Аналитик АКБФ Александр Осин комментирует текущую ситуацию и перспективы бумаг X5, основываясь на финансовых результатах и макроэкономических факторах.
Прогноз составлен по состоянию на 14.08.2025.
Финансовые показатели
ПАО «Корпоративный центр ИКС 5» (X5) по итогам II кв. увеличило EBITDA по МСФО 17 на 0,9%, до 72,8 млрд руб. Чистая прибыль снизилась на 15,5% г./г., до 29,8 млрд руб. на фоне активной инвестиционной экспансии, которая продолжается несмотря на ужесточение внутренних кредитно-налоговых и регуляторных условий ведения бизнеса.
Такая практика с одной стороны предполагает ухудшение среднесрочной финансовой статистики, с другой стороны, повышает шансы сравнительно активного расширения бизнеса Х5 поскольку в текущей ситуации многие мелкие и средние розничные бизнесы испытывают существенные проблемы, связанные с ростом цен «на входе» при осложнении процесса перенесения издержек на конечного потребителя в условиях усилившегося регуляторного давления.
ПАО «Корпоративный центр ИКС 5» направило 5,71 млрд руб. за приобретение 30% в восточносибирских торговых сетях «Красный яр», «Слата», «Батон», «ХлебСоль», об этом говорится в отчете ритейлера за II кв., опубликованном 13 августа. В 2022 г. X5 приобрела 70% торговых сетей с последующим выкупом оставшейся доли через три года. В марте 2025 г. компания сообщила о консолидации торговых сетей.
ПАО «Корпоративный центр ИКС 5» подтвердило прогноз по росту выручки в 2025 году на 20%, об этом говорится в отчете ритейлера. Также компания сохраняет прогноз рентабельности по EBITDA — не менее 6%. Ожидания по уровню чистого долга к EBITDA остаются на уровне 1,2–1,4х.
Х5 — крупнейший в России ритейлер по объему выручки. На 30 июня 2025 года группа объединяла 28,301 тыс. магазинов. По итогам 2024 г. выручка X5 выросла на 24,2% и достигла 3,9 трлн руб. Рентабельность по EBITDA составила 6,4%, соотношение чистого долга к EBITDA — 0,88х.
Полагаем, компания будет вынуждена снизить активность экспансии бизнеса в ближайшие кварталы в целях нормализации рентабельности и динамики долговой нагрузки. Традиционные для отрасли риски, связанные с ростом цен «на входе» при ужесточении регулирования представляются по-прежнему устойчивыми.
Макроэкономический фон
По-прежнему не рассматриваем текущее замедление инфляции в РФ как устойчивый процесс.
По-прежнему ожидаем существенного ускорения ИПЦ РФ в 2026 г. на фоне замедления темпов роста корпоративного и потребительского кредитования. Ключевые ожидаемые драйверы инфляции — ослабление статистики оборотных средств корпоративного сектора при ограничении в возможностях дальнейшего наращивания долга, что вынудит бизнес транслировать издержки в цены «на выходе». Второй драйвер — снижение реальных доходов и усиление регуляторных барьеров, которые ограничат потребительскую кредитную активность. На этом фоне замедление прироста выручки и сокращение прибыли также будет способствовать вынужденному повышению цен экономическими агентами.
Вновь отмечаем наличие усилившихся регуляторных рисков для бизнеса компании. Необходимо напомнить, в середине марта Федеральная антимонопольная Служба (ФАС) предложила крупным сетям ограничить наценки на социально значимые продукты.
Прогнозы
В январе менеджмент сообщал, что ближайшие три года «ИКС 5» планирует расти темпами не менее 17–18% в год за счет развития магазинов разных форматов, охватывающих больше потребителей, чем моноформатные магазины.
Компания планирует наращивать инвестиции в развитие, на этом фоне руководство ориентирует рынок на «6,5% рентабельности по EBITDA, как более разумный уровень маржинальности на ближайшие год–два».
Наши оценки по-прежнему более консервативны, поскольку, в рамках базового сценария, предполагают более жесткие внутренние сценарные условия ведения бизнеса.
Выручка
С учетом также ужесточения в 2025 г. налоговых условий и принимая во внимание итоги I кв. отраженные в отчетности эмитента по международным стандартам, а также наши среднесрочные инфляционные прогнозы по итогам 2025, 2026 и 2027 гг. по-прежнему ожидаем роста выручки компании на 20–22%. В то же время, оценка рентабельности EBITDA по итогам 2025 и 2026 гг. составляет, соответственно, лишь 4,7% и 4,5% с последующим восстановлением в 2027 г. на уровне порядка 6%.
Дивиденды
Менеджмент в марте подтвердил планы, согласно которым компания планирует «так или иначе, в той или иной форме» возвратить в виде стоимости акционерам невыплаченные доходы. Это должно быть реализовано в виде дивидендов, байбека, выкупа оставшегося пакета у голландской X5, либо совокупностью этих факторов. Компания по-прежнему планирует выкуп у нидерландской X5 Retail Group нераспределенных акций, это порядка 10,22% бумаг (предполагается выкуп с дисконтом, ожидается решение правительственной комиссии). Сумма расходов в данном случае составит, согласно текущим оценкам, порядка 50–60 млрд руб.
Были подтверждены также планы по выплате дивидендов в конце 2025 года. Однако, отмечаем, что анонсированное повышение долговой нагрузки компании при ожидаемом нами итоговом ускорении относительно текущих уровней инфляции в конце III–начале IV кв. 2025 г. и по итогам 2026 г. будет противоречить традиционной исторической практике финансового менеджмента эмитента и вызовет существенное ухудшение оценочной стоимости долга и сравнительного уровня долговой нагрузки «ИКС 5», рассчитанного с учетом лизинговых платежей.
По-прежнему не исключаем возможности сокращения инвестиционной программы и не учитываем пока потенциальную возможность погашения, полного или частичного, акций нидерландской X5 Retail Group после их выкупа.
Ожидаем выплат по итогам 2025 г. дивидендов за 9 мес. и финальных дивидендов в суммарном размере порядка 465 руб./ао. Ранее данный прогноз составлял 475 руб./ао в сумме. Рыночный прогноз, по нашим данным равен порядка 450 руб./ао.
Риски и дисконт
С учетом обозначенных выше рисков и инвестиционных возможностей, принимая во внимание также, с одной стороны, наличие в бумагах «навеса продавцов», покупавших их в зарубежной инфраструктуре (суммарный потенциальный объем продаж в данном случае на рынке оценивали, по последним данным, приблизительно на уровне 140 млрд руб.), учитывая, с другой стороны обсуждение властями проблемы повышенного НДФЛ по бумагам X5 и «Русагро», оценка дисконта – поправки на инвестиции в акции компании сохраняется на уровне 25%. В отсутствие новостей, свидетельствующих о сокращении инвестиционной активности эмитента в пользу мер, направленных на оптимизацию издержек и повышение рентабельности указанный коэффициент в ближайшие кварталы, возможно, будет повышен.
В то же время, корректировка с понижением оценочной стоимости долга ИКС 5 вновь улучшила долгосрочные расчетные значения справедливой стоимости эмитента.
EBITDA и чистая прибыль
Наши оценки EBITDA компании по итогам 2025 и 2026 гг. составляют 227 млрд руб. (против 223 млрд руб. ранее) и 258 млрд руб. (против 256 млрд руб. ранее). Оценка чистой прибыли эмитента в 2025 г. равна 66,5 млрд руб. против 77 млрд руб. ранее.
С учетом представленных корректировок, расчетное значение справедливой стоимости обыкновенной акции ПАО «Корпоративный центр «Икс 5» после пересмотра составляет 3888,95 руб./ао против 3744,41 руб./ао ранее, что предполагает среднесрочный 30%-ный потенциал роста рекомендацию «покупать».