Если неподготовленному человеку задать вопрос, в чем разница между Лукойлом, Роснефтью, Татнефтью и Газпром нефтью, он, скорее всего, просто пожмет плечами. Или скажет, что на Лукойле самый дорогой бензин.
Если спросить то же самое у среднестатистического российского инвестора, в ответ можно услышать про разные дивиденды, периодичность их выплаты, уровне долговой нагрузки и т.д. Держатели акций Роснефти еще обязательно скажут про Восток-Ойл и Сечина, а Лукойла – про Аликперова и московский Спартак. 😊
Я же сегодня предлагаю несколько отойти от стандартных ассоциаций, перечисленных выше, и подойти к анализу различий межу перечисленными компаниями более глубоко. Поможет нам небезызвестный моим постоянным подписчикам Кримсон Альтер. Давайте пройдем по тем параметрам, на которые обращает внимание этот самобытный инвестиционный аналитик.
Но дня начала разберемся, почему выбраны именно эти эмитенты, а не какой-нибудь Сургутнефтегаз или Exxon Mobile?
Во-первых, в нынешней ситуации стоит сравнивать между собой именно российские компании, т.к. у отечественного инвестора «особые» условия для инвестиций. Т.е. других вариантов для большинства из нас, в общем-то, и нет.
Во-вторых, все эти компании либо крупные, либо «крупненькие». Если что прошу не писать в комментариях, что это не так, и Роснефть и Татнефть – это как Ватикан и Россия по размерам. Это соображения Кримсона, все претензии к нему, пожалуйста. 😊
В-третьих, у всех компаний из списка довольно низкая стоимость добычи, если ориентироваться на общемировые цифры.
И еще один важный момент. Те, кто читал мою недавнюю статью про портфель и инвестиционные принципы Антуана Дедена, могли отметить, что этот незаурядный инвестор делает упор на принципе, который можно краткой характеризовать следующей фразой: «Качественное важнее количественного». Собственно, этими же принципами руководствуется и Кримсон. А теперь переходим к критериям качественной оценки 4 рассматриваемых нефтяников.
1. Менеджер компании
◉ История, стиль, как говорит, кому служит?
◉ Изучать нужно реального менеджера, а не формального (часто они не совпадают).
◉ Стоит почитать компромат на менеджера в СМИ.
История – если ранее у менеджера были провалы/проблемы/нарушения, то велика вероятность, что такое случится снова. Поэтому стоит лишний раз подумать над покупкой акций компании, где руководителем является человек с таким бэкграундом.
Стиль – здесь возможны различные варианты, вплоть до тиранического. Если то, как ведет себя менеджер, вам неприятно, возможно стоит также лишний раз подумать, покупать ли акции такого эмитента. Ведь пока все хорошо, все хорошо. Стоит в компании/отрасли начаться проблемам, а акциям упасть на 10-20%, в случае неприязни к менеджменту эмитента держать такую позицию будет некомфортно. К тому же замечено, что компания на длительной дистанции всегда ведет себя по отношению к миноритариям, сотрудникам, конкурентам и клиентам в соответствии с личным характером ее руководителя (особенно, если руководитель один).
Как говорит – тому же Кримсону, например, очень не нравятся менеджеры, которые любят много говорить, купаясь в лучах славы. Из понятных всем примеров – Илон Маск. Хорошо или плохо, когда руководитель компании постоянно высказывается в СМИ по любому поводу, решать вам. Также стоит внимательно слушать, что говорит менеджер. Я, к примеру, с уважением отношусь к Костину – очень харизматичный и неглупый мужчина с интересным бэкграундом. Но когда он говорит про «дивидендный сюрприз», меня не покидает ощущение, что он всех троллит, и, в первую очередь, держателей акций ВТБ. Хотел бы я, будучи миноритарием, выслушивать шуточки руководителя компании над собой? Нет. Поэтому наслаждаюсь юмором господина Костина без владения акциями ВТБ.
Кому служит – самому себе, государству и т.д. В зависимости от этого человек может принимать определенные решения, исходя из интересов «хозяина». Скажем, руководители государственных компаний за редчайшим исключением не устраивают «ромашку» с дивидендами (привет Газпрому), у них в этом вопросе все более предсказуемо, и часто эти деньги заранее учтены в бюджете. В остальных случаях возможны сюрпризы.
Про разницу между формальным менеджером и реальным, думаю, все понятно: важно понять, кто реальный и изучать его по перечисленным выше критериям.
Также будет полезно почитать компромат на каждого руководителя и саму компанию прежде, чем приобретать ее бумаги. Зачастую можно найти много такого, что решение будет изменено на «держаться подальше».
По мнению Кримсона акционеры зависят от решений менеджера намного сильнее, чем от условного изменения стоимость нефти на +-5 долларов или даже от разницы в +- 30% прибыли компании.
Теперь рассмотрим менеджеров Лукойла, Роснефти, Газпром нефти и Татнефти.
◉ Аликперов (Лукойл) – архетип «бизнесмен из 90-х», т.е. нефтяной олигарх. Минусы такого стиля управления, думаю, +- всем понятны. В качестве плюсов можно перечислить – опыт (человек прошел 90-е годы, причем, прошел очень успешно), готовность идти на риск и добиваться поставленных целей, знание жизни и готовность к ее сюрпризам.
◉ Сечин (Роснефть) – архетип «государственник/квазисиловик». В связи с этим имеет высокий уровень лояльности к государству и отдельным личностям на его вершине. Говорит, что работа в Роснефти – это что-то типа службы (цитата неточная, но суть именно такая).
◉ Дюков (Газпром нефть) – архетип «технократ/профессиональный нефтегазовый управленец». Пришел в компанию из Сибура, поэтому имеет в сфере нефтегаза очень высокие управленческие компетенции. Большинство частных инвесторов даже не знают, как он выглядит. Я, кстати, знал давно – он с 2008 по 2017 годы был президентов «Зенита», а сейчас возглавляет Российский футбольный союз. На всякий случай, выглядит он так:
◉ С Татнефтью все сложнее – там формальный руководитель. А вот реальный – это президент Татарстана Рустам Минниханов. Татнефть – один из важнейших источников пополнения бюджета республики (порядка 30%). Отсюда и архетип Минниханова – «глава регионального бизнеса, работающего в интересах местных элит».
Как видите, компании уже по этому параметру сильно отличаются друг от друга. И уже на этом этапе инвесторы типа Дедена и Кримсона могли бы часть эмитентов поставить в личный «стоп-лист». Для этого они представили бы себе, насколько им комфортно было бы вести бизнес с каждым из таких людей. Я, кстати, держу акции всех 4 компаний – у меня задача попроще (держать в портфеле дивидендные акции качественных нефтяных компаний), и поэтому такие управленцы пока не смущают.
2. Кто главный акционер компании?
Возможны следующие варианты:
◉ Роснефть и Газпром нефть – государство. В случае с данными компаниями государство «выбрано» неплохо, если можно так выразиться. У людей, принимающих решения «наверху», нет задачи «раздеть» до нитки. Также периодически отрасли помогают (взять тот же механизм нефтяного демпфера). Из минусов – на компании возложена определенная социальная нагрузка. Но бывают и менее удачные примеры, например, саудовская Saudi Aramco. Это крупнейшая и единственная нефтяная компания Саудовской Аравии, на которой, по сути, держится бюджет страны. И в моменты, когда нефть уходит ниже комфортного уровня, случается всякое. В общем, «доят» ее саудиты «будь здоров». По отношению других стран к своим ведущим нефтяным компаниям сказать что-то сложно, все-таки это не тема статьи. Но Кримсон рекомендует обращать внимание на отношение руководства страны к представителям сектора в прошлом.
◉ Конкретная семья (как в большинстве компаний из портфеля Дедена). Среди перечисленных мной эмитентов таких нет. Чем хорошо, когда компания – семейный бизнес, читатели статьи про принципы и портфель Антуана Дендена, думаю, уже догадались.
◉ Татнефть – этническая элита/клан. Как писалось выше, компания работает в интересах бюджета республики Татарстан и конкретно ее политической элиты. При этом отношение к ней, как к «дойной корове» (платит дивиденды в размере 75% от ЧП в отличие от той же Роснефти, которая платит 50%). Правда, справедливости ради нужно сказать, что второй не менее важной задачей является сбережение компании, чтобы она давала «молоко» как можно дольше: отсюда развитие нефтепереработки и диверсификация бизнеса.
◉ Газпром нефть – более мощная корпорация в виде Газпрома. Часто такая «зависимость» не очень хороша для подчиненной компании (пример Роснефть – Башнефть), но в случае с Газпромом у Газпром нефти есть определенный уровень свободы, и досуха материнская структура ее не «выдаивает».
◉ Один конкретный человек. Среди перечисленных мной эмитентов таких нет. Хотя сюда обычно относят Лукойл. Но мне кажется, в данном случае не все «завязано» на одного Аликперова.
◉ «Неизвестные мажоритарии». В качестве примера можно взять ту же компанию Сургутнефтегаз. Из-за закрытости невозможно понять, чем руководствуется эмитент, какова его логика действий, стратегия – куда она стремится? Поэтому осторожные инвесторы, типа Дедена и Кримсона такие компании обходят стороной. Постоянные читатели знают, что я делаю аналогично по той же причине. Также это ответ на вопрос, почему она не рассматривается в данном материале. А нечего ее рассматривать – а под наши с Кримсоном критерии для инвестиций она не подходит. 😊
◉ Нет мажоритария, и «все размазано по free float». Это не очень хорошая ситуация, т.к. в таком случае обычно самые крупные мажоритарии – это пассивные индексные фонды, которые мало что понимают в конкретном секторе. Отсюда есть риск, что компанией будет управлять группа каких-то менеджеров-непрофессионалов в сфере, которая использует такое положение, в первую очередь, в собственных интересах. Например, будет заниматься самопремированием, отдавать приоритет текущим «плюшкам» против долгосрочного развития компании и т.д.
3. Кто влиятельные миноритарии в компании?
Есть ли они? Зачем они купили свои доли? Что мы знаем об их компетенциях? Можно ли их использовать, как «канареек в шахте»?
◉ Лукойл – на сайте компании написано, что 92,74% бумаг сосредоточены в руках юридических лиц. Что-то более подробное по этому поводу мне сказать сложно.
◉ Роснефть – в качестве влиятельных миноритариев выступает британский BP и Катарский инвестиционный государственный фонд. У такой ситуации есть как плюсы (в некотором смысле BP защищает от совсем серьезных санкций), так и минусы (в первую очередь они диктуют свои интересы, могут угрожать продать долю, если компания что-то не будет делать и т.д.).
◉ Газпром нефть – основные миноритарии – это так называемые «правильные миноритарии» (по выражению Кримсона). Free-float компании всего 4,32%, остальные бумаги находятся в руках неких «уважаемых людей».
◉ Татнефть – основные миноритарии – представители татарской элиты, об интересах которых было написано выше.
Кстати, важный нюанс: у Лукойла и Роснефти довольно серьезный корпоративный конфликт. Первые выступают за сделку в рамках с ОПЕК+, вторые ей стабильно недовольны. Возможно, дело в BP, которых мало интересует наполнение российского бюджета за счет дорогой нефти, а хочется лишь качать и качать. Вот один из примеров, когда крупный акционер компании может действовать против ее же интересов (зачем продавать много и дешево, когда можно продавать меньше и дороже + дольше?).
4. Политические и геополитические риски
Какие «опасные связи» есть у менеджмента/мажоритариев? Что самое плохое, что может с ними произойти?
Самый первый риск, который приходит в голову, это то, что все 4 компании российские. Более того, эти риски уже во многом реализовались – на Роснефть и Газпром нефть уже наложены серьезные санкции. Если же говорить про каждого эмитента отдельно, то:
◉ Лукойл – это частная компания, и в ней рисков меньше, хотя они тоже есть.
◉ Роснефть – очень серьезные риски, которые уже частично реализовались. Возможно, наличие BP среди крупных миноритариев не дает Западу ввести что-то совсем запретительное в отношении компании. Ну и боязнь того, что цены на нефть улетят вверх. 😊 А вообще Роснефть не любят как саму по себе (например, из-за истории с переходом многих венесуэльских месторождений под Роснефть, а это, на секундочку, самая богатая нефтью страна в мире), так и Сечина, который там широко известен в отличии, к примеру, от Дюкова.
◉ Газпром нефть – рисков меньше, но это тоже государственная компания, хоть и не такая «токсичная» для Запада. Но с другой стороны в названии эмитента есть слово «Газпром», а это может быть даже похлеще «Роснефти». 😊 Хорошо, хоть Дюкова почти никто не знает. В данном случае его непубличность и отсутствие политических амбиций играют на пользу миноритариям.
◉ Татнефть – формально это тоже государственная компания, но про нее, впрочем, как и про Татарстан, в западном инфополе почти ничего нет, поэтому по этому пункту миноритариям можно чувствовать себя более-менее спокойно.
5. В случае каких-то ужасных событий кому будет звонить менеджер/миноритарий? Какие есть прецеденты решения серьезных проблем компании с привлечением внешних структур?
◉ Лукойл – здесь все сложно. С одной стороны выходы «наверх» точно есть, и помогать компании будут. Просто не факт, что условия такой помощи не будут слишком сложными для бизнеса.
◉ Роснефть и Газпром нефть – этим компаниям помогут по максимуму. Более того, в случае с Роснефтью даже есть прецедент из 2015 года, когда ее буквально спасали из «печатного станка». Я в одной из недавних публикаций про это писал.
◉ Татнефть – здесь можно рассчитывать, в первую очередь, на региональный уровень помощи. Но нюанс в том, что Татнефть и так самый крупный актив Татарстана, и где взять на ее спасение денег в случае появления серьезных проблем, не совсем понятно. Условия же помощи от государства могут быть слишком тяжелыми для бизнеса.
6. Текущие преимущества/привилегии в плане доступа к природным/финансовым ресурсам
◉ Роснефть – по этому пункту у компании все настолько хорошо, насколько это может быть в России в принципе.
◉ Газпром нефть – эмитент занимается добычей нефти преимущественно на шельфе. С одной стороны это дороже, с другой – такая часть «пирога» позволяет компании быть одной из самых технологичных в России. Плюс за шельфом будущее. Поэтому мне нравится, что компания с такими компетенциями присутствует в моем портфеле, с удовольствием продолжаю докупать ее бумаги.
◉ Лукойл – здесь все сложно. Я бы сказал, что компании достаются в каком-то смысле «объедки». Речь про менее интересные месторождения. Недаром компания активно занимается разработкой месторождений в Африке (не самое стабильное место) и том же Ираке (там тоже не пойми что творится лет 20). Компания, естественно, хорошо зарабатывает и в этих регионах, но политические и прочие риски из-за такого расклада у подобных месторождений по понятным причинам выше. К тому же на этой «поляне» приходится конкурировать с другими мировыми компаниями.
◉ Татнефть – это компания под все серьезные, но региональные проекты в рамках Татарстана. Кстати, за счет регионального статуса над Татнефтью всегда будет висеть риск стать «Башнефтью», т.е. игрушкой в руках условной Роснефти.
7. Кем хочет быть компания?
Возможны такие варианты:
◉ Дивидендная «корова».
◉ Мировой/национальный чемпион.
◉ Эталонная компания из своего сектора.
◉ Игрушка владельца-диктатора.
Если говорить про наши 4 компании, то получается следующая картина:
◉ Лукойл – стремится быть эталонной компанией из сектора, похожей на западные транснациональные корпорации.
◉ Роснефть – мировой/национальный чемпион.
◉ Газпром нефть – мировой/национальный чемпион + высокотехнологичная эталонная компания из своего сектора.
◉ Татнефть – дивидендная «корова».
8. Насколько серьезна вертикальная интеграция?
Если кто-то не знаком с этим понятием, то речь про бизнесы, в которых зарабатывают на всех этапах – от добычи до переработки и продажи.
В широких массах инвесторов есть устоявшееся мнение, что чем больший % нефти перерабатывает компания, тем лучше. Звучит логично, ведь в этом случае эмитент более терпим к рискам, когда цены на черное золото уходят сильно вниз. За счет добавленной стоимости к продукции (масла и т.д.) можно частично возместить убытки. Но есть нюанс: при серьезном росте цены на сырую нефть больше зарабатывают именно компании с меньшим уровнем вертикальной интеграции. Я не говорю, что нужно выбирать последних, просто рассказываю такой нюанс. В долгосрок, естественно, высокий уровень вертикальной интеграции делает компании более устойчивыми к кризисам.
9. Проекты-«джокеры»
Речь про проекты, которые в случае удачной реализации дадут серьезный скачок к объему добываемого сырья и могут буквально озолотить компанию. В качестве известного примера из другой сферы можно привести «Сухой Лог» Полюса. Надеюсь, у них все получится.
Кстати, когда таких проектов у компании нет, это не хорошо и не плохо. Великое множество бизнесов прекрасно себя чувствуют и без подобного бонуса. Более того, бывают случаи, когда такой проект в прямом смысле тянет компанию на дно, как якорь. Особенно, если речь про непрофильные активы из другой сферы.
Недавно я посмотрел интервью Антуана Дедена, где он рассказал очень интересную историю. В Бразилии в начале 2000-х годов была крупнейшая компания в стране по переработке курицы – Sadia. Это был серьезный экспортный игрок, продававший курятину на Ближний Восток, в Россию и т.д., за счет чего бизнес имел серьезную валютную выручку. Компанией, кстати, управляло 2-е поколение семьи, создавшей ее. Деден имел долю в этом бизнесе через пакет акций, т.к. она соответствовала его критериям (кто читал про них недавнюю статью, тот поймет). При этом в частном разговоре с финансовым директором выяснилось, что тот грезил получением доступа к банковской системе, чтобы хеджировать дебиторскую задолженность из разных стран. Мол, таким образом, они могли бы больше зарабатывать, участвуя в операциях с валютой на срочном рынке. Деден запомнил это. Спустя 2 года он увидел новость, что Sadia покупает 60% акций бразильского банка. И вот что было дальше:
Как видите, непрофильный актив и навязчивая идея могут обанкротить даже самый серьезный семейный бизнес. Поэтому важно понимать, насколько проект-«джокер» стыкуется с текущей деятельностью компании. Если это производство курятины и банк, то закончиться может плохо. А если речь про нефтяника и проект НПЗ, то наоборот. Ну и браво Дедену, который понял, к чему все идет у Sadia.
Что касается профильных проектов-«джокеров», то здесь стоит еще смотреть, насколько у компании будет все плохо в случае нереализации такого проекта (такая вероятность есть у любого подобного актива).
Теперь к нашим «баранам»:
◉ Лукойл – в случае с крупными проектами обычно указывает на свои месторождения на Каспии, в Ираке (широкие возможности, но серьезные риски) и говорит о модернизации мощностей компании в принципе.
◉ Роснефть – имеет профильный и очень серьезный проект «Восток-Ойл». Если не слышали, очень рекомендую про него почитать.
◉ Газпром нефть – это, как писалось выше, добыча нефти на шельфе, и, как следствие, развитие соответствующих технологий и лидерство в этой сфере в России.
◉ Татнефть – это все же сугубо региональные проекты.
Выводы:
Если говорить про отдельные компании, то выше все довольно подробно написано. Можно самостоятельно собрать из каждого критерия данные по интересующему эмитенту и составить его портрет с точки зрения качественного анализа.
Если же говорить об общих выводах по статье, то важно запомнить, что:
◉ Профиль менеджмента должен вызывать симпатию или, по крайней мере, не вызывать отторжение. В противном случае будет сложно держать подобную позицию при возникновении рыночного негатива.
◉ Важно выбрать для себя комфортный уровень риска или иметь в голове четкое признание рисков по тому или иному эмитенту в обмен на какую-то внятную сверх доходность. Просто держать что-то сильно рискованное без четкого плана довольно авантюрно.
◉ Зачастую компании, которая удовлетворяет всем критериям, в секторе просто нет. Любо такой эмитент дает слишком маленькую доходность. В таком случае можно взять 2-3 компании в разной пропорции, настроив таким образом комфортное соотношение риска и доходности.
Надеюсь, было интересно. Уверен на 200%, что под таким углом в публичном поле российских нефтяников еще никто не разбирал. Спасибо за это Кримсону! 😊
Все написанное в статье не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.