Анализ отчета Группы «Аэрофлот» за 1-е полугодие 2025 года.

1. Операционный анализ: стабильный спрос в условиях ограниченного роста

1.1. Пассажиропоток и провозные емкости: история двух рынков

Операционные результаты Группы «Аэрофлот» в первом полугодии 2025 года демонстрируют стабильность, но вместе с тем и признаки насыщения на ключевом внутреннем рынке.

• Общий рост: За первые шесть месяцев Группа перевезла 25,9 млн пассажиров, что представляет собой умеренный рост на 2,0% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года (г/г). Этот показатель свидетельствует о стабилизации спроса после периода бурного восстановления.
• Внутренний рынок (ВВЛ): Пассажиропоток на внутренних линиях увеличился всего на 1,3%, достигнув 19,7 млн человек.
  Столь незначительная динамика является важным индикатором того, что внутренний рынок приближается к своему естественному потолку роста. «Аэрофлот» успешно удерживает объемы, однако поиск новых источников для экстенсивного роста становится все более сложной задачей.
• Международный рынок (МВЛ): Этот сегмент демонстрирует более обнадеживающую динамику. Пассажиропоток вырос на 4,1% г/г до 6,2 млн человек.
  Доля международных перевозок в общей структуре пассажиропотока постепенно увеличивается, что является позитивным фактором, поскольку международные маршруты исторически характеризуются более высокой доходностью.
• Управление провозными емкостями: Группа придерживается консервативного подхода к управлению провозными емкостями (предложенные кресло-километры, ASK), увеличив их всего на 2,7% г/г.
  Такая дисциплинированная стратегия позволяет избежать избыточного предложения на рынке и оказывает поддержку ценообразованию, что крайне важно в условиях растущих издержек.

1.2. Загрузка и доходные ставки: демонстрация ценовой власти

Несмотря на умеренный рост объемов, Группе удалось продемонстрировать высокую операционную эффективность и способность управлять доходностью.

• Высокая загрузка: Общий процент занятости кресел (коэффициент загрузки) улучшился на 0,8 процентных пункта (п.п.) и достиг впечатляющего уровня в 89,1%. Особенно сильные показатели демонстрирует внутренний сегмент, где загрузка составила 90,9%. Это свидетельствует о высоком спросе относительно предложенной емкости и эффективном управлении маршрутной сетью.
• Рост доходных ставок: Доходная ставка на регулярных рейсах (выручка на пассажиро-километр, RPK), являющаяся ключевым показателем цен на авиабилеты, показала уверенный рост. В сегменте ВВЛ она увеличилась на 7,9%, а в сегменте МВЛ — на 2,6%. Это подтверждает способность компании транслировать часть своих растущих издержек на конечного потребителя, сохраняя ценовую власть на рынке.

1.3. Позиции на рынке и стратегия флота

Группа «Аэрофлот» сохраняет свое неоспоримое лидерство на российском рынке и предпринимает стратегические шаги для обеспечения долгосрочной операционной устойчивости.

• Доминирующая доля рынка: Группа контролирует 42,5% российского рынка авиаперевозок, что закрепляет ее статус национального лидера и основного игрока отрасли.
• Состояние флота: По состоянию на 30 июня 2025 года флот Группы насчитывал 352 воздушных судна. Ключевым стратегическим достижением является вывод 209 самолетов из реестра Бермудских островов. Этот шаг является критически важным для обеспечения операционного суверенитета в условиях санкционных ограничений и позволяет компании самостоятельно поддерживать летную годность значительной части парка.
• Санкции и техническое обслуживание: Компания продолжает эксплуатацию и обслуживание своего флота, однако отчетность фиксирует значительный рост расходов на техническое обслуживание. Это прямое следствие санкций, которые вынудили компанию выстраивать новые, более сложные и дорогостоящие логистические цепочки для поставки запасных частей и оказания услуг по ремонту и обслуживанию.

