1. Профиль компании и стратегические императивы
1.1. Бизнес-модель: Сила вертикальной интеграции
Фундаментальное конкурентное преимущество «Северстали» заключается в высокой степени вертикальной интеграции. Сегмент «Северсталь Ресурс» обеспечивает практически полную самообеспеченность железорудным сырьем и значительное покрытие потребностей в коксующемся угле, что изолирует компанию от волатильности цен на сырье и укрепляет ее позиции как одного из мировых лидеров по низкой себестоимости производства стали.
Ресурсная база компании включает такие активы, как «Карельский окатыш» и «Олкон», которые являются источниками высококачественной железной руды. Запасов железной руды компании достаточно примерно на 30 лет производства при текущих объемах, что обеспечивает исключительную долгосрочную стабильность. Эта самодостаточность является краеугольным камнем устойчивости компании в периоды рыночных спадов и высокой рентабельности во время циклических подъемов. Данные из презентации компании за 2 квартал 2025 года наглядно демонстрируют это преимущество: интегрированная денежная себестоимость производства сляба на Череповецком металлургическом комбинате (ЧерМК) составила 25,471 руб./т, что значительно ниже неинтегрированной себестоимости в 32,342 руб./т.
1.2. Стратегия 2024-2028: Трансформационный цикл капитальных затрат
Компания реализует амбициозную «Стратегию 2024-2028», целью которой является увеличение показателя EBITDA на 150 млрд рублей к 2028 году за счет роста производства, продаж и укрепления лидерства по издержкам.
Эта стратегия требует масштабного инвестиционного цикла. Прогнозируется, что капитальные затраты (CAPEX) вырастут с 73 млрд рублей в 2023 году до 119 млрд рублей в 2024 году и достигнут пика в 170 млрд рублей в 2025 году, после чего начнут снижаться. Объем CAPEX за первое полугодие 2025 года в размере 87.1 млрд рублей подтверждает, что компания агрессивно следует этому плану.
Центральным элементом стратегии является строительство нового комплекса по производству железорудных окатышей в Череповце. Этот флагманский проект стоимостью около 97 млрд рублей и мощностью 10 млн тонн окатышей в год планируется к запуску в 2026 году.
Его реализация позволит «Северстали» увеличить долю высококачественных окатышей в шихте доменных печей до 90%. Это, в свою очередь, повысит производительность на 9%, сократит расход кокса и снизит себестоимость чугуна. Что особенно важно, проект позволит вывести из эксплуатации устаревшие и экологически менее чистые агломашины, что приведет к кардинальному сокращению выбросов загрязняющих веществ на 96-133 тыс. тонн в год.
2. Операционная среда: Макроэкономические и отраслевые вызовы
2.1. Российский рынок стали: Под давлением денежно-кредитной политики
Основным сдерживающим фактором для российского рынка стали является жесткая денежно-кредитная политика Центрального банка РФ. Высокая ключевая ставка (на уровне 18-21% в первом полугодии 25г ) серьезно ослабила активность в чувствительных к стоимости кредита секторах.
Руководство «Северстали» прямо указывает на снижение внутреннего потребления стали на 15% в годовом исчислении в первом полугодии 2025 года, причем спад сконцентрирован в строительстве (из-за ограниченной доступности кредитов и завершения программ льготной ипотеки), машиностроении (автомобильная и железнодорожная отрасли) и энергетике (перенос сроков реализации проектов).
В результате слабого спроса внутренние цены на горячекатаный прокат в июне 2025 года были на 10% ниже, чем годом ранее, фактически находясь на двухлетних минимумах, несмотря на накопленную за этот период инфляцию почти в 20%.
Консенсус-прогноз предполагает продолжение спада в течение 2025 года. Восстановление рынка зависит от смягчения денежно-кредитной политики, при этом аналитики прогнозируют постепенное оживление производства и потребления стали начиная с 2026 года.
2.2. Глобальная конъюнктура и динамика экспорта
На мировых рынках цены на железную руду и коксующийся уголь во втором квартале 2025 года снизились, что принесло некоторое облегчение с точки зрения затрат. Железная руда в среднем стоила $97 за тонну, а премиальный коксующийся уголь подешевел до $170-180 за тонну.
Это положительно сказывается на структуре себестоимости «Северстали», хотя высокая степень самообеспеченности сглаживает прямой эффект по сравнению с неинтегрированными конкурентами.
До введения санкций около 40% продаж «Северстали» приходилось на экспорт, в основном в Европу. В настоящее время экспорт российской стали переориентирован на Турцию, страны Ближнего Востока и Северной Африки, а также Азию.
Однако укрепление рубля в первом полугодии 2025 года сделало экспорт менее конкурентоспособным, что еще больше усилило зависимость производителей от ослабленного внутреннего рынка.
Таким образом, компания оказалась в «ловушке внутреннего рынка», где одновременно ослаблен как внутренний спрос, так и конкурентоспособность на экспортных направлениях.
2.3. Регуляторная и фискальная среда
Правительство РФ увеличивает фискальную нагрузку на металлургическую и горнодобывающую отрасли. Это включает повышение ставки налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ) на железную руду с 4.8% до 6.7% с 2025 года, а также увеличение налога на прибыль с 20% до 25%.
Эти изменения носят структурный характер и будут оказывать постоянное давление на будущую рентабельность, частично нивелируя выгоды от программ повышения эффективности.
Кроме того, компания недавно урегулировала крупное антимонопольное дело с Федеральной антимонопольной службой (ФАС) относительно цен на горячекатаный прокат, что привело к восстановлению значительного резерва в 2024 году.
Хотя этот конкретный случай закрыт, он подчеркивает сохраняющийся риск регуляторного контроля над ценообразованием на внутреннем рынке.
3. Углубленный финансовый анализ (1 полугодие 2025 года)
3.1. Рентабельность под давлением
Детальный анализ отчета о прибылях и убытках за первое полугодие 2025 года показывает значительное ухудшение финансовых показателей.
- Выручка снизилась на 11% г/г до 364.2 млрд рублей. Это падение обусловлено как снижением средних цен реализации, так и менее выгодной структурой продаж, с увеличением доли полуфабрикатов в ущерб продукции с высокой добавленной стоимостью.
- Показатель EBITDA упал значительно сильнее — на 38% г/г до 78.7 млрд рублей. Это демонстрирует существенный отрицательный операционный рычаг. Рентабельность по EBITDA сократилась на 9 процентных пунктов до 22%.
- Чистая прибыль обрушилась на 55% г/г до 36.7 млрд рублей под влиянием снижения операционной прибыли и отрицательных курсовых разниц.
Базовая прибыль на акцию (EPS) упала с 97.74 рублей до 43.86 рублей.
3.2. «Крепость» на балансе
Анализ баланса по состоянию на 30 июня 2025 года подтверждает исключительную финансовую устойчивость компании.
Общий долг (краткосрочный и долгосрочный) составил 97.1 млрд рублей, снизившись со 108.5 млрд рублей на конец 2024 года, в основном за счет валютной переоценки.
При этом денежные средства и их эквиваленты составляли внушительные 95.7 млрд рублей, почти полностью покрывая всю сумму долга.
В результате чистый долг был на минимальном уровне в 1.5 млрд рублей. Ключевой показатель долговой нагрузки, «Чистый долг / EBITDA» (LTM), составил 0.01x — чрезвычайно низкое значение, подчеркивающее финансовую устойчивость компании и ее способность финансировать инвестиционную программу.
Кроме того, компания располагает неиспользованными кредитными линиями на сумму 143 млрд рублей, что обеспечивает огромный буфер ликвидности.
3.3. Динамика денежных потоков: Инвестиции в будущее
Анализ отчета о движении денежных средств за первое полугодие 2025 года показывает смещение приоритетов компании в сторону инвестиций.
Операционный денежный поток до уплаты процентов и налогов оставался сильным на уровне 66.9 млрд рублей, хотя и снизился со 107.5 млрд рублей годом ранее из-за падения прибыли.
Ключевым фактором, определившим общую динамику, стали капитальные затраты. Чистые денежные средства, направленные на инвестиционную деятельность, выросли до 77.7 млрд рублей, из которых 83.5 млрд рублей были потрачены на приобретение основных средств. Именно этот резкий рост CAPEX привел к отрицательному свободному денежному потоку (FCF). Компания отчиталась об отрицательном FCF в размере − 29.1 млрд рублей за первое полугодие 2025 года, что является кардинальным разворотом по сравнению с положительным потоком в 57.5 млрд рублей за аналогичный период 2024 года. Отрицательный FCF является не ошибкой, а особенностью текущей стратегии. Это временное и запланированное следствие стратегического выбора в пользу долгосрочных инвестиций, а не признак операционных проблем. Решение приостановить выплату дивидендов — это разумный шаг по управлению капиталом для финансирования пиковых инвестиций за счет внутренних ресурсов, сохраняя при этом сильный баланс.
3.4. Анализ результатов по сегментам
Результаты по сегментам наглядно демонстрируют стабилизирующую роль вертикальной интеграции.
- Сегмент «Российская сталь» принял на себя основной удар рыночного спада. Его EBITDA за первое полугодие 2025 года упал на 48% г/г до 52.1 млрд рублей, а рентабельность обрушилась с 25% до 14%.
- Ресурсный сегмент показал гораздо большую устойчивость. Его EBITDA за тот же период снизился всего на 12% г/г до 26.6 млрд рублей, при этом он сохранил очень высокую рентабельность на уровне 40%.
Стабильная, высокомаржинальная прибыль ресурсного подразделения действует как внутренний «амортизатор», генерируя базовый денежный поток, который придает руководству уверенность и финансовые возможности для реализации масштабной инвестиционной программы даже в условиях сильного давления на сталелитейный дивизион.
4. Сравнительный анализ с конкурентами
4.1. Операционные и финансовые показатели в сравнении с НЛМК и ММК
Сравнение результатов за первое полугодие 2025 года показывает, что все три крупнейших российских металлурга столкнулись с серьезными трудностями из-за неблагоприятной рыночной конъюнктуры.
- «Северсталь»: Выручка -11%, EBITDA -38%, Чистая прибыль -55%, FCF −29.1 млрд руб..
- НЛМК: Выручка -15%, EBITDA -46%, Чистая прибыль -45%, FCF +24.2 млрд руб..
- ММК: Выручка -25%, EBITDA -55%, Чистая прибыль -89%, FCF −4.7 млрд руб..
Снижение выручки у «Северстали» было самым умеренным, однако падение EBITDA оказалось существенным. Результаты ММК были самыми слабыми по всем показателям. НЛМК удалось сохранить сильный положительный FCF, что указывает на менее интенсивный инвестиционный цикл в первом полугодии по сравнению с «Северсталью». Это расхождение объясняется не превосходством операционной деятельности НЛМК, а разной фазой инвестиционных циклов. «Северсталь» находится в самой интенсивной фазе своей стратегической программы, в год «пикового CAPEX», в то время как ее конкуренты — нет. Это делает прямое сравнение FCF в краткосрочном периоде некорректным.
4.2. Сравнительная оценка по мультипликаторам
Анализ оценочных мультипликаторов дает смешанную картину. «Северсталь» торгуется с небольшим дисконтом к НЛМК по P/E, но с премией по EV/EBITDA, что, вероятно, отражает ее более сильный баланс и низкую себестоимость. Значительная премия по P/B указывает на исторически более высокую рентабельность собственного капитала (ROE). По сравнению с собственными 5-летними средними значениями, компания торгуется с небольшим дисконтом по EV/EBITDA, что говорит об отсутствии переоцененности.
5. Инвестиционный тезис, оценка и рекомендация
5.1. Инвестиционные преимущества
- Лучшая в классе себестоимость: Благодаря вертикальной интеграции «Северсталь» стабильно демонстрирует одну из самых низких себестоимостей в мире, что обеспечивает ей прибыльность на всех этапах экономического цикла.
- Неприступный баланс: С практически нулевым чистым долгом и огромной ликвидностью компания обладает финансовой мощью, чтобы пережить спад и полностью профинансировать свою амбициозную стратегию роста без принятия значительных финансовых рисков.
- Трансформационный рост впереди: Успешная реализация «Стратегии 2024-2028» обещает качественный скачок в эффективности, объемах производства и экологических показателях, создавая прочную основу для будущего роста прибыли и акционерной стоимости.
- Высокая чувствительность к циклическому восстановлению: Из-за текущей низкой базы по прибыли и цене акций, «Северсталь» предлагает значительный операционный и финансовый рычаг к возможному смягчению денежно-кредитной политики и восстановлению российской экономики.
5.2. Ключевые инвестиционные риски
- Затяжной экономический спад: Сценарий «высоких ставок надолго» в России может продлить период слабого спроса, оказывая дальнейшее давление на финансовые показатели и потенциально откладывая отдачу от новых инвестиций.
- Риски реализации проектов: Масштаб текущей инвестиционной программы, особенно комплекс окомкования стоимостью 97 млрд рублей, несет в себе риски исполнения (задержки, перерасход средств), которые могут повлиять на прогнозируемую доходность.
- Неопределенность с дивидендами: Компания приостановила выплату дивидендов за 2 квартал 2025 года. Хотя руководство намекнуло на возможное возобновление выплат за 3 квартал, гарантий нет. Длительная пауза может снизить привлекательность акций для инвесторов, ориентированных на доход.
- Геополитические и регуляторные риски: Компания остается подверженной геополитическим рискам, потенциальным новым санкциям и риску дополнительного ужесточения налоговой политики со стороны правительства РФ.
5.3. Оценка и целевая цена
Оценка стоимости компании проводилась с использованием 5-летней модели дисконтированных денежных потоков (DCF) и метода сравнительной оценки по мультипликаторам.
- Основные допущения DCF:
Выручка: Модель предполагает слабые показатели в 2025 году с последующим постепенным восстановлением в 2026-2027 годах, обусловленным ростом объемов за счет новых проектов и нормализацией цен.
Рентабельность: Прогнозируется восстановление рентабельности по EBITDA с низкого уровня в 22% (1П 2025) до исторического среднего значения около 30% к концу прогнозного периода.
CAPEX: Соответствует прогнозам компании, с пиком в 2025 году на уровне ~170 млрд рублей и последующей нормализацией.
Ставка дисконтирования (WACC): Рассчитана с использованием безрисковой ставки на основе доходности долгосрочных ОФЗ (~12-13%), премии за рыночный риск и беты, отражающей волатильность акций. - Консенсус-прогноз аналитиков: Рассчитанная целевая цена сопоставляется с консенсус-прогнозом, который варьируется от 1,000 до 1,580 рублей за акцию, со средним значением около 1,350 рублей.
Моя целевая цена находится в верхней части этого диапазона, отражая позитивный долгосрочный взгляд.
5.4. Итоговая рекомендация
На основании значительного потенциала роста до рассчитанной целевой цены и сильных фундаментальных позиций компании, несмотря на краткосрочные трудности, итоговая рекомендация — «ПОКУПАТЬ».
Данная рекомендация адресована инвесторам со средне- и долгосрочным горизонтом инвестирования (24-36 месяцев), обладающим толерантностью к циклической волатильности и краткосрочной неопределенности в отношении дивидендов. Акции не подходят для краткосрочных спекуляций или инвесторов, нуждающихся в немедленном дивидендном доходе.
Прочитал - не скупись, поставь ❤️ . Тебе не сложно, а автору приятно!
И обязательно подпишись на телеграмм "Миллион для дочек" - там много интересного.