Сохраняем позитивный взгляд на долговой рынок в рублях, в портфеле меняем ЛСР, который с момента включения в портфель в начале марта принес 10%, или 2,2% против индекса, на ВУШ 001Р-04.
Главное
• Недельная инфляция символически выросла с очень низкого уровня 0,03% неделей ранее до 0,04% — позитивно, поскольку инфляция в июне складывается ниже 4%.
• ЦБ оценил майскую инфляцию в 4,5% с учетом сезонной корректировки и переводом майской цифры 0,43% в годовую — позитивно, так как наша сезонная корректировка, наконец, сошлась с регулятором.
• В июле крупный драйвер для рынка госдолга — погашение ОФЗ на 0,5 трлн руб. 16 июля.
• Эльвира Набиуллина на ПМЭФ: инфляция «замедляется быстрее наших ожиданий» — растет вероятность снижения ключевой ставки на следующем заседании 25 июля.
В деталях
Июньская инфляция ниже 4% во многом за счет крепкого рубля
За половину июня инфляция составила 0,08% и это более чем в 2 раза ниже нормы, соответствующей цели ЦБ в 4%. Норму для июня и других месяцев мы считали по динамике 2016–2019 гг., когда инфляция была около цели ЦБ (в среднем 3,8%) и не было сильных макроэкономических шоков. Дополнительно оценка регулятором сезонно скорректированной инфляции за май совпала с нашей — 4,5%, что совсем близко к цели. Таким образом, мы считаем, что вероятность снижения ставки на 1% на заседании 25 июля более 80%.
Более того, мы не исключаем начала технической рецессии в РФ по итогам II квартала 2025, так как в I квартале 2025 г. сезонно скорректированный ВВП снизился, а показатели деловой активности (PMI) пока не росли в части оценки текущего состояния, только по ожиданиям на будущее.
У нас по-прежнему умеренно позитивный взгляд на рынок в долгосрочной перспективе, так как к 2026–2027 гг. ожидаем постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ с более чем 15% до 9–11%. Подробнее рассказываем о макроэкономической ситуации в нашей стратегии.
Меняем короткий ЛСР с YTM 23% на длинный ВУШ с YTM 22% на 3 года
C момента включения в портфель в начале марта ЛСР принес 10%, или 2,2% против индекса. В свете ожиданий снижения ставки и большого погашению ОФЗ в середине июля увеличиваем срок до погашения бумаг в портфеле — меняем ЛСР на 3-х летний ВУШ c YTM 22% на 3 года.
ВУШ — это платформа микромобильности по краткосрочной аренде электросамокатов и электровелосипедов, преимущественно в РФ с долей рынка 50%, высокой прибыльностью (EBITDA маржа — 43%) и низким уровнем долга: Чистый Долг/EBITDA насчитывает 1,6x, следовательно в идеальных условиях может погасить весь долг за 1,6 года.
Выпуск ВУШ 001Р-04 торгуется на 1–2% выше по доходности собственной кривой и на 3% выше по доходность чуть более кредитоспособного аналога Селектел. Поэтому считаем более справедливой относительно себя и селектела доходность на уровне 20%. Ожидаем доход по ВУШ 001Р-04 за за месяц, полгода и год около 4%, 16% и 29% соответственно (доход: купон + переоценка + реинвестирование купона). Подробнее в нашей идее «Идея в облигациях ВУШ. Доходность 22% на 3 года, ожидаем доход 29% за год».
Эмитенты и выпуски
Газпн3P15R
Газпром нефть — третья крупнейшая нефтяная компания в России, «дочка» Газпрома (доля 96%), c очень низкой долговой нагрузкой (Чистый Долг/EBITDA — 0,8x), сектором добычи нефти, имеющим среднюю стабильность из-за налогового режима и ОПЕК+, а также поддержкой конечного бенефициара — государства, в том числе через Газпром.
Выпуск Газпром нефть 003Р-15R с YTM 16,2% на пять лет имеет доходность на 2% больше, чем ОФЗ на сопоставимый срок, на 0,5–1% выше, чем у лучших выпусков РЖД и на 1% выше собственной кривой, а также на 1,5–2% превышает доходность дисконтных облигаций Сбербанка на 4–5 лет. Посленалоговая доходность на 3% выше, чем по сопоставимым выпускам РЖД и ОФЗ, на 1,5–2% выше, чем у Сбербанка. Ожидаем доход 12% и более 30% за полгода и год.
Доходность к погашению (YTM) — 16,2%.
Джи-гр 2P6
Джи-групп — крупнейший девелопер в Татарстане с долей 10%+ и низкой или очень низкой долговой нагрузкой (на основе предварительных данных оцениваем показатель Чистый Долг/EBITDA около 1х). Эмитент хорошо отчитался за 2024 г., а операционная прибыль до неденежных статей (EBITDA) за II полугодие 2024 г. была на рекордном уровне, несмотря на замедление в отрасли. Эффективность бизнеса (рентабельность по EBITDA 28%) немного лучше, чем в среднем по рынку.
Новый 2-летний выпуск Джи-групп предлагает доходность к погашению (YTM) 22,6%, что на 1% выше по спреду к ОФЗ (разница между доходностями выпуска и ОФЗ с таким же сроком/дюрацией), чем у более короткой бумаги. Вместе с тем доходность текущей облигации более чем на 1% выше, чем у похожего по кредитоспособности 2-летнего выпуска ЛСР с YTM 24,7%. Ожидаем доход 15% и более 27% за полгода и год.
Доходность к погашению (YTM) — 22,6%.
ПолиплП2Б5
Полипласт — лидер в России по производству добавок, меняющих свойства, материалов и веществ, например, регулирующее твердость бетона с долей рынка по разным сегментам 50–90%. Чистый Долг/EBITDA около 2,5х — средний уровень. Полипласт П02-БО-05 предлагает доходность на 2–4% выше, чем похожие по бизнес риску и долговой нагрузке Делимобиль (эмитент Каршеринг), О’КЕЙ и Уральская сталь.
Ожидаем снижение доходности на 2–4% относительно конкурентов до 26% или меньше при текущих уровнях. До недавнего размещения нового выпуска доходность была на 2–3% ниже, а сопоставимый выпуск Полипласта торговался на 4–5% выше. Потенциальный доход за полгода/год (купон + переоценка тела) с учетом снижения доходностей ОФЗ на 2–4% превышает 17%/33% — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 27,4%.
АБЗ-1 2Р03
АБЗ-1 производит асфальт и участвует в строительстве дорог в Северо-Западном регионе России, а также участвует подрядчиком и 10% акционером в ГЧП (государственно-частное партнерство) проекте строительства трамвайного пути в Санкт-Петербурге. Доля рынка по производству асфальтобетонных смесей — 24%.
Чистый долг отрицательный, а, если исключить потенциально ограниченные в использовании средства ГЧП проекта, Чистый Долг/EBITDA составит около 2х – низкий уровень. АБЗ-1 002Р-03 с YTM 27,5% на 2,2 года и дюрацией около 1,8 лет дает доходность на 6–8% выше, чем аналоги-конкуренты ВИС и Автобан. Ожидаем снижения доходности на 4% относительно конкурентов до 25% при текущих доходностях. Потенциальный доход за полгода/год (купон + переоценка тела) с учетом прогноза по снижению ключевой ставки превышает 20%/35% — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 27,5%.
ОФЗ 26248, ОФЗ 26247, ОФЗ 26246, ОФЗ 26238
У России отрицательный чистый долг и растущая экономика. По бумагам ожидаем снижения доходности на 1% за полгода и 2–2,5% — за год, так как опережающие индикаторы (повышение налогов, более низкий дефицит бюджета, замедление кредитования, геополитика и курс рубля) указывают на снижение напряженности на рынке облигаций с фиксированным купоном.
Доходность к погашению (YTM) — от 14,8% до 15,3%.
Новые технологии БO-02
Новые технологии — нефтесервисная компания, производящая и обслуживающая насосы для наземной добычи нефти. Долговая нагрузка средняя: 2,1х по показателю Чистый долг/EBITDA. Выпуск предлагает отличную доходность к погашению (YTM) в среднем 2-м эшелоне (рейтинг А) — 25,3% на полтора года, что на 1–1,5% выше собственной кривой и доходностей других машиностроительных компаний (ГМС и Синара ТМ). Потенциальный доход за полгода (купон + переоценка тела) превышает 14% — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 25,3%.
iВУШ 1P4
ВУШ — это платформа микромобильности по краткосрочной аренде электросамокатов и электровелосипедов, преимущественно в РФ с долей рынка 50%, высокой прибыльности (43% EBITDA маржа) и низким уровнем долга: Чистый Долг/EBITDA составляет 1,6x — может в идеальных условиях погасить весь долг за 1,6 года.
Облигация торгуется на 1–2% выше по доходности собственной кривой и на 3% выше по доходность чуть более кредитоспособного аналога Селектел. Мы считаем более справедливой относительно себя и Селектела доходность на уровне 20%. Ожидаем доход по облигации ВУШ 001Р-04 за за месяц, полгода и год около 4%, 16% и 29% соответственно (доход: купон + переоценка + реинвестирование купона).
Доходность к погашению (YTM) — 21,7%.
Готовое решение
Инвесторам, которые ищут на рынке готовые решения, может подойти ПИФ «Фонд Консервативный». Портфель состоит из флоатеров. А привлекательность облигаций с переменным купоном существенно повышается в условиях экономической неопределенности: при повышении ключевой ставки флоатер не так сильно просядет в стоимости, а при ее снижении будет расти быстрее.
*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Больше полезной информации для инвесторов вы найдете на BCS Express.