Замедление роста пассажиропотока на внутреннем рынке до 1,3% указывает на то, что этот сегмент достиг зрелости. Период бурного восстановительного роста, вызванного отложенным спросом после пандемии и переориентацией туристических потоков, подошел к концу. Следовательно, основным рычагом для увеличения выручки на внутреннем рынке становится не рост объемов, а повышение цен (доходных ставок). Это ставит будущую рентабельность компании в еще большую зависимость от покупательной способности российских потребителей и ее умения поддерживать высокие цены на билеты, что может быть затруднительно в условиях замедления экономики. Основной фокус для обеспечения значимого роста должен сместиться на более маржинальный международный сегмент.

Взрывной рост расходов на техническое обслуживание на 66,6% г/г не является единовременным событием. В пресс-релизе и примечаниях к отчетности этот рост объясняется изменением в классификации запчастей и увеличением стоимости комплектующих. Это прямое следствие санкций, нарушивших доступ к производителям оригинального оборудования (OEM). Компания вынуждена закупать запчасти через третьи страны или развивать отечественные аналоги, что в обоих случаях является более дорогим и логистически сложным процессом. Это не временный шок предложения, а новая, структурно более высокая база затрат на поддержание парка самолетов западного производства. Эти повышенные расходы будут оказывать постоянное давление на маржинальность в обозримом будущем, снижая рентабельность каждого рейса. Этот риск должен быть учтен в любой долгосрочной модели оценки компании.

2. Анализ финансовых показателей (1 полугодие 2025)

2.1. Анализ выручки: уверенный рост за счет ценообразования

Совокупная выручка Группы за первое полугодие 2025 года достигла 414,8 млрд руб., показав рост на 10,0% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Этот рост был в первую очередь обусловлен увеличением выручки от регулярных пассажирских перевозок на 11,3%, что стало результатом комбинации умеренного роста пассажиропотока и сильного увеличения доходных ставок, как было проанализировано в предыдущем разделе.

2.2. Структура затрат: инфляция опережает выручку

Ключевой негативной тенденцией отчетного периода стал опережающий рост затрат. Операционные расходы (без учета единовременных статей) выросли на 14,3% г/г до 409,4 млрд руб., что значительно превышает темпы роста выручки и сигнализирует о давлении на маржинальность.

• Ключевые драйверы роста затрат:
  Персонал: Расходы выросли на 35,3% до 58,0 млрд руб. в связи с индексацией заработной платы пилотам, бортпроводникам и инженерному персоналу. Эти меры направлены на удержание квалифицированных кадров на конкурентном рынке труда.
  Техническое обслуживание (ТО): Расходы подскочили на 66,6% до 31,6 млрд руб., отражая сложности, вызванные санкционным режимом и необходимостью выстраивать новые каналы поставок.
  Обслуживание ВС и пассажиров: Рост на 16,4% до 84,5 млрд руб. в основном обусловлен повышением тарифов в российских аэропортах, проходящих модернизацию.
• Удельные затраты (CASK): Затраты на предложенный кресло-километр (CASK), ключевой отраслевой показатель эффективности, выросли на 11,3% г/г (с 4,61 до 5,13 руб.), что подтверждает снижение эффективности затрат на операционном уровне.

2.3. Проблема топливного демпфера

На первый взгляд, ситуация с топливными расходами выглядит стабильной. Отчетные затраты на топливо выросли всего на 3,1% до 143,9 млрд руб., поскольку средняя цена на керосин стабилизировалась и даже незначительно снизилась (-1,6%).

Однако это скрывает серьезную фундаментальную проблему. Государственные выплаты по «демпферному механизму», предназначенному для компенсации авиакомпаниям высоких цен на топливо, рухнули на 98,0% во втором квартале и на 73,6% за все полугодие. Руководство компании прямо указывает, что эффективный рост чистых затрат на топливо, с учетом потери этой субсидии, составил 19,5%. Это стало одним из главных негативных сюрпризов отчетного периода.

