На днях Каршеринг Руссия (бренд Делимобиль) разместил на рынке трехлетний облигационный выпуск на 2 млрд. р. с купоном 20% годовых.
Не анализировал ранее отчетность этой группы компаний, решил посмотреть, как идут дела у одного из лидеров рынка аренды автомобилей.
Кредитный рейтинг эмитента - А со стабильным прогнозом от АКРА (январь 2025г.). Необходимо отметить, что в январе 2025г. рейтинг был понижен на одну ступень и выставлялся по отчетности МСФО за 1 полугодие 2024г. Ссылка на рейтинговый отчет - https://www.acra-ratings.ru/press-releases/5440/
Основные показатели по МСФО за 2024г.:
1. Выручка - 27 897 млн. р. (+33,6% к 2023г.);
2. Себестоимость - 20 632 млн. р. (+53,7% к 2023г.);
3. Коммерческие и управленческие расходы - 3 696 млн. р. (+44% к 2023г.);
4. Операционная прибыль - 3 569 млн. р. (-27% к 2023г.);
5. Финансовые расходы - 4 805 млн. р. (+64,7% к 2023г.);
6. Прибыль - 8 млн. р. (снижение в 241 раз к 2023г.);
7. Основные средства - 15 316 млн. р. (+66,6% к 2023г.);
8. Активы в форме права пользования - 18 338 млн. р. (+16,85 к 2023г.);
9. Денежные средства - 1 687 млн. р (-79,7% к 2023г.);
10. Долгосрочная задолженность по КиЗ - 12 401 млн. р. (+29,8% к 2023г.);
11. Обязательства по долгосрочной аренде - 12 564 млн. р. (+62,9% к 2023г.);
12. Всего долгосрочных финансовых обязательств - 24 965 млн. р. (+44,5% к 2023г.);
13. Краткосрочная задолженность по КиЗ - 1 776 млн. р. (-76% к 2023г.);
14. Обязательства по краткосрочной аренде - 4 645 млн. р. (-8,6% к 2023г.);
15. Всего краткосрочных финансовых обязательств - 6 421 млн. р. (-48,5% к 2023г.);
16. Общая сумма финансовых обязательств - 31 386 млн. р. (+5,5% к 2023г.);
17. Собственный капитал - 6 188 млн. р. (+140% за 2024г.), эмиссионный доход дал 3 754 млн. р.!!!
18. Скорректированная EBITDA - 5 786 млн. р. (-10% за 2024г.).
Отчетность эмитента прямо скажем - не вдохновляет. Выручка хоть и выросла на 33%, но при этом себестоимость, коммерческие и административные расходы увеличились более высокими темпами и операционная прибыль снизилась на 27% (см. пп. 1-4)!!!
В рейтинговом отчете АКРА, при обосновании снижения рейтинга указывалось, что за 2024г. они ожидают ухудшения показателей операционной деятельности, по сравнению с тем, что было заложено в финансовой модели РА. При этом АКРА прогнозировало рост выручки в 2024г. на 40%. На самом деле, как мы видим, рост выручки был всего на 33%, а это значительно ниже, чем январский прогноз АКРА, то есть 2 полугодие 2024г. у эмитента было еще более провальным.
♦️ Финансовые расходы, даже с учетом финансовых доходов, в 2024г. превысили размер операционной прибыли. EBITDA пока что превышает величину финансовых расходов, но запас не большой и по итогам 2025г. возможны варианты. Финансовые расходы в 2025г. продолжат увеличиваться, так как эмитент занимает в 2025г. по высоким ставкам, а EBITDA снизилась в 2024г. и вполне этот тренд может продолжиться в 2025г. Чистая прибыль за 2024г. снизилась в 241 раз, ну и по сути она равна нулю. То есть компания в 2024г. ничего не заработала(см. пп. 4-6, 18).
Эмитент в течение 2024г. активно наращивал автомобильный парк, как на собственном балансе, так и арендованный (см. пп. 7-8). Для финансирования увеличения автопарка пришлось нарастить кредитные обязательства на 5,5% и провести допэмиссию акций на 3,7 млрд. р.
Допэмиссия на сумму 3,7 млрд. р. была продана на IPO оптимистичным российским инвесторам по 265 руб. за 1 акцию. Сейчас акции стоят 165 руб. За год котировки акций Делимобиля снизились на 38% и это в принципе полностью отражает итоги деятельности эмитента в 2024г.
✅ Структура долга выглядит неплохо, в 2024г. компании удалось увеличить долгосрочные заимствования и снизить короткий долг (см. пп. 10-16).
Соотношение чистого долга к собственному капиталу - 4,8. То есть кредитное плечо достаточно большое, примерно на уровне лизинговых компаний, только вот у лизинговых компаний есть четкий график платежей клиентов и постоянный денежный поток, а на стабильность денежного потока каршеринговых компаний могут влиять различные факторы (см. ниже).
Соотношение чистого долга и EBITDA примерно 5. Это много, а при таких высоких ставках заимствования это прямо уже напрягает.
В рейтинговом отчете АКРА в целом достаточно лояльно описали ситуацию с состоянием бизнеса эмитента, но рейтинг был выставлен по отчетности 1 полугодия 2024г. Во 2 полугодии финансовое состояние эмитента продолжало ухудшаться. Компания сильно закредитована и с большим трудом может обслуживать долг, даже привлечение 3,7 млрд. р. через допэмиссию не смогло переломить ситуацию.
♦️ Что мне еще не нравится в деятельности эмитента, это высокая доля облигационных займов в общей сумме долга, которая превышает на текущий момент 50%. По сути основные источники финансирования - это лизинг и облигационные займы, компания почти не привлекает банковское кредитование, скорее всего банки просто не хотят финансировать такой бизнес.
Снижение краткосрочного долга произошло после погашения займа на сумму 7,1 млрд. р. , выданного ранее бенефициаром компании!!!
По сути, бенефициар благополучно достал из бизнеса собственные 7 млрд. р., заместив этот капитал длинными облигационными займами!!!
♦️ Отдельно хочется сказать о рисках, которые не были учтены ни в финансовой модели эмитента, ни при выставлении рейтинга от АКРА. По крайней мере упоминания такого риска нигде не нашел. Начиная с мая 2025г. во многих регионах европейской части РФ регулярно происходят отключения, либо ограничение мобильного интернета. Это может существенно повлиять на операционную деятельность Делимобиля, снизив выручку компании.
Недавно свои операционные показатели за 1 полугодие озвучил ВУШ, который является лидером по аренде электросамокатов и там неожиданно снизилось (на 10% за полугодие) количество поездок, не смотря на увеличение числа клиентов и количества регионов присутствия. Одной из причин снижения количества поездок, кроме плохой погоды, была названа проблема с ограничением мобильного интернета. То есть уже за 2 месяца 1 полугодия, когда такая практика началась, ВУШ почувствовал негативное влияние этого фактора.
Сейчас сложно оценить, насколько повлияет ограничение мобильного интернета на Делимобиль, думаю в отчетности за 1 полугодие мы это увидим.
Резюме.
У компании очень серьезная кредитная нагрузка, ухудшение операционных показателей в 2024г. и дополнительно появился негативный фактор, который может повлиять на бизнес. Я думаю, что есть серьезная вероятность на дальнейшее понижение рейтинга эмитента.
Бенефициары эмитента вывели из компании выданные ранее займы на 7 млрд. р., заместив их облигационными займами.
Считаю, что доходности по облигациям эмитента не соответствуют имеющимся рискам, поэтому не стал участвовать в размещении последнего выпуска 1Р6.
Для меня Делимобиль с таким кредитным плечом, с нулевой чистой прибылью и дальнейшим ростом расходов по обслуживанию долга - это эмитент ВДО и там должны быть другие купоны, и другие доходности. На что рассчитывают держатели акций Делимобиля вообще не понятно, как бы их не порадовали допэмиссией, эмитенту явно не хватает капитала, чтобы сбалансировать свое финансовое состояние.
То что у компании мало погашений по долговым обязательствам в 2025г., дает им возможность маневрировать и подготовиться к пику погашений, который начинается в мае 2026г. То есть в ближайшие 2-3 квартала никаких приключений не должно случиться.
PS. Пока писал обзор, подумалось, что надо бы поизучать, у каких лизинговых компаний эмитент приобретал свой автопарк. В случае неприятностей, думаю Делимобиль может часть автопарка вернуть лизинговым компаниям, и те этому шагу не очень обрадуются.