Х5 (ИКС 5) вчера опубликовала результаты за I квартал 2025 г. по МСФО. Рентабельность оказалась слабее наших ожиданий. Тем не менее мы не меняем прогнозы по 2025 г. и подтверждаем «Позитивный» взгляд на год. Рассказываем почему.
В деталях
Рентабельность хуже ожиданий, но из-за однократных расходов
Выручка Х5 в I квартале выросла на 21% к аналогичному периоду предыдущего года — в соответствии с ранее раскрытыми операционными результатами. Это произошло за счет увеличения сопоставимых продаж на 14,6% и торговых площадей на 9%.
По старым стандартам учета аренды IAS-17 EBITDA снизилась на 10%, чистая прибыль — на 24%. Рентабельность по обоим показателям также упала: по EBITDA — на 1,6 процентных пункта (п.п.) до 4,7%, а по чистой прибыли — на 1 п.п. до 1,7%.
Мы ждали снижения рентабельности Х5 и в I квартале и по 2025 г. В последние годы на маржу ритейлеров давит рост расходов на персонал из-за конкуренции за кадры в России. Также несколько важных форматов Х5 — дискаунтеры Чижик и онлайн-канал — находятся в активной фазе роста, что на данном этапе давит на рентабельность. Кроме того, в I квартале еще и база сравнения по рентабельности была довольно высокой.
Масштаб снижения рентабельности оказался выше наших ожиданий. Мы полагаем, что это в основном связано с единоразовыми расходами на персонал, о чем Х5 упомянула в раскрытии.
На графике мы показали неожиданный скачок затрат на персонал в I квартале: на 1 п.п. до 9,5%, то есть существенно выше диапазона 7,8–8,8% за последние два года. Органических причин для этого скачка мы не видим: рост площадей и выручки в I квартале был близок к предыдущим кварталам. Поэтому мы полагаем, что около 0,7 п.п. из 1 п.п. прироста могло быть связано с однократными расходами.
Важно: Х5 подтвердила свои ожидания по 2025 г.
Мы полагаем, этот прогноз Х5 по году уже учитывал однократные расходы на персонал. Напомним, в 2025 г. Х5 ждет роста выручки на 20%, и что рентабельность по EBITDA составит не менее 6% (против 6,4% в 2024 г). Последнее означает рост EBITDA минимум на 12% в 2025 г., по нашим расчетам, на уровне нашего текущего прогноза. Ждем, что динамика рентабельности в оставшиеся кварталы в 2025 г. будет сильно лучше первого.
Дивидендные перспективы
Долговая нагрузка Х5 остается низкой. Чистый долг/EBITDA, включая депозиты, составил 0,3х на конец 2024 г. по стандартам IAS-17. Без депозитов на 195 млрд руб., которые более чем покрывают предстоящие дивидендные выплаты за 2024 г., Чистый долг/EBITDA был на уровне 1,1х — меньше целевых 1,2–1,4х по дивполитике.
И мы подтверждаем наши ожидания двух дивидендных выплат на горизонте года: уже объявленные 648 руб. на акцию за 2024 г. с закрытием реестра 9 июля, и еще около 490 руб. в конце года. Общая дивдоходность по двум выплатам может составить 35%. Основной риск для размера второй выплаты, на наш взгляд, если процентные ставки в России не начнут снижаться к тому времени, что мы считаем маловероятным.
Подтверждаем «Позитивный» взгляд на акции Х5 с учетом перспектив роста бизнеса и прогнозируемой высокой дивдоходности в 35% на год вперед, умеренной оценки в 3,4х EV/EBITDA и 8,0х Р/Е на 2025 г.
*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Больше полезной информации для инвесторов вы найдете на BCS Express.