Коллапс механизма топливного демпфера обнажает новый серьезный риск. Демпфер был разработан для защиты авиакомпаний от волатильности мировых цен на нефть путем привязки выплат к экспортному паритету. Укрепление рубля привело к тому, что эта экспортная цена (в рублях) упала ниже порогового значения для выплат, даже при том, что внутренняя цена, которую фактически платят авиакомпании, оставалась высокой.
Это означает, что в текущих макроэкономических условиях механизм не работает. Основной инструмент государственной поддержки по самой крупной статье затрат отрасли больше не эффективен. В результате «Аэрофлот» теперь гораздо сильнее подвержен инфляции внутренних цен на топливо. Это увеличивает волатильность прибыли и усложняет прогнозирование. Эффективный рост чистых затрат на топливо на 19,5% — это прямой удар по рентабельности, который рост выручки не смог компенсировать.

2.4. Прибыльность: пропасть между отчетными и скорректированными показателями

Финансовые результаты компании демонстрируют огромный разрыв между формальной отчетной прибылью и реальным операционным результатом.

• Отчетная чистая прибыль: Компания отчиталась о чистой прибыли в размере 74,3 млрд руб., что на 75,7% больше, чем годом ранее.
• Скорректированная чистая прибыль: Однако после исключения неоперационных и единовременных статей скорректированная чистая прибыль составила всего 4,3 млрд руб., что представляет собой ошеломляющее падение на 84,1% г/г с 27,0 млрд руб. в первом полугодии 2024 года.
• Ключевые корректировки:
  Страховое урегулирование: +42,9 млрд руб. неденежного, единовременного дохода от урегулирования претензий с иностранными лизингодателями по самолетам.
  Курсовая переоценка: +34,2 млрд руб. неденежной прибыли от переоценки обязательств в иностранной валюте (в основном лизинговых) из-за укрепления рубля.
• EBITDA: Аналогичная картина наблюдается и с показателем EBITDA. Отчетная EBITDA составила 141,5 млрд руб., но скорректированная EBITDA (лучший показатель операционного денежного потока) — 82,8 млрд руб., что на 29,4% ниже г/г. Скорректированная рентабельность по EBITDA резко сократилась с 31,1% до 20,0%.

Огромный разрыв между отчетной и скорректированной прибылью является самым важным выводом из этого отчета. Неискушенный инвестор может посмотреть на отчетную прибыль (74,3 млрд руб.) и рыночную капитализацию (около 239 млрд руб. ), годовую прибыль и рассчитать мультипликатор P/E на уровне около 1,6x, придя к выводу, что акции невероятно дешевы.
Однако эта прибыль получена не от продажи билетов. Это единовременные бухгалтерские доходы от урегулирования старых проблем и благоприятных валютных движений. Они не имеют никакого отношения к будущей способности компании генерировать прибыль. Используя скорректированную прибыль (4,3 млрд руб.), годовой P/E приближается к 27,8x, что рисует совершенно иную картину оценки. Любой инвестиционный тезис должен основываться на скорректированных показателях. Отчетные цифры представляют собой опасную ловушку для инвесторов и создают ложное представление о стоимости.

3. Углубленный анализ долга, долговой нагрузки и ликвидности

3.1. Анализ структуры долга

По состоянию на 30 июня 2025 года общий долг Группы составил 579,7 млрд руб., что на 17,6% ниже показателя на конец 2024 года (703,5 млрд руб.).

• Лизинговые обязательства: Подавляющая часть долга (83%) приходится на обязательства по аренде воздушных судов, которые составили 481,1 млрд руб. Этот показатель снизился на 25,1% с конца 2024 года.
• Кредиты и облигации: В то же время традиционный долг (кредиты и облигации) увеличился на 62,0% до 97,9 млрд руб. Это было вызвано размещением нового выпуска облигаций на 45 млрд руб. в апреле 2025 года.

3.2. Мираж снижения долговой нагрузки: валютные эффекты против операционной деятельности

Резкое сокращение общего долга практически полностью объясняется укреплением рубля по отношению к доллару США (с 101,68 до 78,47) между двумя отчетными датами, что привело к снижению рублевого эквивалента долларовых лизинговых обязательств. Это является неденежной переоценкой баланса, а не сокращением долга за счет операционных денежных потоков.

