Меняем короткий выпуск Полипласта в долларах и Металлинвест на Норникель в юанях. Покупаем валютные облигации, пока рубль остается крепким.
Главное
✅Смотрим умеренно позитивно на рынок валютных облигаций
Ожидаем итоговую инфляцию в июне по неделям около 0,18%. Это вдвое ниже нормы для июня в размере 0,38%, соответствующей цели ЦБ в 4%. Считаем, что вероятность снижения ставки на 1-2% на заседании 25 июля превышает 80%.
Более хорошие данные по индексу PMI за май уменьшают вероятность технической рецессии во II квартале 2025 г., но она остается выше 50%, поскольку кредитование как основном индикатор все еще под давлением из-за ключевой ставки.
🤝Новые привлекательные выпуски в валюте – Полипласт и Норникель
В портфеле валютных облигаций меняем выпуск Полипласта П02-БО-03 на П02-БО-06 в долларах и Металлоинвест 001P-12 на Норникель 001Р-11 в юанях.
Полипласт — лидер в России по производству добавок, меняющих свойства материалов и веществ, с долей рынка в ключевых сегментах свыше 50%. Компания имеет среднюю долговую нагрузку: скорректированный Чистый долг/EBITDA 2,5х. Нам нравится размещение валютных облигаций, поскольку компания уменьшает процентную нагрузку и повышает долю выручки и долга в одной валюте.
Новый выпуск Полипласта в долларах США предлагает доходность 13,4%
Ожидаем снижение доходности до 11% и ниже при смягчении денежно-кредитной политики Банка России, поскольку 80% долга представлено обязательствами в рублях с переменной ставкой. Потенциальный доход за год может достичь 16,8% в долларах США или 8,4% за полгода.
Норникель — лидер производства цветных и драгоценных металлов с высокой рентабельностью. Себестоимость компании одна из самых низких в мире (в лучших 10%), высокая маржинальность по EBITDA — 43%. Долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA составляет 1,7x. Ситуация с ликвидностью благоприятная: денежных средств и кредитных линий ($7,2 млрд) хватит для погашения долга в ближайшие годы.
Новый выпуск Норникеля в юанях 001Р-11 с доходностью 7,2%
Доходность 7,2% выше справедливого уровня для эмитентов 1-го эшелона — 6%. Ожидаем снижение доходности до справедливого уровня и потенциальный доход в юанях 4,5% за полгода и 7,5% за год.
Эмитенты и выпуски
ИнвКЦ 1Р1
🧪Корунд-Циан лидирует на территории России и СНГ по производству цианида натрия, безальтернативного для золотодобытчиков. Компания работает в стабильном химическом сегменте, занимает около 2/3 рынка. На мировом рынке имеет самую низкую себестоимость (меньше $300/т). Компания имеет высокую рентабельность по EBITDA — 63%. У производителя средняя долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA — 2,7х. График погашения долга очень благоприятный.
Валютно-процентные риски высокие, так как по состоянию на конец 2024 г. 100% долга привлечено в рублях по плавающей ставке, а почти вся выручка условно долларовая. Снижение ставки ЦБ позитивно скажется на обслуживании долга. Иосиф Хайцин и Яков Василевицкий владеют по 10%, ЗПИФы «Проектные инвестиции-III» и «Рэвард Капитал» имеют по 40%.
Доходность выпуска 001Р-01 12,9% на три года — лучшая среди сопоставимых по уровню долговой нагрузки и стабильности бизнеса. Считаем, что доходность может опуститься ниже 11% особенно при снижении ключевой ставки, так как без учета нового займа 100% долга привлечено в рублях с переменной ставкой. Потенциальный доход может составить 15,8% за год или 7,9% за полгода в долларах США
Доходность к погашению (YTM) — 12,9%.
ПИК-Корпорация 001Р-05 USD
🏗️ПИК — один из крупнейших российских девелоперов, занимающий первое место по вводу жилья (1,7 млн м кв жилья введено в 2024 г.), но уступающий по объемам строительства только Самолету. Портфель проектов высоко диверсифицирован, что снижает зависимость денежного потока от успешной реализации отдельного проекта: на начало апреля текущее строительство превысило 4,2 млн кв м жилья (55% текущего строительства расположено в Москве).
По состоянию на март 2025 г. жилье, планируемое к вводу в 2025 г. распродано на 77% — выше среднерыночных 53%. Рентабельность по EBITDA 22% — на среднем по рынку уровне. Долговая нагрузка низкая: показатель Чистый долг/EBITDA — 0,2х. Акционеры: у Сергея Гордеева 15%, а других, оказывающих существенное влияние на ПИК, нет.
Выпуск в долларах США предлагает доходность 9,3%, а также спред к Россия-2026 в размере 5,3%. Считаем, что риски ПИКа сильно переоценены на фоне негативного взгляда на сектор девелоперов, ожидаем сужения спреда на 2–3%, потенциальный доход за год может превысить 10% в долларах США или 5% за полгода.
Доходность к погашению (YTM) — 9,3%.
ПолиплП2Б6
🆕Полипласт — лидер в России по производству добавок, меняющих свойства материалов и веществ, например, регулирующих твердость бетона. Бизнес в относительно стабильном секторе химии, доля на российском рынке РФ в ключевых сегментах превышает 50%.
Операционные риски средние: на два основных завода совокупно приходится около 60% всей выручки, другие два завода, по оценкам, обеспечивают около 30% выручки. Повышенная долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA 3,2х, в идеальных условиях может погасить долг за 3,2 года. Акционеры: Ильсур Шамсутдинов — 80%, Александр Ковалев — 20%.
Новый выпуск в долларах США предлагает доходность 13,4%. Ожидаем, что при снижении ключевой ставки доходность опустится ниже 11%, поскольку 80% долга компании представлено обязательствами в рублях с переменной ставкой. При этом недавние размещения валютных облигаций воспринимаем позитивно, поскольку компания уменьшает процентную нагрузку и улучшает совпадение валюты выручки и долга. Потенциальный доход за год может достичь 16,8% в долларах США или 8,4% за полгода.
Доходность к погашению (YTM) — 13,4%.
Газпром капитал БЗО26-1-Д, Газпром капитал ЗО28-1-Е, ГазКап3P14
🔥Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 54%, 39% и 7%, а EBITDA распределилась как 54%, 40% и 6% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,6х. Ожидаем сохранения долговой нагрузки на низком уровне (меньше 2х). Риск ликвидности/ рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $10 млрд и господдержке.
При сохранении жесткой ДКП в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026 г., 2031, г., 2036 г. и более вероятным исполнение оферты в январе 2041 г., доходность к оферте составляет 12,4%.
С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д обладает потенциалом снижения доходности на 1,5–2% ближе к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,5%.
Выпуск БО-003Р-14 предлагает спред к выпуску России-2029-З в размере 0,9%, потенциальный доход за год свыше 10% или свыше 5% за полгода.
Выпуск ЗО28-1-Е предлагает спред к России-2028-З в размере 0,9%, потенциальный доход— свыше 12% за год или 6% за полгода. С учетом паритета процентных ставок для USD и EUR доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.
Доходность к погашению (YTM) — от 7,2% до 12,4%.
Акрон Б1P7, Акрон Б1P8
🌱Акрон — крупный российский производитель удобрений, прибыльная компания с рентабельностью выше, чем у конкурентов. На глобальном рынке у Акрона маленькая доля по производству и добыче — всего 1,5–2%. Операционные риски средние, поскольку у компании три основных производства.
Низкая долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA 1,4х, в идеальных условиях может погасить долг менее чем за полтора года. Акционеры: Вячеслав Кантор — 95%, 5% в свободном обращении.
Долларовый БО-001P-08 с доходностью 7,1% может принести потенциальный доход до 4% за полгода и 8% за год.
Выпуск в юанях БО-001Р-07 предлагает доходность 7,5%. Считаем, что доходность может снизиться ближе к уровню ГТЛК. Потенциальный доход в CNY может достичь 4,4% за полгода и 7,8% за год.
Доходность к погашению (YTM) — от 7,1% до 7,5%.
НорНик1P11
🆕Норникель — лидер производства с высокой рентабельностью. Доля на мировых рынках, генерирующих около 90% выручки, высокая: 41% на рынке палладия, 19% — высокосортного никеля, 11% — платины, 8% — родия, 2% — меди. Высокая доля на рынках позволяет влиять на цены при наличии ограничений. Себестоимость компании одна из самых низких в мире (в лучших 10%), в том числе из-за обесценения рубля в 2014 г., поскольку компания несет 90% операционных расходов в рублях. Это также отражается в высокой рентабельности по EBITDA — 43%.
Низкая долговая нагрузка: показатель Чистый долг/EBITDA составляет 1,7x. Компания может погасить весь долг менее чем за два года при текущей прибыльности. Ликвидность позитивная: денежных средств и кредитных линий ($7,2 млрд) хватит для погашения долга в ближайшие годы. График погашения долга благоприятный: в 2025 г. сумма погашения составляет менее 1х EBITDA, а в 2026-2029 гг. — менее 0,5х EBITDA. Валюта долга и выручки совпадают. Акционеры: 34% принадлежат «Интерросу» Владимира Потанина, 27% — UC Rusal, 37% — прочие акционеры и в свободном обращении.
Новый выпуск в юанях 001Р-11 предлагает доходность 7,2% — выше справедливого уровня для эмитентов первого эшелона (6%). Ожидаем снижение доходности до справедливого уровня и потенциальный доход в юанях 4,5% за полгода и 7,5% за год.
Доходность к погашению (YTM) — 7,2%.
*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Больше полезной информации для инвесторов вы найдете на BCS Express.