Инвестиционный анализ ПАО «НК «Роснефть» по итогам 1 полугодия 2025 года

Перед прочтением анализа обязательно подпишись на мой телеграмм канал "Миллион для дочек"

1 Обзор результатов за 1 полугодие 2025 года – Сложный макроэкономический фон

1.1 Анализ финансовых показателей: «Эффект ножниц» в рентабельности

Отчетный период первого полугодия 2025 года ознаменовался серьезным ухудшением ключевых финансовых показателей «Роснефти».
Выручка снизилась на 17,6% до 4 263 млрд рублей, показатель EBITDA сократился на 36,1% до 1 054 млрд рублей, а чистая прибыль, относящаяся к акционерам, обрушилась на 68,3% до 245 млрд рублей.
Скорректированный свободный денежный поток (FCF) продемонстрировал аналогичное падение, снизившись на 75,3% до 173 млрд рублей.

Компания объясняет это снижение совокупностью негативных внешних факторов: падением цен на российскую нефть марки Urals, значительным укреплением курса рубля и индексацией тарифов естественными монополиями внутри страны.
Эта картина является общей для всего российского нефтяного сектора, который столкнулся с аналогичным падением прибыли в тот же период.

Данные раскрывают критически важную деталь: падение EBITDA (-36,1%) и чистой прибыли (-68,3%) было значительно более резким, чем снижение выручки (-17,6%). Такое непропорциональное влияние указывает на сжатие маржинальности, или так называемый «эффект ножниц», когда падение доходов встречается с негибкими или растущими издержками.
Цепочка рассуждений выглядит следующим образом:

1. Верхняя строка отчета (выручка) находится под давлением внешних факторов, не зависящих от компании: мировых цен на нефть и дисконта на сорт Urals.
2. В то же время, база затрат подвержена внутреннему давлению. В отчете прямо упоминается «индексация тарифов естественных монополий» как ключевая причина того, что расходы не снижались соразмерно выручке.
3. Это означает, что два «лезвия» отчета о прибылях и убытках — доходы и расходы — движутся в противоположных направлениях. Выручка падает, в то время как ключевые компоненты затрат растут, агрессивно сокращая маржу и усиливая негативное влияние на EBITDA и чистую прибыль.
4. Следовательно, даже при сохранении операционной эффективности (например, низких затрат на добычу), рентабельность «Роснефти» крайне уязвима к внутренней инфляции и политике регулируемых тарифов в России, что добавляет еще один уровень риска помимо мировых цен на нефть.

1.2 Прочность баланса и парадокс долговой нагрузки

«Роснефть» сообщила, что соотношение чистого долга к EBITDA на конец периода составило 1,6x. Компания подчеркивает, что этот показатель «существенно ниже минимального ковенантного значения», что указывает на отсутствие непосредственного риска нарушения кредитных соглашений.

Капитальные затраты (CAPEX) выросли на 10,5% до 769 млрд рублей, что обусловлено плановой реализацией инвестиционной программы, в основном в сегменте «Разведка и добыча».
Это демонстрирует приверженность долгосрочным проектам, несмотря на краткосрочное падение прибыли.

Хотя коэффициент долговой нагрузки 1,6x сам по себе выглядит приемлемым, его стабильность парадоксальна на фоне падения EBITDA на 36,1%. Этот, казалось бы, стабильный показатель маскирует ухудшение кредитного профиля.

1. Формула коэффициента: Чистый долг / EBITDA.
2. Знаменатель (EBITDA) резко сократился.
3. Для того чтобы коэффициент оставался на относительно низком уровне 1,6x, компания должна была либо активно погашать значительную часть долга (числитель), либо иметь изначально чрезвычайно низкий уровень долговой нагрузки.
4. Однако более важным является то, что способность компании обслуживать существующий долг значительно снизилась. Тенденция является негативной. Компания, чьи доходы падают так стремительно, становится по своей сути более рискованной, даже если ее основной показатель долговой нагрузки еще не сигнализирует об опасности. Это опережающий индикатор потенциального финансового стресса в будущем, если конъюнктура не улучшится.

1.3 Операционная стабильность: Фундамент стоимости

Несмотря на финансовые трудности, операционные показатели «Роснефти» оставались высокими. Общая добыча углеводородов за первое полугодие 2025 года составила 121,6 млн тонн нефтяного эквивалента (т н.э.), или 4,99 млн баррелей нефтяного эквивалента в сутки (бнэ/сут).

Этот объем включает 89,3 млн тонн жидких углеводородов (3,67 млн баррелей в сутки) и 39,3 млрд кубометров газа (1,32 млн бнэ/сут).
Такой уровень добычи укрепляет позиции «Роснефти» как одного из крупнейших публичных производителей нефти в мире. Компания также придерживалась своей стратегической цели по поддержанию низких удельных затрат на добычу, сообщив о расходах в сегменте upstream на уровне $3/бнэ в первом квартале 2025 года.

Резкий контраст между падающими финансовыми метриками и стабильными производственными объемами мирового класса является центральной дихотомией «Роснефти». Эта операционная устойчивость является фундаментальным «экономическим рвом» компании и основным источником ее долгосрочной стоимости.

1. Финансовые результаты крайне чувствительны к волатильным внешним факторам, таким как цены на сырье, обменные курсы и санкции.
2. Физическая способность вести геологоразведку, добывать и перерабатывать огромные объемы углеводородов — это внутренний, долгосрочный потенциал, созданный за десятилетия благодаря колоссальным капиталовложениям.
3. Этот потенциал не исчезает из-за одного неудачного квартала или года. Он представляет собой материальную базу активов, которая будет генерировать денежный поток при различных ценовых сценариях.
4. Таким образом, любой инвестиционный тезис должен признавать, что, хотя текущая прибыльность снижена, базовая ресурсная база и операционные мощности остаются нетронутыми. Это формирует основу для любого потенциального восстановления и является ключевой причиной, по которой компания является не «ловушкой стоимости» в традиционном смысле угасающего бизнеса, а скорее геополитически подавленным активом.

2. Отраслевой и геополитический контекст

2.1 Перспективы мирового энергетического рынка (2025-2026 гг.): Надвигающийся профицит

Консенсус-прогноз ведущих энергетических агентств (МЭА, ОПЕК, EIA) указывает на сложный период для цен на нефть. Прогнозируется значительное замедление роста мирового спроса на нефть в 2025 и 2026 годах до уровня около 0,7-1,3 млн баррелей в сутки.

Одновременно ожидается более быстрый рост мирового предложения нефти, в основном за счет производителей, не входящих в ОПЕК+, таких как США, Бразилия, Канада и Гайана, а также постепенного сворачивания ограничений на добычу со стороны ОПЕК+.

Ожидается, что этот дисбаланс приведет к значительному росту мировых запасов и окажет давление на цены. EIA прогнозирует падение средней цены на нефть марки Brent до $51 за баррель в 2026 году.
Глава «Роснефти» Игорь Сечин также публично заявлял, что ожидает профицита на рынке в конце 2025 и в 2026 году.

Перспектива длительного периода низких цен на нефть создает значительный риск третьего порядка для «Роснефти» через федеральный бюджет России.

1. Государственный бюджет России сильно зависит от доходов от нефтегазовых налогов.
2. Снижение мировых цен на нефть, усугубляемое постоянным дисконтом на сорт Urals, создаст серьезную нагрузку на эти доходы.
3. Исторически российское правительство реагировало на фискальное давление увеличением налоговой нагрузки на нефтяной сектор (например, путем корректировки Налога на добычу полезных ископаемых — НДПИ).
4. Следовательно, медвежий тренд на мировом нефтяном рынке может спровоцировать внутреннюю политическую реакцию, которая еще больше подорвет рентабельность «Роснефти». Компания может оказаться в тисках: с одной стороны, под давлением низких мировых цен, а с другой — более высокой внутренней налоговой ставки. Это делает рентабельность компании еще более чувствительной к падению цен на нефть, чем у ее международных аналогов, работающих в более стабильных налоговых режимах.

2.2 Сравнительный анализ российского нефтяного сектора: Общая судьба

Резкое падение прибыли «Роснефти» не было единичным случаем. Ее основные внутренние конкуренты столкнулись с аналогичными, если не идентичными, трудностями.

• «Лукойл» сообщил о падении чистой прибыли за первое полугодие 2025 года на 51,2% в годовом исчислении до 288,6 млрд рублей.8
• Чистая прибыль «Газпром нефти» сократилась вдвое, упав на 54% до 150,5 млрд рублей за тот же период.24

Этот общеотраслевой спад подтверждает, что основными движущими силами были макроэкономические (цены, курс рубля) и геополитические (санкции) факторы, а не операционные сбои в отдельных компаниях.

2.3 Санкционные барьеры: Оценка геополитического риска

Текущая операционная среда для «Роснефти» определяется обширным санкционным режимом, введенным США, ЕС и странами G7. Он включает запрет ЕС на импорт морской нефти, ценовой потолок G7 в $60 за баррель на нефть, перевозимую с использованием западных услуг (фрахт, страхование), а также санкции против конкретных юридических лиц и судов.

Россия адаптировалась, перенаправив подавляющее большинство своего экспорта в Азию, в основном в Китай и Индию, и используя «теневой флот» танкеров с непрозрачной структурой собственности и страхования для обхода ценового потолка.

Однако эти меры имеют свою цену. Сорт Urals постоянно торгуется с дисконтом к Brent, а логистические издержки выше, что снижает доходы. Санкционный режим динамичен: США и ЕС постоянно ужесточают контроль, вводят санкции против судов «теневого флота» и закрывают лазейки, создавая постоянную неопределенность. Недавние события, такие как прекращение поставок саудовскими и иракскими поставщиками на индийский НПЗ, аффилированный с «Роснефтью», из-за санкций ЕС, подчеркивают сложные и далеко идущие вторичные эффекты этой политики.

Санкционный режим является фундаментальной причиной глубокого дисконта в оценке «Роснефти». Хотя на бумаге акции выглядят дешево, они могут оказаться «ловушкой стоимости» — активом, который кажется недооцененным, но остается таковым на неопределенный срок из-за глубинных структурных проблем.

1. Стандартные модели оценки предполагают определенную степень рыночной эффективности, при которой недооцененные активы в конечном итоге возвращаются к средним значениям.
2. В случае «Роснефти» санкции вводят нефинансовый, политический риск, который трудно смоделировать. Какова вероятность введения новых, более жестких санкций? Каков риск нарушения ключевых экспортных маршрутов?
3. Этот не поддающийся количественной оценке риск заставляет рынок применять огромный, постоянный дисконт к цене акций. Низкий коэффициент P/E — это не признак неэффективности рынка, а рациональная цена за принятие на себя такого экстремального уровня геополитической неопределенности.
4. Следовательно, инвестиции в «Роснефть» — это не столько ставка на ее операционное превосходство, сколько ставка на благоприятный геополитический исход (например, ослабление санкций), что является в высшей степени спекулятивным предположением. Акции могут оставаться «дешевыми» годами или даже десятилетиями, если текущая геополитическая обстановка сохранится.

3. Оценка акционерного капитала и инвестиционный тезис

3.1 Оценка на перепутье: Глубокий дисконт против высокого риска

На относительном уровне «Роснефть» торгуется со значительным дисконтом к своим международным аналогам. Данные за последние двенадцать месяцев (TTM) показывают, что коэффициент P/E «Роснефти» находится в диапазоне от 2,2x до 4,1x, а мультипликатор EV/EBITDA — около 2,7x-3,0x.32

Это контрастирует с такими супергигантами, как ExxonMobil с коэффициентом P/E около 16x и Shell с мультипликатором EV/EBITDA примерно 4,8x.
Даже по сравнению с российским конкурентом «Лукойлом» (P/E ~5,2x), «Роснефть» выглядит недооцененной.

Этот дисконт является рыночной ценой геополитических рисков, обсуждавшихся в Разделе 2.3. Коэффициент Цена/Балансовая стоимость (P/B) компании на уровне ~0,37 предполагает, что рынок оценивает компанию чуть более чем в треть от ее чистой балансовой стоимости активов.

3.2 Доходность для акционеров и дихотомия мнений аналитиков

Дивидендная политика «Роснефти» предусматривает выплату 50% чистой прибыли по МСФО.
Хотя историческая дивидендная доходность кажется высокой и превышает 13% , она основана на рекордных прибылях предыдущих лет. Консенсус-прогноз аналитиков по промежуточным дивидендам за первое полугодие 2025 года составляет около 11,4-11,6 рублей на акцию, что является резким сокращением по сравнению с 36,47 рублями, выплаченными за аналогичный период прошлого года, и прямо отражает падение чистой прибыли.

Высокая историческая дивидендная доходность вводит в заблуждение и представляет собой потенциальную ловушку для инвесторов, ориентированных на доход.

1. Многие инвесторы ищут акции с высокой дивидендной доходностью. Исторический показатель «Роснефти» ~13% выглядит очень привлекательно.
2. Однако эта доходность является ретроспективным показателем, рассчитанным как (Дивиденд за прошлый год / Текущая цена).
3. Дивиденды напрямую привязаны к чистой прибыли, которая упала на 68,3%.
4. Следовательно, будущие дивиденды будут значительно ниже, что подтверждается прогнозами аналитиков по промежуточным выплатам.
   Ожидаемая форвардная доходность, вероятно, будет находиться в диапазоне низких и средних однозначных чисел, а не двузначных.
5. Это означает, что инвестиционный кейс не может строиться на предпосылке получения высокого и стабильного потока доходов. Он должен основываться на потенциале роста капитала, обусловленного восстановлением прибыли и сжатием премии за геополитический риск.

Российские инвестиционные дома поддерживают сильный консенсус-прогноз «Покупать» с 12-месячными целевыми ценами в диапазоне от 529 до 814 рублей, что предполагает значительный потенциал роста от текущей цены ~460 рублей.

3.3 Итоговая рекомендация: Инвестиция с высоким риском и высоким потенциальным доходом

Синтез инвестиционного тезиса: «Роснефть» — это операционно устойчивый, глобально значимый производитель энергии, чьи акции оценены с учетом наихудшего геополитического сценария. Результаты за первое полугодие 2025 года подтверждают, что, хотя ее основная производственная деятельность стабильна, рентабельность крайне уязвима к внешним факторам. Инвестиции сегодня — это глубоко контртрендовая и спекулятивная ставка на то, что текущая премия за геополитический риск является чрезмерной и со временем сократится.

Ключевые катализаторы (потенциал роста):

• Любая значимая деэскалация конфликта в Украине, ведущая к ослаблению санкций.
• Устойчивый рост мировых цен на нефть выше $80-90 за баррель, что увеличит выручку, несмотря на дисконты.
• Значительное ослабление российского рубля, что увеличит рублевую стоимость экспортной выручки, номинированной в долларах США.
• Успешное долгосрочное закрепление на азиатских рынках, обеспечивающее стабильный спрос и потенциально сужающее дисконт на Urals.

Ключевые риски (потенциал снижения):

• Усиление санкций, особенно вторичных, направленных против крупных покупателей, таких как Индия и Китай.
• Длительный период низких цен на нефть ($50-60 за баррель), как прогнозируют некоторые агентства, что приведет к резкому падению рентабельности.
• Увеличение внутренней налоговой нагрузки, поскольку российское правительство будет стремиться компенсировать падение доходов.
• Нарушение экспортной логистики, включая дальнейшее давление на «теневой флот» или страховые компании.

Рекомендация: ПОКУПКА для инвесторов с высокой толерантностью к риску и минимальным инвестиционным горизонтом 3-5 лет.

Переходите в мой Телеграмм канал, там я собираю миллион для дочек и открыто показываю портфель.