3.3. Оценка долговой нагрузки и платежеспособности

• Чистый долг: Составил 476,0 млрд руб., что на 20,4% ниже показателя на конец 2024 года, опять же, в основном из-за валютных эффектов и стабильной денежной позиции.
• Ключевой коэффициент долговой нагрузки: Компания сообщает о соотношении Чистый долг / Скорректированная EBITDA за последние 12 месяцев (LTM) на уровне 2,4x. Это критически важный показатель, поскольку он использует более реалистичную скорректированную прибыль. Коэффициент 2,4x считается умеренным и управляемым для такой капиталоемкой отрасли, как авиация, и не предполагает непосредственного кризиса платежеспособности.
• Компания имеет кредитные рейтинги AA(RU) от АКРА и ruAA от «Эксперт РА», оба со стабильным прогнозом, что указывает на то, что рейтинговые агентства также считают текущий уровень долга устойчивым.

3.4. Позиция по ликвидности: надежная подушка безопасности

Группа поддерживает солидную позицию по ликвидности, располагая 103,7 млрд руб. в виде денежных средств и краткосрочных инвестиций. Что особенно важно, у нее есть доступ к невыбранным кредитным линиям на сумму 342,5 млрд руб.. Это огромный буфер ликвидности, который обеспечивает значительную финансовую гибкость для преодоления операционных трудностей или экономических спадов.

Анализ долга показывает, что финансовое состояние баланса компании является функцией обменного курса RUB/USD. 83% общего долга приходится на лизинг самолетов, который исторически номинирован в долларах США. Отчет за первое полугодие 2025 года выиграл от укрепления рубля примерно на 23%. Если рубль ослабнет до уровня >100 за доллар, общий долг мгновенно увеличится более чем на 100 млрд руб., а коэффициент Чистый долг / EBITDA значительно ухудшится. Компания пытается смягчить этот риск, хеджируя часть своих обязательств, но значительная подверженность риску сохраняется. Таким образом, инвестор в «Аэрофлот» косвенно делает ставку на российский рубль. Ослабление рубля является серьезным, не учтенным в цене риском для финансовой стабильности компании.

Размещение облигаций на 45 млрд руб. сигнализирует о стратегическом сдвиге. В условиях отсутствия доступа к западным лизинговым рынкам компания не может полагаться на традиционное финансирование для обновления флота. Внутренний лизинговый рынок, находящийся под влиянием государства, является одним из источников финансирования.
Публичный долговой рынок — другим. Выпуская рублевые облигации, компания привлекает капитал, одновременно снижая свою валютную зависимость. Следует ожидать, что компания станет более частым эмитентом на внутреннем долговом рынке. Это снижает валютный риск, но со временем может привести к увеличению процентных расходов, особенно если внутренние процентные ставки останутся высокими.

4. Оценка и инвестиционная рекомендация

4.1. Сравнительная оценка: корректировка на иллюзию

• Рыночные данные: По состоянию на середину сентября 2025 года акции AFLT торгуются в диапазоне 60-62 руб. за штуку, рыночная капитализация составляет около 239 млрд руб..
• Вводящий в заблуждение P/E: На основе годовой отчетной прибыли за 1 полугодие коэффициент Цена/Прибыль (P/E) выглядит исключительно низким — около 1,6x. Как было установлено, этот показатель не имеет смысла.
• Скорректированный P/E: На основе годовой скорректированной прибыли за 1 полугодие (8,6 млрд руб.) коэффициент P/E составляет гораздо более высокий уровень — около 27,8x. Это уже не является дешевой оценкой и отражает ожидания будущего восстановления прибыли.
• Другие мультипликаторы: Коэффициент Цена/Выручка (P/S) составляет примерно 0,28x (на основе годовой выручки за 1 полугодие в 829,6 млрд руб.), что является низким показателем и отражает низкомаржинальный характер авиационной отрасли. Коэффициент Цена/Балансовая стоимость (P/B) высок, но балансовая стоимость искажена накопленными убытками и переоценками.

4.2. Дивидендные перспективы: долгожданное возвращение, но устойчиво ли оно?

«Аэрофлот» возобновил выплату дивидендов в июле 2025 года, выплатив 5,27 руб. на акцию. Это был первый дивиденд за несколько лет и значительный позитивный катализатор для акций.

• Анализ устойчивости: Общая сумма дивидендных выплат составит около 20,9 млрд руб. (5,27 руб. * 3,97 млрд акций). Это значительно больше, чем 4,3 млрд руб. скорректированной чистой прибыли, полученной в первом полугодии. Это говорит о том, что дивиденды были профинансированы за счет сильной денежной позиции компании или средств от выпуска облигаций, а не за счет регулярного операционного денежного потока. Будущие дивиденды такого размера зависят от значительного улучшения рентабельности основного бизнеса.

4.3. Ключевые риски и катализаторы

• Риски снижения:
  Устойчивая инфляция издержек: Неспособность контролировать рост расходов на ТО, оплату труда и аэропортовые сборы может привести к дальнейшему снижению маржинальности.
  Ослабление рубля: Обесценивание рубля увеличит долговую нагрузку и расходы по оставшимся валютным статьям.
  Устойчивость флота: Долгосрочные проблемы с поставкой запчастей и выполнением тяжелых форм ТО для западного флота могут привести к снижению доступности самолетов и увеличению затрат.
  Геополитические события: Любая эскалация геополитической напряженности может привести к новым санкциям или операционным ограничениям.
• Катализаторы роста:
  Дальнейшее международное расширение: Открытие новых, высокодоходных международных маршрутов может значительно увеличить выручку и рентабельность.
  Стабилизация затрат: Замедление инфляции или успешные инициативы по контролю над расходами могут улучшить маржинальность.
  Государственная поддержка: Дальнейшая прямая или косвенная государственная поддержка (например, пересмотр и повышение эффективности топливного демпфера) может поддержать итоговый финансовый результат.
  Устойчивая дивидендная политика: Приверженность регулярной дивидендной политике привлечет инвесторов, ориентированных на доход.

4.4. Заключение и рекомендация

«Аэрофлот» успешно стабилизировал свою операционную деятельность и сохраняет доминирующее положение на рынке. Руководство умело справляется с санкционными вызовами, обеспечивая доступность флота и переориентируя маршрутную сеть.

Однако финансовый отчет за первое полугодие 2025 года показывает, что эта стабильность достигается высокой и растущей ценой. Основной бизнес страдает от сжатия маржинальности, которое маскируется крупными единовременными бухгалтерскими доходами.

Текущая цена акций (около 62 руб.) представляется справедливой, сбалансировав операционные позитивные моменты с фундаментальными проблемами рентабельности и рисками. Консенсус-прогнозы аналитиков указывают на целевую цену в 70 руб., что предполагает некоторый потенциал роста, но это может быть чрезмерно оптимистично, учитывая давление на издержки. А еще не стоит забывать о всех проблемах в последние время с полетами, задержками рейсов и тд. Возможно второе полугодие 2025 года окажется еще более тяжелым для компании.

Рекомендация: Если есть - держать. Подбирать думаю не стоит.
Компания не находится в кризисном состоянии благодаря своей сильной ликвидности и рыночным позициям. Однако отсутствие роста фундаментальной прибыли и значительные долгосрочные риски не позволяют занять более оптимистичную позицию. Акции подходят для инвесторов с высокой толерантностью к риску и долгосрочной верой в восстановление российской авиации, но значительный рост котировок в краткосрочной перспективе маловероятен без существенного улучшения рентабельности основного бизнеса.

Прочитал - не скупись, поставь ❤️ . Тебе не сложно, а автору приятно!

И обязательно подпишись на телеграмм "Миллион для дочек" - там много интересного.