Получился ночной разбор: нежданно-негаданно выходит с новым выпуском Росинтер, облигации серии БО-01, объём 500 млн руб. срок 3 года с офертой через 1,5 года и фиксированным квартальным купоном. Торопятся до выхода полугодовой консолидированной отчётности. Знакомство с отчётностью компании и оценка выпуска далее.
Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски. Рассматриваемые бумаги и другие инструменты эмитентов могут входить в портфель автора, быть предметом плановой покупки или продажи.
Эмитент: Росинтер
Ресторанный оператор и франчайзи Росинтер Ресторантс Холдинг включает бренды IL Patio, Шикари, Планета Суши, Амбар, Мама Раша, франшизы TGI FRIDAYS и Лалибела кофе, весной 2012 года получили право на запуск точек Макдональдс в аэропортах и вокзалах Москвы и Санкт-Петербурга, с конца 2022 года переоформили аналогичное сотрудничество с Вкусно – и точка. На российский рынок приходится 98% выручки, Белоруссия приносит 2%. Москва и Санкт-Петербург занимают основную долю в выручке по данным рейтингового отчёта АКРА: 65% и 15%. Есть зарубежные дочки, которые планируют редомицилировать в 2025 году.
Основные акционеры: Ордовский-Танаевский Бланко Ростислав, 45,8%, Амбарцум Сафарян через дубайскую NICKORS LIMITED, 28,02%, латвийский Signet Bank AS, 7,02%, Александр Рацкевич через панамскую Юнифокс С.А. и дальше ООО «Одна команда навсегда !», 7%. Нетривиальная конструкция.
Акции компании торгуются на бирже, тикер ROST. Результат с начала года: -3,4% в сравнении с +1% по индексу МосБиржи.
Забавно с отчётностью: поменяли аудитора для результатов за 2024 год, выбрали Внешаудит вместо SVM Audit. Восстанавливали данные после кибератаки весной 2024 года. Новый аудитор не оценивал результаты 2023 года, оставил модифицированное мнение прошлой компании по недостаточной информации для проверки ряда основных показателей из-за хакерской атаки. Придётся смотреть как есть.
Отдельные цифры из консолидированной отчётности за 2024 год в сравнении с 2023 годом и рейтингового отчета АКРА:
- Выручка отстала от себестоимости: +8,4% в сравнении с +12%. Результат: валовая прибыль сократилась на 2,3%.
- Снизили на 10,1% коммерческие и административные расходы, уже плюс. Нет расходов на открытие новых ресторанов, ещё немного экономии. В итоге смогли увеличить операционную прибыль на 19,3%.
- Сложно с финансовыми расходами: выросли в 1,6 раз. Выросли процентные платежи и расходы на аренду на фоне пропорционального увеличения обязательств по аренде, которые занимают 48,1% в структуре общего долга.
- Получили доналоговый убыток и околонулевую чистую прибыль за счёт особенностей учёта налога на прибыль. Не лучше картина в прошлые периоды: копеечный результат при миллиардной выручке.
- Живут с отрицательным капиталом: -2,5 млрд руб. Накопили 6,8 млрд руб. убытков за всё время. К вопросу оценки компаний: капитал – чистые активы, отрицательная величина по отчётности, спокойно торгуется на МосБирже с положительной рыночной капитализацией.
- Немного об эффективности бизнеса: выросла на 17,2% EBITDA, увеличилась с 31,9% до 34,4% рентабельность по EBITDA.
- Выросла с 3,5 до 3,8 долговая нагрузка, отношение чистый долг/EBITDA. Перераспределили часть долга на связанные стороны в 2024 году, получилось ~50%/50%. Оставлю эти цифры в общей сумме: акционеры могли привлечь внешнее финансирование, вернут долги через привлечение денег на компанию с рынка. В пользу этой гипотезы говорит совпадение диапазона ставок по внешнему и связанному долгу. Финансовый инжиниринг усложняет оценку ситуации.
Опустился с 2,7 до 2 коэффициент покрытия процентов, чистый долг/EBITDA.
Компания генерирует положительный чистый операционный денежный поток. - Не нашёл особых сюрпризов в дебиторке и запасах.
- Не так симпатично выглядят долговые метрики по оценке АКРА, другая методика: оценили в 6,3 средневзвешенное за 2022-2027 год отношение общего долга с учётом обязательств по аренде к FFO до фиксированных платежей и в 1,1 коэффициент покрытия процентов. Показали цифры лучше, если не учитывать чистые процентные платежи: этот показатель ближе к EBITDA. Есть пространство для творчества в любой оценке: не так критично, когда понятна логика расчёта показателей.
Кредитный рейтинг: BB+(RU) от АКРА со стабильным прогнозом.
Оценка выпуска: Росинтер
Погасили последний выпуск в 2010 году, придётся оценивать уровни через конкурентов. Отобрал околосельхозку и Сегежу с близкими рейтингами. Неидеально, но близко по смыслу.
Список эмитентов с близкими рейтингами:
- Сегежа, ruBB+ от Эксперт РА.
- ПЗ Пушкинское, BB+|ru| от НРА.
- Сибирский КХП, BB(RU) от АКРА.
- Агротек, BB.ru от НКР.
- КЛВЗ Кристалл, BB-.ru от НКР.
- Урожай, BB-(RU) от АКРА.
- Группа Продовольствие, BB-.ru от НКР.
- СПМК, ruB+ от Эксперт РА.
- Центр-Резерв, B+(RU) от АКРА.
Сложно говорить про рейтинговую кривую для групп ниже BBB: спреды мало зависят от рейтинга. Можно попробовать ориентироваться на Сегежу, которая торгуется на уровне 1000-1050 бп. Чрезмерно узко торгуется ПЗ Пушкинское. Другой полезный вывод: спред уже 1340 бп по большей части бумаг.
Итоги
Размещение стартует 29 августа без книги. Облигации серии БО-01, объём 500 млн руб., срок 3 года с офертой через 1,5 года, фиксированный квартальный купон. Ковенанты по выпуску: чистый долг/EBITDA превышает 5, расчёт по методике компании, снижение долга от связанных лиц ниже 1,8 млрд руб., действуют с отчётности за 2025 год. Пока тихо с колл-опционом: должны раскрыть информацию до начала размещения, если запланируют. Информация по данным rusbonds.ru и страницы раскрытия эмитента. Не разбирался с механизмом размещения: появится на брокерах или более сложная история, размещает ФИНАМ.
Ставка купона: 25,5% годовых, что соответствует доходности к оферте 28,04% годовых, дюрации 1,3 года и спреду 1460 бп к кривой ОФЗ. Шире Сегежи с близким рейтингом и бумаг из выборки за исключением ГрупПро1Р3 с рейтингом на 2 ступени ниже. Выглядит адекватно для повторного дебюта после долгого перерыва. Остаётся решить с отчётностью: комфортна для такой премии за риск и рейтинга BB+ или слишком острая.
Совет директоров одобрил новый выпуск серии БО-02 на 1 млрд руб. Предполагаю, что компания хочет заместить часть долга от связанных сторон на рыночный. Тестируют рынок через БО-01 меньшего объёма.
Разбор опубликовал в раннем доступе для премиум-подписчиков моего канала в Дзене: есть время покопаться и поразмышлять перед размещением.
Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.
- LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
- Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
- КС – ключевая ставка Банка России.
Ссылки на материалы по терминам из публикации:
