Банк России намерен срезать избыточную жесткость и мягко привести экономику к росту. ЦБ будет сложно нащупать траекторию ставки, чтобы инфляция осталась вблизи 4%, а экономика сохранила положительные темпы роста.
Главное
• Ожидаем снижение ставки на 2 процентных пункта (п.п.), до 18%, а также пересмотр прогноза.
• Высокая ставка уже привела к сезонно скорректированному показателю инфляции 4%.
• Потенциал снижения ставки в следующем году будет ограничен.
• Инфляционные ожидания все еще высокие и быстро не снизятся.
• Бюджет и курс остаются факторами неопределенности для ЦБ.
В деталях
Самое сложное для ЦБ впереди
Банк России прошел не самую трудную часть пути для достижения цели 4% по инфляции. ЦБ не допустил перехода в инфляционную спираль, сохранив управляемости системы. За полгода рост цен снизился втрое — с 12% по сезонно скорректированному показателю в декабре до 4% в июне. Ценой такой быстрой стабилизации стало существенное ухудшение качества кредитных портфелей и замедление экономического роста в 4 раза — ожидаем по итогам года рост не более 1% против 4,3% в прошлом году.
Впереди у Банка России трудная задача удержать инфляцию вблизи 4% и сохранить положительные темпы роста ВВП. Задача осложняется структурной трансформацией экономики и отсутствием достаточной длинны данных для определения потенциального темпа роста, а также инертностью денежно-кредитной политики (ДКП).
Множество решений по ставке, когда инфляция будет вблизи цели, а экономика сохранит положительные темпы роста, может оказаться очень маленьким, если, конечно, вообще есть. Инфляционные ожидания остаются высокими и могут помешать устойчивому снижению ставки на длинном горизонте, что приведет к увеличению отклонения фактического выпуска от потенциала.
Ожидаем снижение ставки на 2 п.п., до 18% на заседании 25 июля
Жесткость ДКП превышает 15% по итогам июня. Во II квартале 2025 г. показатель сезонно скорректированной инфляции составил 4,9% против прогнозируемых 7%. Ключевая ставка по итогам июньского заседания снизилась до 20%, реальная ставка к концу июня составила 15,1% — почти не изменилась, поскольку инфляция снизилась параллельно динамике ставки.
Инфляция с начала года складывалась на 2 п.п. ниже прогнозной, что позволяет Банку России снижать ставку быстрее, чем предполагает нижняя граница прогнозного интервала: на 1 п.п. на каждом заседании, начиная с июня. Таким образом, для возвращения к норме ЦБ РФ, например, может снизить ставку 2 раза на 2 п.п. и далее 2 раза по 1 п.п., доведя ее до 14% к концу года.
Жесткость ДКП остается избыточной инфляция в июне опустилась до 4% (сезонно скорректированный показатель), рост цен в июле без учета тарифов продолжил замедляться. Рост реструктуризаций долгов в банковском секторе продолжается, качество портфелей ухудшается.
Кредитование складывается ближе к нижней границе прогноза ЦБ
Рост корпоративного рублевого долга продолжает замедляться, а депозиты компаний снижаются. Кредиты, за исключением льготных, идут только на оборотные средства и покрытие кассовых разрывов. Портфель кредитов физлицам растет только за счет льготной составляющей по ипотеке. Портфель кредитов наличными сокращается, а депозиты физлиц продолжают расти.
Рынок труда остается перегретым
Данные по рынку труда поступают с задержкой 2 месяца. Нам доступны данные только за апрель. Зарплаты в годовом сопоставлении повысились на 15,3%. Есть основания полагать, что в начале лета динамика роста зарплат сильно замедлилась, примерно до 10%. Если это подтвердится, то это сильный аргумент в пользу продолжения ускоренного снижения ставки в сентябре.
Бюджетный фактор — все еще риск для инфляции
После проведения авансовых платежей в начале года ожидалось существенное замедление расходования средств бюджета. Июньские данные по расходам оказались выше ожидаемых. За полгода дефицит составил 3,7 трлн против плана в 3,8 трлн, при этом пик расходов всегда традиционно приходится на конец года. Видимо, более реальные параметры бюджета этого года мы увидим только осенью.
Рубль остается сильным
Курс рубля к доллару США продолжает держаться ниже 80 руб., благодаря как высокой ставке, так и ослаблению доллара к мировым валютам. Спрос на валюту остается слабым. Валюта больше нужна как транзакционный инструмент. Спрос на валютные сбережения удовлетворяется за счет выпуска квазивалютных облигаций. Ожидаем ослабление рубля до 90–95 за доллар к концу года по мере снижения ключевой ставки до 14–16%.
*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Больше полезной информации для инвесторов вы найдете на BCS Express.