Компания соберёт заявки по облигациям серии 001Р-06 объёмом 1 млрд руб. сроком 3 года с офертой через 2 года и фиксированным ежемесячным купоном. Давно не заглядывал в отчётность: повод обновить.
Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски. Рассматриваемые бумаги и другие инструменты эмитентов могут входить в портфель автора, быть предметом плановой покупки или продажи.
Эмитент: Кокс
Краткая мантра о компании: вертикально интегрированная группа ПМХ, занимается добычей коксующегося угля и руды, производит кокс и чугун. Предприятия работают в Кемерово, Туле и Белгородской области. Внешние продажи составляли 40% выручки компании в 2021 году, переориентировались на российский рынок: опустилась ниже 2% доля зарубежных продаж в выручке 1 полугодия 2025 года. Подсократили публичность в отчётности: сегменты и дочки в виде многоточий. Странный ход при таких финансовых показателях.
Отдельные цифры из консолидированной отчетности за 6 месяцев 2025 года в сравнении с аналогичным периодом 2024 года:
- Выручка снизилась незначительно: -4,6%. Подросла на 1,4% себестоимость, приближается к себестоимости по масштабам. Результат: -29,4% по валовой прибыли.
- Сократили на 4,1% коммерческие и административные расходы, хоть какой-то прогресс. Не сильно помогло: операционная прибыль упала на 67,7%.
- Выросли в 1,5 раза финансовые расходы при росте долга на 1,4%. Банковские кредиты по плавающей ставке занимают 97% в структуре фондирования: повлиял рост ключа, станет легче на снижении.
- Увеличился в 5,1 раз чистый убыток по полугодию: с 1,9 млрд руб. до 9,8 млрд руб. Почти догнали результат за весь 2024 год, рискуют повторить антирекорд 2020 года: годовой убыток -14,4 млрд руб.
- Сократилась на 46,8% EBITDA, опустилась с 5,7% до 3,4% рентабельность по EBITDA LTM.
- Выросла с 10,7 до 19 долговая нагрузка, отношение чистый долг/EBITDA. Опустился ниже 0,5 коэффициент покрытия процентов, EBITDA/%. Не сильно лучше результаты, если рассчитывать EBITDA по алгоритму компании.
Компания сокращает дебиторку и запасы, чтобы хватало на процентные платежи: вытягивают вверх чистый операционный денежный поток. Логичный антикризисный шаг, но дальше надо повышать эффективность бизнеса: EBITDA катастрофически не хватает на процентные платежи => нет пространства для снижения долга и инвестиций. - Итого: очередная сложная история, остаются операционно прибыльными, но есть риск уйти в ноль без повышения эффективности бизнеса. Зашкаливает долговая нагрузка, деньги на проценты пока находили за счёт работы со старой дебиторкой и запасами: ограниченный ресурс. Сложнее с другими источниками: маловероятно, что банки будут охотно кредитовать комапанию. Остаются облигации, занимать, чтобы платить проценты по старым кредитам и выпускам.
Сомневаюсь, что компания сохранит рейтинг в группы A.
Кредитные рейтинги: A-(RU) от АКРА с негативным прогнозом, понизили с A(RU) в конце 2024 года, пересмотрели прогноз. Обновят в ноябре, компания рискует переехать в другую рейтинговую группу. Закончили рейтинговаться в НКР.
Облигации на МосБирже: Кокс
На бирже торгуются 4 выпуска на 4 млрд руб.: классика и 2 КС-флоатера.
Свободен от погашений 2025 год, предстоят оферты на 2,5 млрд руб. в 2026 году и 1,5 млрд руб. + 1 млрд руб. нового выпуска в 2027 году.
Оценка выпуска: Кокс
Средний кредитный спред по старым выпускам: 709 бп по итогам 9 сентября и 935 бп за 6 месяцев. Большой разброс по текущему спреду между выпусками: высококупонный Кокс01Р2 торгуется на уровне 585 бп, Кокс01Р4 с купоном ниже – 833 бп.
Добавил для сравнения облигации компаний:
- Селигдар, ruA+ от Эксперт РА, A+.ru от НКР и AA-|ru| от НРА.
- ЧТПЗ, ruA+ от Эксперт РА.
- Уральская сталь, A(RU) от АКРА и A+.ru от НКР.
- Полипласт, A(RU) от АКРА и A-.ru от НКР.
- ЯТЭК, ruA- от Эксперт РА и A(RU) от АКРА.
- Мечел/Уральская кузница, A-(RU) от АКРА.
- ЕвроТранс, ruA- от Эксперт РА, A-(RU) от АКРА, A-.ru от НКР и A-|ru| от НРА.
- Славянск ЭКО, BBB-(RU) от АКРА и BBB.ru от НКР.
Кокс торгуется шире коллег по рейтинговой группе, близко к Уральской стали и отдельным выпускам ЕвроТранса. Можно оценить на уровне 540 бп спред по группе A-, но слишком большой разборс по спредам. Выглядит более адекватным уровень 700-800 бп для Кокса с учётом котировок старых выпусков и Уральской стали.
Итоги
Откроют книгу по облигациям серии 001Р-06 на 1 млрд руб. сроком 3 года с офертой через 2 года и фиксированным ежемесячным купоном 11 сентября. Технические размещения 16 сентября. Информация по данным bonds.finam.ru.
Начальный ориентир купона: 20,5% годовых, что соответствует доходности к оферте 22,54% годовых, дюрации 1,6 лет и спреду 899 бп к кривой ОФЗ. Шире старых выпусков, оценки 700-800 бп, уровней конкурентов. Основной вопрос – какой премии за риск соответствует отчётность компании: не выглядит ли дорого даже для уровня BBB + что делать с долгом и процентными платежами на ближайший год? Очень нетривиальная история, опрометчиво смотреть формально только на спреды.
Сделал оценку спредов для разного уровня купона. Потребуется корректировка на уровень кривой ОФЗ в дату размещения.
Ранний доступ к разборам других выпусков доступен для премиум-подписчиков моего канала в Дзене.
Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.
- LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
- Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
- КС – ключевая ставка Банка России.
Ссылки на материалы по терминам из публикации:
