Идёт за финансированием на первичный рынок Группа Позитив: готовят книгу по облигациям серии 001Р-03 на 5 млрд руб. сроком 2,8 лет с фиксированным ежемесячным купоном 20 июня. Годовая отчётность и оценка выпуска далее.
Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски.
Эмитент: Группа Позитив
ИТ-разработчик программ в сегменте ИТ-безопасности и консультант по вопросам кибербезопасности. Продажа лицензий генерирует 90% выручки.
Акции компании торгуются на МосБирже, тикер POSI. Результат с начала года: -44,2% в сравнении с -5,6% по индексу МосБиржи.
Отдельные цифры из консолидированной отчетности за 2024 год в сравнении с 2023 годом, рейтингового отчета АКРА:
- Динамика себестоимости существенно опередила выручку: +63,5% против +10,1%. Это не помешало вырасти на 6,3% валовой прибыли из-за высокой маржинальности. Допускаю, что на себестоимость повлияли инвестиции в разработку и ритмичность продаж. Компания предлагает смотреть на отгрузки как цифру, которая лучше отражает динамику бизнеса... -5,7% по итогам 2024 года: похоже, что период агрессивного роста закончился, теперь надо удержаться на плато и не съехать вниз.
Из оптимистичного: притормозила рост дебиторка, идёт близко к динамике выручки, +12,8% в 2024 году в сравнении с +145% в 2023 году, контрагенты расплачиваются. - Сильно выросли коммерческие и административные расходы, траты на исследования и разработки: +58-65,6%. Результат: падение операционной прибыли на 53%.
- Увеличились в 8,3 раза процентные расходы при росте долга в 4,6 раз. Сказывается высокая доля облигаций и кредитов с плавающими ставками в структуре фондирования: 77,2%. Основной эффект увидим в отчётности за 1 полугодие 2025 года: должно получиться ещё грустнее.
- Сократилась на 62,2% чистая прибыль.
- Снизилась на 40,3% EBITDA: очередная компания с вопросами к эффективности бизнеса, когда процентные расходы мало повлияли на бизнес. Упала с 48,7% до 26,4% рентабельность по EBITDA. Отчасти сгущаю тучи: высокие ставки заставляют клиентов сокращать закупки, но сложно оценить вклад такого эффекта в общий результат. Остается надеяться, что расходы на новые разработки дадут нарастить выручку и рентабельность в будущем.
- Выросла до 3,1 долговая нагрузка, отношение чистый долг/EBITDA, остаются высокими коэффициенты покрытия процентов. Компания генерирует положительный чистый операционный денежный поток с учётом процентных платежей. Допускаю, что процентные расходы подтянутся в операционной прибыли по итогам полугодия, посмотрим на динамику EBITDA. Компания не забывает про дивиденды, выкупает собственные акции, продолжает допэмиссию. Увлеклись финансовыми операциями: пора сосредоточиться на бизнесе и долге.
- АКРА разочаровалось бодрым ростом долга и слабой динамикой отгрузок компании.
Кредитные рейтинги: ruAA от ЭкспертРА со стабильным прогнозом и AA-(RU) от АКРА с негативным прогнозом. Получили понижение на 1 ступень от АКРА и пересмотр прогноза в начале апреля 2025 года.
Облигации на МосБирже: Группа Позитив
На бирже торгуются 3 выпуска на 12,3 млрд руб.: старая классика ПозТех-1Р2 и 2 КС-флоатера.
Компания формирует равномерный темп погашения облигационного долга: 2,5 млрд руб. в 2025 году и ~5 млрд руб. на 2026-2028 год.
Оценка выпуска: Группа Позитив
Торгуется со спредом 216-295 бп единственный классический ПозТех-1Р2. Даёт диапазон 400-600 бп грубая оценка через КС-флоатеры, приличный разброс. Оценка для рейтинговой группы AA-: 364 бп.
Добавил для сравнения эмитентов из секторов ИТ, около ИТ, услуговые Делимобиль с Whoosh:
- Селектел, ruAA- от Эксперт РА и A+(RU) от АКРА.
- ЭР-Телеком Холдинг, ruA- от Эксперт РА и A-.ru от НКР.
- Микран, BBB+(RU) от АКРА.
- Ред Софт, BBB(RU) от АКРА.
- Делимобиль, A(RU) от АКРА.
- Whoosh, A-(RU) от АКРА.
Группа Позитив торгуется близко к уровням Селектела при разнице 1 ступень по минимальным рейтингам. Остальные бумаги скорее для справки: рейтинги ниже, бумаги торгуются уже своих рейтинговых групп за исключением Микрана и Делимобиля.
Итоги
Соберут заявки по облигациям 001Р-03 объемом 5 млрд руб. сроком 2,8 года с фиксированным ежемесячным купоном 20 июня. Техническое размещение 25 июня. Информация по данным bonds.finam.ru.
Начальный ориентир купона: 20% годовых, что соответствует доходности к погашению 21,94% годовых, дюрации 2,2 года и спреду 618 бп к кривой ОФЗ. Спред шире оценки по рейтинговой группе AA-, уровней Селектела, ближе к ЭР-Телеком Холдингу, Делимобилю и свежему Whoosh с рейтингами ниже. Отчётность пока не выглядит катастрофической, долговые метрики на адекватном уровне с некоторым запасом, всё будет зависеть от динамики бизнеса в 2025 году. Оставляет запас на снижение рейтинга купон до отметки 19% годовых, посмотрим на итоги сбора заявок + не за горами консолидированная отчётность за 1 полугодие. Отдельно стоит прикинуть сценарии по ключу и оценки КС-флоатеров компании: могут составить конкуренцию классике.
Сделал оценку спредов для разного уровня купона. Потребуется корректировка на уровень кривой ОФЗ в дату размещения.
Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.
- LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.
- Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.
- КС – ключевая ставка Банка России.
Ссылки на материалы по терминам из публикации:
