Разбор полетов. Размещение облигаций: РусГидро [май 2025]

Компания отдохнула после осеннего марафона с 5 новыми выпусками. Готовит книгу по облигациям серии БО-П13 на 15 млрд руб. сроком 2,2 года с фиксированным ежемесячным купоном на 20 мая. Немного отчетности и оценка выпуска далее.

Изображение сгенерировала нейросеть Kandinsky.

Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски.

Эмитент: РусГидро

Группа управляет тепловыми и гидроэлектростанциями, электросетями на Дальнем востоке, включает энергосбытовые компании. Государству принадлежит 62,2% акций компании, 12,4% у ВТБ, 9,6% владеет ЭН+ГРУПП, остальное – миноритарные владельцы.

На МосБирже торгуются акции компании, тикер HYDR. Результат с начала года: -9% в сравнении с +1,4% по индексу МосБиржи.

Структура выручки по сегментам.

Отдельные цифры из консолидированной отчетности за 2024 год в сравнении с 2023 годом:

1. Выручка по итогам года обогнала операционные расходы: +13,6% против +12,3%.
2. Испортили картину убытки от обесценения, которые по результатам тестирования на обесценение выросли в 3,2 раза и опустили операционную прибыль на 81,4% или в 5,4 раза.
3. Выросли в 2,3 раза финансовые расходы за вычетом переоценки беспоставочного форварда, долг увеличился на 60,8%, банковские кредиты занимают 56,2% в структуре фондирования. Компания капитализирует часть процентных расходов, что отразится в будущей себестоимости.
   Напомню про идею с форвардом: заключили сделку в 2017 году на собственные акции с ВТБ сроком 5 лет, форвард против покупки 55 млрд акций банком. Деньги пошли на рефинансирование обязательств холдинга РАО ЭС Востока.
   Сделали дополнительное соглашение в 2019 году с опцией продлить договор до 2025 года. Компания заплатит в конце жизни форварда, если рыночная цена акций снизится. Получит деньги, если акции подорожают. Расчеты могут пройти досрочно, если пакет продадут до окончания срока форварда.
   Сверху компания платит ставку КС + 0,5%. Получилась нетривиальная конструкция с квазикредитованием: деньги ушли в капитал, сверху прилетает переоценка, пока акции сложились ~2 раза с весны 2017 года. Срок продлили до 2026 года, форвард переуступили внутри группы ВТБ.
4. Сделали чёрное дело обесценения, рост финансовых расходов и переоценка форварда: 61,2 млрд руб. чистого убытка против 32,1 млрд руб. чистой прибыли годом ранее. Больше всего беспокоят форвард и процентные расходы.
5. Выросла на 15,2% EBITDA. Лучше результат за вычетом госсубсидий: +22,1%. Остается высокой рентабельность по EBITDA: 26% и 15,1% без учета госсубсидий.
6. Увеличилась с 2,6 до 3,4 долговая нагрузка, отношение чистый долг/EBITDA. Приближается к 6 за вычетом госсубсидий. Остаются высокими коэффициенты покрытия процентов. Компания генерирует положительный чистый операционный денежный поток, который покрывает процентные платежи.
7. Оценка собственной кредитоспособности без учета господдержки от АКРА: aa-.

Консолидированная отчетность эмитента. Оценка: "Тихие деньги".

Кредитные рейтинги: ruAAA от Эксперт РА и AAA(RU) от АКРА со стабильными прогнозами.

Облигации на МосБирже: РусГидро

На бирже торгуются 11 выпусков на 227 млрд руб.: 4 КС-флоатера и классика. Выглядит клубным РусГид2Р02: 13 сделок на размещении, единичные в стакане.

Облигации на МосБирже: РусГидро.

Выглядит комфортным 2025 год: осталось погасить РусГидрБП7 на 20 млрд руб. в конце ноября. Пик погашения приходится на 2026 год: 167 млрд руб. Не очень понятна спешка с новым выпуском.

График погашения облигационного долга.

Оценка выпуска: РусГидро

Средний кредитный спред по выпускам РусГидро: 152 бп по итогам торгов 14 мая и 148 бп за 6 месяцев, на уровне рейтинговой группы AAA.

Добавил для сравнения отдельные облигации компаний:

1. Россети, AAA(RU) от АКРА и ruAAA от Эксперт РА.
2. Атомэнергопром, AAA(RU) от АКРА и ruAAA от Эксперт РА.
3. МОЭК, AAA(RU) от АКРА и ruAAA от Эксперт РА.
4. ОГК-2, AAA(RU) от АКРА и ruAAA от Эксперт РА.

Компания торгуется на уровне Россетей и Атомэнергопрома с учетом волатильности.

Кредитные спреды. Расшифровка обозначений: красная точка – значение спреда на последнюю дату, зеленая линия – среднее значение за период, оранжевая линия – медиана за период.

Итоги

Соберут заявки по выпуску серии БО-П13 на 15 млрд руб. сроком 2,2 года с фиксированным ежемесячным купоном 20 мая. Техническое размещение 23 мая. Информация по данным bonds.finam.ru.

Начальный ориентир по доходности: КБД на сроке 2,2 года + 325 бп, что соответствует купону 18,55% годовых, доходности к погашению 20,22% годовых, дюрации 1,8 лет и спреду 300 бп к кривой ОФЗ. Оценивал уровень купона для КБД 16,96% годовых. Спред начального ориентира шире уровней рейтинговой группы AAA, средних значений по старым выпускам РусГидро. Приблизит спред к рыночному уровню движение купона вниз на 1%. Посмотрим на итоги книги.

Сделал оценку спредов для разного уровня купона. Потребуется корректировка на уровень кривой ОФЗ в дату размещения.

Оценка спреда для разных значений купона.

Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.

LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.

Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.

КС – ключевая ставка Банка России.

Ссылки на материалы по терминам из публикации:

• Флоатеры. Часть 4: от неоклассики к авангарду
• Кредитные спреды и оценка облигаций
• Кредитный спред – премия за риск