телекоммуникации, финансы, стройка, лесная промышленность, медицина, гостиничный бизнес, маркетплейсы, фармацевтика и сельское хозяйство. Компания под блокирующими санкциями США, пропускает в отчетности часть информации о структуре вложения: все +/- понимают, рейтинговые агентства обходятся общими формулировками. Последовательно снижается доля выручки от основного направления, телеком-услуг: 41% в сравнении с 46% по итогам 1 полугодия 2024 года. Стабильны медицина, финансы и стройка.
Акции компании торгуются на МосБирже, тикер AFKS. Результат с начала года: -2,1% в сравнении с -2,8% по индексу МосБиржи.
Получили консолидированный убыток 81,9 млрд руб. по итогам 1 полугодия 2025 года. Новый рекорд, прошлый максимум потерь пришёлся на 2023 год: 13,3 млрд руб. Дальше сложно: данные отчётности – результат консолидации цифр от дочерних компаний. Получается мегабизнес, который состоит из телекома, стройки, сельхозки, медицины, финансов и т.д. Долг дочек тоже учитывается в групповой отчётности, прямые обязательства АФК Системы меньше. Публикуют чистые обязательства корпоративного центра в ежеквартальных презентациях: 381,8 млрд руб. по оценке компании.
Ситуация с Сегежей показала, что АФК Система участвует в поддержке компаний группы => нелогично игнорировать долги дочек.
Можно рассматривать группу как инвестиционный холдинг, финансовую компанию: привлекают деньги на рынке, вкладывают в развитие дочек, получают дивиденды или зарабатывают на росте стоимости. Мало детализации в отчётах, чтобы сделать оценку в такой логике.
Всё сложно, пока остановлюсь на классике: консолидированная оценка компании как нефинансового бизнеса с учётом всего долга дочек. Отдельные цифры из консолидированной отчетности за 6 месяцев 2025 года в сравнении с аналогичным периодом 2024 года и рейтингового отчёта Эксперт РА:
- Выручка отстала от себестоимости: +7,3% в сравнении с +8,2%. Сократились на 4,9% коммерческие и административные расходы. Выросла на 14,3% операционная прибыль, работают в сторону роста эффективности бизнеса.
- Увеличились в 1,6 раз финансовые расходы на фоне роста долга на 7,5%. Доля банковских кредитов в структуре фондирования: 63,5%. Напомню, расходы и долг включают платежи АФК Системы и дочек.
- Увеличилась на 17% OIBDA, выросла с 25,8% до 27% рентабельность по OIBDA LTM. Рассматриваю группу как нефинансовую компанию, можно смотреть на OIBDA.
- Чистый убыток по полугодию: 81,9 млрд руб. Тут без сюрпризов: высокие ставки при большом долге привели к росту процентной нагрузки, которая съела всю операционную прибыль.
Ушёл в отрицательную зону капитал, снизился с 90,9 млрд руб. на конец 2024 года до -8,3 млрд руб.
Распродадут активы вместе с дочками и погасят обязательства, останутся должны ещё 8,3 млрд руб. Упрощаю логику: вопрос оценки стоимости продажи + можно продать доли в дочках вместо активов на балансе дочек. - Сократилась с 4,7 до 4,5 долговая нагрузка, отношение чистый долг/OIBDA LTM. Снизился с 1,4 до 1,2 коэффициент покрытия процентов, OIBDA LTM/%. Хватает групповой OIBDA на выплату процентов. Ниже ставки во 2 полугодии => могут сэкономить 24 млрд руб., Можно маловероятно выйти в плюс по чистой прибыли.
Лучше цифры, если смотреть только на показатели корпоративного центра. Остановлюсь на консервативном подходе: для начала АФК Системе стоит показать, что расставаться с неэффективными дочками без последствий для обязательств корпоративного центра. Тут есть вопросы. - Провели реструктуризацию долга Сегежи: поменяли долг на акции, одновременно заключили опционы пут. Обеспечение по опционам: залоги долей в 3 производственных дочках. Есть риск, что трансформация долга была виртуальной: заменили обязательства по кредитам производным финансовым инструментов => долговая нагрузка не особо меняется, ушла в залог часть сильных дочек.
- Эксперт РА рассчитывает на продажу части активов и сокращение долга: пока не наблюдаю движения в эту сторону. Не сильно растёт долг, уже хорошо.
- Итого: слабые дочки тянут вниз всю группу. Хватает OIBDA на выплату процентов, ситуация должна улучшаться по мере снижения ставок. На грани коэффициент OIBDA LTM/%: остаётся маленький запас после уплаты процентов.
Не сильно улучшится ситуация во 2 полугодии: сэкономят 24 млрд руб. на процентах по старому долгу, рискуют приблизиться к 100 млрд руб. по чистому убытку. Могут выйти в ноль при ключе 10%: история не выглядит быстрой, сложно развиваться в текущих условиях.
Логично поработать с убыточными дочками, активизировать продажу долей в отдельных компаниях группы: запросят больше дисконты, если АФК Система решится на распродажу на очередном ухудшении показателей.
Кредитные рейтинги: ruAA- от Эксперт РА и AA-(RU) от АКРА с негативными прогнозами. Агентства пересмотрели прогнозы на июльском обновлении рейтингов.
Облигации на МосБирже: АФК Система
На бирже торгуются 32 выпуска на 257,9 млрд руб.: классика с офертами и без, 4 RUONIA-флоатера и 2 КС-флоатера. Творчески учёл оферты, которые прошли: компания могла вернуть часть бумаг в рынок, сопоставил с цифрами из отчётности. Выглядит клубным СистемБ1P2: 1 сделка на размещении.
Осталось пройти оферты и погасить бумаги на 23,6 млрд руб.: СистемБ1P1 и Систем1P10 из ближайших. Выглядит сложным 2026 год, если подведёт отчётность: 92,6 млрд руб., будет тяжело рефинансировать. Пропускаю новые выпуски: бумаги с разными сроками.
Оценка выпусков: АФК Система
Средний спред по облигациям АФК Системы с дюрацией больше 1 года: 326 бп по итогам торгов 16 сентября и 532 бп за 6 месяцев. Обновлённая оценка спреда на 19 сентября: 363 бп, немного шире.
Список эмитентов из группы АФК:
- МТС, ruAAA от Эксперт РА, AAA(RU) от АКРА и AAA.ru от НКР.
- Медси, ruAA- от Эксперт РА, AA-(RU) от АКРА.
- МТС-Банк, ruA от Эксперт РА, A(RU) от АКРА и A.ru от НКР.
- Биннофарм, ruA от Эксперт РА.
- Эталон, ruA- от Эксперт РА.
- Сегежа, ruBB- от Эксперт РА.
Материнская компания торгуется близко к уровням Биннофарма с рейтингом ruA: можно предположить, что рынок готов к понижению рейтинга.
Выбрал КС/RUONIA-флоатеры отдельных финансовых компаний + дочек АФК Системы. Можно оценить на уровне 480 бп среднюю премию к КС по старым выпускам, уровень Балтийского лизинга. Торгуются дороже остальные соседи по рейтингу и RUONIA-флоатер Биннофарма. Похоже, что рынок понервничал больше по флоатерам Системы.
Оценка премии по кривой КС-флоатеров для группы AA- по финансовым компаниям: 230 бп.
Итоги
Соберут заявки по облигациям серий 002Р-04 и 002Р-05 на 10 млрд руб. 22 сентября 24 сентября. Техническое размещение определят позже 26 сентября. Информация по данным bonds.finam.ru bonds.finam.ru.
Параметры выпусков:
- 002Р-04: срок 4 года с амортизацией, ежемесячный фиксированный купон, начальный ориентир
16% годовых17% годовых. - 002Р-05: срок 2 года, ежемесячный плавающий купон, начальный ориентир КС + 350 бп.
Начальный ориентир купона КС-флоатера 002Р-05: КС + 350 бп, меньше премии к КС по старым выпускам, больше оценки через КС-кривую для группы AA-. Думаю, что делают ставку на купон: выходили с купоном КС + 220 бп Систем1P30 и Систем1P31. Противоречивая ситуация, купон + переоценка по старым КС-флоатерам против большего купона и меньшей премии к КС по новому выпуску: выше налог для нового выпуска, хуже результат до погашения за счёт переоценки по старым выпускам. Краткосрочно можно надеяться на сентимент, но есть сомнения на фоне слабой отчётности.
Начальный ориентир купона по облигациям 002Р-04: 17% годовых, что соответствует доходности к погашению 18,39% годовых, дюрации 2,4 года и спреду 429 бп к кривой ОФЗ. Спред на уровне оценки по старым выпускам, близко к Система1P8 с меньшим купоном и похожей дюрацией. Стало пошире в сравнении с первым ориентиром в 16% годовых, но... всё ещё близко к рыночному уровню. Затрудняюсь оценить перспективы выпуска на коротком горизонте, если не подвинут ориентир вверх.
Выглядят амбициозно оба прайсинга в сравнении с данными отчётности.
Сделал оценку спредов для разного уровня купона по выпуску 002Р-04. Потребуется корректировка на уровень кривой ОФЗ в дату размещения.
Ранний доступ к разборам других выпусков доступен для премиум-подписчиков моего канала в Дзене.
Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.
- LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
- Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
- КС – ключевая ставка Банка России.
Ссылки на материалы по терминам из публикации:
