Около трех месяцев назад рассматривал отчетность ГК Монополия за 2024г., почитать можно здесь 👉 https://dzen.ru/a/aDiz0UXFOnK9sPww
Отчетность эмитента была неоднозначной, но в целом идея трансформации бизнеса мне понравилась и в итоге я даже купил облигации эмитента в публичный портфель Барбадос. Решил подержать их до выхода отчетности за 6 мес. 2025г. и дальше принимать решение.
В пятницу вечером эта отчетность вышла, но подробно посмотреть я ее успел только в понедельник. За это время облигации эмитента успели обвалиться, частично отскочить и еще раз обвалиться. В информационном поле вижу много панических мнений, что выручка упала, убыток увеличился, собственный капитал ушел в минус и компания не жилец, так как не сможет обслуживать долг.
Попробуем спокойно разобраться, о чем нам говорит отчетность за 6 мес., настолько ли все плохо, как кажется на первый взгляд и какие реальные риски есть у эмитента.
Основные показатели за 6 мес. 2025г. по МСФО:
1. Выручка - 24 125 млн. р. (-18,5% к 1 полугодию 2024г.);
2. Себестоимость - 22 828 млн. р. (-18,3% к 1 полугодию 2024г.);
3. Административные расходы - 2 224 млн. р. (-2,2% к 1 полугодию 2024г.);
4. Операционная прибыль - минус 1 089 млн. р. (за 1 полугодие 2024г. было минус 146 млн. р.);
5. Финансовые расходы - 2 887 млн. р. (+85,3% к 1 полугодию 2024г.);
6. Чистый убыток - 3 179 млн. р. (+242% к 1 полугодию 2024г.);
7. Основные средства - 7 927 млн. р. (-12,6% за 6 мес. 2025г.);
8. Активы в форме права пользования (аренда, лизинг) - 3 901 млн. р. (+24,6% за 6 мес. 2025г.);
9. Дебиторская задолженность - 7 454 млн. р. (+16,9% за 6 мес. 2025г.);
10. Денежные средства - 493 млн. р. (+113% за 6 мес. 2025г.);
11. Активы для продажи - 1 944 млн. р. (-11% за 6 мес. 2025г.);
12. Долгосрочные КиЗ - 5 660 млн. р. (+19% за 6 мес. 2025г.);
13. Долгосрочные обязательства по аренде - 2 358 млн. р. (+44% за 6 мес. 2025г.);
14. Инвестиции полученные в счет допэмиссии - 1 504 млн. р.
15. Краткосрочные КиЗ - 9 156 млн. р. (+33% за 6 мес. 2025г.);
16. Чистый долг - 17 222 млн. р. (+25% за 6 мес. 2025г.);
17. Собственный капитал - минус 500 млн. р. ( на 01.01.2025г. был 2 660 млн. р.);
18. Скорректированная EBITDA - 1 699 млн. р. (-19,1% за 6 мес. 2025г.).
В целом отчетность вышла однозначно слабая, выручка снизилась, EBITDA снизилась, операционный убыток вырос, процентные расходы выросли, чистый убыток вырос, долг вырос.
Думаю в сложившейся ситуации разумно разделить анализ отчетности на два блока - экономика эмитента и финансовые потоки.
Так как компания находится в стадии трансформации бизнеса, необходимо разобраться, какие движения происходят в экономике Монополии, это мы можем понять из сегментного анализа бизнес направлений (см. стр. 16 в отчетности). Там вы видим, что направление грузоперевозок собственным транспортом Монополия Тракинг дало выручки 3 025 млн. р. (доля в общей выручке 12,5%), при этом данное направление привезло минус 1 262 млн. р. по EBITDA (остальные 4 направления в сумме дали по EBITDA - 3 млрд. р.). То есть доля выручки в 12,5% сожрала 42% заработанной EBITDA на других направлениях. Это говорит о том, что в грузоперевозках в 1 полугодии 2025г. похоже был не кризис, а уже коллапс. Ну и у меня возникают вопросы к менеджменту, может проще было вообще ничего не перевозить, чем перевозить с таким убытком.
Со слов эмитента, летом рынок грузоперевозок начал оживать и во втором полугодии показатели улучшатся, но это всего лишь слова.
Если посмотреть отчетность за 2024г., направление Монополия Тракинг дало выручки 9 942 млн. р. (16,5% в общей выручке) и EBITDA минус 845 млн. р. При этом остальные 4 направления дали суммарную EBITDA - 3,5 млрд. р.
Таким образом мы видим, что направления, не связанные с грузоперевозками собственным транспортом, неплохо развиваются и их эффективность увеличивается. Но направление Монополия Тракинг в 1 полугодии 2025г. заруинило всю отчетность эмитента и сильно осложнило дальнейшую деятельность. Эмитенту явно не хватает времени при текущих раскладах, чтобы неспеша свернуть направление Монополия Тракинг и оставить 4 сегмента так называемого легкого бизнеса.
С операционной деятельностью все более менее понятно. Хотелось бы конечно еще видеть более активное снижение административных расходов, раз снижаются остальные показатели, ну ладно хоть не растут (см. п. 3).
Ничего страшного в снижении выручки Монополии в 1 полугодии нет, это я думаю было даже ожидаемо из-за изменения ее структуры, основная проблема это обвал тарифов в грузоперевозках и большой убыток от направления Тракинг.
Далее смотрим на финансовые расходы и структуру долга. Процентные расходы в 1 полугодии составили 2,8 млрд. р. (см. п. 5), при этом в данной сумме сидит 800 млн. р. процентов по факторингу (в 1 полугодии 2024г. по факторингу было 329 млн. р.). То есть очень значительная сумма процентных расходов напрямую не связана с обслуживанием долга, это проблема недостатка ликвидности у компании, в результате чего эмитент вынужден продавать дебиторку и это ему очень дорого обходится. Еще хотелось бы отметить, что при снижении выручки, увеличилась дебиторская задолженность, чего не должно было случиться. Это явный признак ухудшения платежной дисциплины контрагентов.
Структура долга напряженная, около 9 млрд. р. - краткосрочный долг по займам и кредитам, причем судя по таблице на 29 стр. отчетности, краткосрочные кредиты выдаются сроком на несколько месяцев или это вообще овердрафты, компания постоянно находится в ситуации рефинанса короткого долга. Длинный долг за счет размещения облигаций увеличился, его доля с учетом арендных обязательств была около 46%.
В разрезе источников финансирования, долг по облигациям на начало 2 полугодия 2025г. составлял 4,6 млрд. р. (сейчас уже 6,75 млрд. р.), банковских кредитов было 8,3 млрд. р. Уже в 3 кв. 2025г. эмитент привлек через облигации около 2 млрд. р., возможно с помощью этого были частично погашены краткосрочные банковские кредиты. Кроме того в июле-августе были получены кредиты от Сбербанка (670 млн. р.) и Банка Инго (230 млн. р.), скорее всего это был рефинанс.
Эмитент в пояснениях к отчетности признал, что нарушены ковенанты по банковским кредитам, при этом на руках есть письменные подтверждения от банков, что предъявлять кредиты к досрочному погашению банки пока не будут, ну и мы видим, что уже в 3 кв. банки продолжили выдавать кредиты Монополии.
Если гипотетически ампутировать из отчетности эмитента направление Тракинг, то получается, что остальные три направления заработали в 1 полугодии 3 млрд. EBITDA и этого бы хватило на покрытие процентных расходов, даже с учетом факторинга.
Далее посмотрим, что было с денежными потоками и какие есть варианты у эмитента для того, чтобы не уйти в пике.
Хотелось бы начать с вопроса допэмиссии, о которой всю весну активно писали деловые СМИ. Эмитент озвучивал намерения привлечь через допэмиссию 5-6 млрд. р. в капитал, чтобы снизить долговую нагрузку и это была отличная идея. К сожалению этот план не реализовался, что думаю заметно повлияло на показатели за 1 полугодие. Через допэмиссию удалось привлечь только 1,5 млрд. р., акции выкупил ЗПИФ "ВИМ-Цифровая логистика". Если отталкиваться от этой сделки, то капитализация компании составляет 29,5 млрд. р., с такой отчетностью это очень дорого, хотя как я выше писал, возможно оценивали потенциал, без ампутированного направления Тракинг.
Думаю, что жадность фраера сгубила, бенефициары Монополии некорректно оценили ситуацию и заломили высокую цену на свой актив, поэтому вместо ожидавшихся 6,2 млрд. р., получили всего 1,5 млрд. р. А окно возможностей было хорошее, отчетность была терпимая, рейтинг у эмитента высокий и сентимент достаточно позитивный.
В итоге недополученные 4,7 млрд. р., которые возможно были заложены в финансовые модели эмитента, пришлось компенсировать увеличением долга, в основном облигационного, летом Монополия трижды выходила на рынок бондов и заняла 2,3 млрд. р.
Кроме допэмиссии акций, у Монополии есть еще один источник получения денежного потока - это продажа автомобильного парка. В первом полугодии от продажи основных средств компания получила 2,1 млрд. р., по состоянию на начало 3 кв. 2025г. мы видим в балансе, что отдельной строкой выделено имущество для продажи на сумму 1,9 млрд. р. В принципе, судя по темпам продажи имущества в 2024-2025гг., это адекватная сумма и скорее всего компания сможет реализовать этот объем и получить за него денежные средства.
Если посмотреть денежные потоки за 1 полугодие, то получается, что от операционной деятельности денежный поток был чуть больше нуля, а процентные расходы были покрыты за счет денежных средств от продажи автопарка (2,1 млрд. р.) и от продажи акций (1,5 млрд. р.).
Допустим операционная деятельность Монополии во 2 полугодии останется на том же уровне (хотя эмитент обещает прирост показателей), тогда для поддержания финансовой устойчивости компании необходимо, чтобы:
1. Банки не истребовали досрочно кредиты и продолжили рефинанс короткого долга (вроде пока рефинансируют и письма эмитенту дали, что не будут его топить);
2. Необходимо найти примерно 3 млрд. на обслуживание процентных расходов.
По первому пункту прогнозы делать сложно, но банковский долг обеспечен залогами и думаю пока эмитент обслуживает долг, они его трогать не будут.
По второму пункту, эмитент уже привлек 2 млрд. через облигации и примерно столько же может получить от продажи автотранспорта. Мы конечно не знаем на какие цели были потрачены 2 млрд. привлеченные через облигации, возможно за счет этих денег был уменьшен банковский долг, но думаю, что в Монополии умеют управлять денежным потоком и в ближайшие 2-3 месяца не допустят проблем с обслуживанием долга, ликвидность у них для этого есть.
Сложный вопрос возникает в конце января 2026г., когда Монополии необходимо будет погасить 3 млрд. по облигациям выпуска 1Р3 и это будет вызов для компании. Тут конечно возникает вопрос, кто придумал зарядить такой крупный облигационный транш сроком на 1 год, взяли бы длиннее с пут-офертой или плавной амортизацией, было бы намного спокойнее.
По идее, продажа остатка допэмиссии покрыла бы погашение январского облигационного займа и помогла компании выиграть время. Но после выхода слабой отчетности и распродажи облигаций эмитента, мне сложно представить, что им удастся продать остаток допэмиссии по тем красивым ценам, которые они нарисовали весной. Миноритарный пакет портфельным инвесторам думаю, что нет. Готовы ли они сейчас продать большой пакет акций стратегическому крупному инвестору - не знаю. Я бы на их месте думал в этом направлении, а то гоняясь за журавлем в мечтах об IPO можно угробить компанию.
На облигационный рынок в этом году для Монополии входа нет, порезвились летом и ладно, теперь многие инвесторы будут долго вздрагивать, вспоминая первые числа сентября 2025г.
Рефинанс за счет банков теоретически возможен, если компания сможет банкам показать улучшение текущих финансовых результатов по итогам 2 полугодия 2025 года.
Ну и дальше продавать имущество. Если прижмет, то можно не увязывать это с подключением к платформе Монополия-онлайн, а продавать просто в рынок.
Резюме.
Думаю, что ничего страшного в 2025г. с компанией не произойдет, ликвидность для продолжения деятельности и обслуживания долга у нее есть. Монополии скорее всего снизят рейтинг, но облигации уже торгуются с доходностями рейтинга В, а так низко думаю рейтинг сейчас не снизят.
Самый большой риск выпадает на январь, к тому времени эмитент должен будет, либо найти покупателей на свои акции, либо показать заметное улучшение финансовых результатов и убедить банки в своей живучести, чтобы рефинансировать долг.
Облигации Монополии до января 2026г. будут волатильны, инвесторы сейчас паникуют и успокоить их могут только своевременные выплаты купонов, желательно по утрам или еще лучше за день до, ну и какие-то позитивные новости от эмитента.
Вообще хотелось бы большей активности от представителей Монополии, помню зимой была похожая паника в облигациях Самолета и выступление топ-менеджера компании в стиле - да есть у нас деньги, можем даже добровольную оферту выставить и купить бумаги у паникеров, заметно успокоило ситуацию. Отмалчиваться в таких ситуациях неправильно и я бы сказал опасно. Можно какие-то операционные показатели предъявить, если реально наметилось оживление в перевозках, можно рассказать, как вы косты режете и тд.
При совсем плохом сценарии для облигационеров, в январе теоретически может случиться история а ля Гарант-Инвест. Облигационный долг взят на холдинговую компанию и он не обеспечен. Банковские кредиты берутся на дочерние компании под залог имущества. Не исключаю, что если позитивного перелома в операционных показателях не произойдет, эмитент может задуматься о рестракте по облигационному долгу. Он сейчас уже почти сравнялся с банковским.
В потенциальное банкротство эмитента не верю, показатели легкого сегмента бизнеса, завязанного на IT-решения, показывают положительную динамику, это актив, который стоит денег и его ценность по идее возрастет при улучшении ситуации на рынке перевозок.