На днях "Яндекс" одним из первых представил финансовый отчет за I квартал. Все показатели продолжают расти. Компания сохранила свой прогноз на 2025 год по росту выручки на >30% (min 1,42 трлн рублей) и скорр. EBITDA до 250 млрд рублей. Текущая капитализация "Яндекса" составляет 1,7 трлн рублей, что дает форвардный мультипликатор EV/EBITDA ровно 7x. Это по-прежнему недорого.
Перейдем к показателям. За первый квартал цифры получились следующими:
· Выручка: 306,5 млрд (34% г/г)
· Скорр. EBITDA: 48,9 млрд (30% г/г)
· Рент. EBITDA: 16% (год назад – 16,5%)
· Скорр. чистая прибыль: 12,8 млрд (-41% г/г)
Показатель чистой прибыли в "Яндексе" традиционно не означает ничего. Слишком много различных бумажных переоценок. Даже показатель свободного денежного потока (2,4 млрд в первом квартале) особо не дает сделать никаких выводов, поскольку компания очень гибко им управляет. При желании он может составить и 30-40 млрд за квартал, и уйти в глубокий минус. Поэтому по "Яндексу" пока что правильнее всего смотреть EBITDA.
В первом квартале скорр. EBITDA прибавила 30%, составив 48,9 млрд рублей. Рентабельность чуть снизилась (на 0,5%), но произошло это за счет одного единственного сегмента ("Прочие бизнес-юниты и инициативы"). Обо всем по порядку.
Сегмент "Поиск и портал" (реклама)
· Выручка: 113,7 млрд (+21% г/г)
· Скорр. EBITDA: 58,8 млрд (+33% г/г)
· Рент. скорр. EBITDA: 51,7% (годом ранее – 47,2%)
Рекламная выручка начинает заметно замедляться. По всему прошлому году это было +26%, а сейчас только 21%. Подобное объясняется как высокой базой (эффект от ухода западных компаний "Яндекс" уже впитал), так и сокращением рекламных бюджетов в связи с "охлаждением" экономики через высокую ставку.
Зато опережающими темпами растет EBITDA. "Яндекс" объясняет это интеграцией новых технологий. В первую очередь – нейросетей. Посмотрим, как будет дальше, но объяснение вполне логичное. Как и эффект масштаба. Сейчас рекламный бизнес "Яндекса" вышел на такой уровень, что поддерживать темпы роста можно уже ограниченными ресурсами, что сильно улучшает рентабельность.
Сегмент "Городские сервисы"
Подсегмент "Райдтех" (в основном – такси)
· GMV: 374 млрд (+16% г/г)
· Выручка: 60,8 млрд (+29% г/г)
· Скорр. EBITDA: 23,5 млрд (+34% г/г)
· Рент. скорр. EBITDA от GMV: 6,3% (годом ранее – 5,5%)
Удивительно, но EBITDA подсегмента выросла вдвое большими темпами, чем GMV, по которому произошло существенное замедление. Причиной этому являются теплая зима и отсутствие снега в феврале в ряде регионов. Следовательно, длительность поездок на такси должна была оказаться меньшей, чем в 2024 году. Также определенное давление было и на стоимость поездки.
Однако "Яндекс" все равно выжал максимум. Выручка +29% (г/г), а EBITDA +34% (г/г). Возможно, компания посчитала, что таксисты и так нормально зарабатывают, поэтому в компенсации части комиссии, как это было ранее, больше не нуждаются. Иначе объяснить опережающий рост выручки и EBITDA по сравнению с GMV я не могу.
Подсегмент "Электронная коммерция" (Маркет, Лавка и Еда)
· GMV: 277,4 млрд (39% г/г)
· Выручка: 104,8 млрд (60% г/г)
· Скорр. EBITDA: -14,4 млрд (+7% г/г)
· Рент. скорр. EBITDA от GMV: -5,2% (годом ранее – минус 6,8%)
На мой взгляд, данный подсегмент является сейчас ключевым для определения потенциала компании (на втором месте – упомянутый выше "Прочие бизнес-юниты и инициативы). Как только здесь будет пройдена точка безубыточности, то подсегмент будет вносить все больший вклад в общую EBITDA.
В первом квартале тенденция на серьезное улучшение рентабельности, на что курс был взят с 2024 года, продолжается. Уже минус 5,2% от GMV. За год +1,6%. Причем это не означает, что подсегменту необходимо еще три года для выхода в ноль. Здесь мы отчетливо видим пресловутый "эффект от масштаба". Если сравнивать с "Озон", то на положительную EBITDA он вышел в 2023 году при общем GMV в 1,75 трлн рублей. Такой показатель "Яндекс" может достичь к середине – третьему кварталу 2026 года (LTM). Однако здесь помимо Маркета имеется положительная по EBITDA Лавка и Еда, рентабельность которой не раскрывается. Поэтому отклонения могут быть и в одну, и в другую сторону. Но базово берем середину 2026 года.
Подсегмент "Доставка и другие О2О-сервисы"
· GMV: 82,1 млрд (+36% г/г)
· Выручка: 20,3 млрд (+21% г/г)
· Скорр. EBITDA: -1 млрд (-20% г/г)
· Рент. скорр. EBITDA от GMV: -1,2% (годом ранее – минус 2,1%)
Ранее менеджмент уделял данному подсегменту особое внимание, сравнивая его модель с Яндекс.Такси, которое работает в плюс с 2018 года. Здесь мы также видим серьезное улучшение рентабельности и, скорее всего, уже в 2025 году подсегмент пройдет точку безубыточности. Однако насколько он будет прибыльным по вкладу в общую EBITDA – вопрос.
Сегмент "Плюс и развлекательные сервисы"
· Выручка: 32.5 млрд (+58% г/г)
· Скорр. EBITDA: 1,8 млрд (годом ранее – убыток в 0,5 млрд)
· Рент. скорр. EBITDA: 5,4% (годом ранее – минус 2,6%)
Ранее я рассматривал данный сегмент не как полноценный бизнес, а как интеграцию пользователей "Яндекса" в единую экосистему. Ведь, покупая подписку "Плюс", пользователь с большей долей вероятности будет пользоваться Такси, Маркетом, Лавкой и прочим.
Однако первый квартал этого года показал, что сегмент даже может генерировать прибыль. Количество подписчиков "Плюса" выросло на 26% (г/г) до 41,3 млн человек. Казалось, куда расти дальше, но темпы остаются высокими.
У "Кинопоиска" 16,5 млн смотрящих подписчиков в месяц (+35% г/г), аудитория "Музыки" достигла 28 млн человек (+38% г/г), GMV продаж билетов на "Афише" увеличились на 79% до 11,9 млрд рублей. В общем, цифры говорят, что потенциал роста здесь далеко не исчерпан.
Сегмент "Объявления" традиционно пропущу. Ничего интересного. Поэтому сразу о втором по важности сегменте.
Сегмент "Прочие бизнес-юниты и инициативы"
· Выручка: 35,9 млрд (+57% г/г)
· Скорр. EBITDA: -20,3 млрд (+118% г/г)
· Рент. скорр. EBITDA: -56,5% (годом ранее – минус 40,8% г/г)
Выручка растет >50%, но для EBITDA толку нет. Ее рентабельность ухудшается, а убыток вырос более чем в два раза.
Впрочем, это не так страшно, поскольку в данный сегмент "Яндекс" сгрузил проекты, которые сейчас требуют серьезных инвестиций, но могут дать существенный эффект в средне– и долгосрочной перспективе.
Операционно здесь все хорошо. Количество клиентов Yandex Cloud достигло 49 тысяч (+69% г/г), "Алиса" остается самым популярным голосовым помощником с долей на рынке в 84%, беспилотные такси наколесили уже 33,1 млн километров, а роботы-доставщики выполнили уже 586 тыс. доставок.
Понятно, что все эти направления перспективные и ярким примером здесь может служить история с Яндекс.Такси. Но хотелось, чтобы "Яндекс" более подробно раскрывал финансовые планы по всем этим проектам. Причем это интересно даже не только с инвестиционной, но и бытовой точки зрения.
С сегментами разобрались. Основной вывод – рентабельность по EBITDA улучшается по всем направления кроме незначительных "Объявлений" и "Прочих бизнес-юнитов и инициатив". Хоть первый квартал практически у всех компаний и является слабым, но "Яндекс" продемонстрировал хорошие показатели. Главное – они стабильные и какие-то риски назвать сложно.
Долговая нагрузка находится на безопасном уровне (ND/EBITDA = 0,4x). Правда, в апреле выпустили двухлетние бонды по ставке КС+1,7% на 40 млрд. История с перманентной допэмиссией продолжается, но, во-первых, ее объемы небольшие, а во-вторых, нужно разбираться дополнительно, так как бумажные цифры сильно отличаются от реальных.
"Яндекс" продолжает оставаться позицией №1 в моем портфеле. Менять ничего не планирую. У компании все так стабильно, что даже скучно :)
Больше материалов на инвестиционном канале "Портфель Двинского". Авторский взгляд на фондовый рынок:
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией