На рынок валютных облигаций смотрим умеренно негативно. Состав портфелей не меняем.
ФРС не будет торопиться со снижением ставки в декабре. Базовый уровень инфляции в октябре в США вышел на уровне ожиданий — 0,3% в месячном и 3,3% годовом сопоставлении, а глава Федрезерва Джером Пауэлл отметил, что сигналов для спешного снижения ставки пока нет.
Вероятность сокращения ставки на 25 б.п. 18 декабря пока закладывается рынком на уровне 62%. Зависимость между глобальным и российским рынком все еще слабая, а доходности облигаций в валюте на российском рынке — повышенные. На рынок валютных облигаций в РФ на фоне замещения Минфина пока смотрим умеренно негативно.
Эмитенты и выпуски
РЖДЗО261ФР
РЖД — естественная монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов, со 100%-м акционером напрямую — государством. Компания владеет подвижными составами и локомотивами, занимая порядка 99% рынка услуг локомотивной тяги. Ежегодная докапитализация компании позволяет перекредитоваться в государственных банках в случае необходимости.
Выпуск ЗО26-1-ФР предлагает доходность к ЛУКОЙЛ-26 в размере 2%. Ожидаем доход свыше 12% во франках за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 10,9%.
Акрон Б1P4
Крупный мировой производитель удобрений в сельскохозяйственном секторе, исключенном из санкций. Мировая доля в производстве и добыче составляет 1,5–2% — маленькая, но прибыльность (маржинальность) выше средней по рынку из-за обесценения рубля, близкого расположения производства к морю и вертикальной интеграции в порты.
Операционные риски средние, поскольку у компании есть три основных производства. Очень низкая долговая нагрузка. Бизнес и долговая нагрузка Акрона сравнимы с Металлоинвестом и лучше, чем у размещавших облигации Южуралзолота в юанях. Считаем, что справедливая доходность Акрона должна быть на уровне 10–11%. Потенциальный доход выпуска БО-001Р-04 составляет до 6% за полгода.
Доходность к погашению (YTM) — 11,8%.
Газпром капитал ЗО28-1-Е
Газпром Капитал БЗО26-1-Е
Газпром капитал ЗО29-1-Д
Газпром капитал ЗО31-1-Д
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7% соответственно.
Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.
ЗО31-1-Д предлагает доходность к условному ориентиру на рынке, ЛУКОЙЛ-31, при сопоставимых рисках 1,1%.
ЗО29-1-Д предлагает доходность к выпуску ЛУКОЙЛ-27 при сопоставимых рисках 1,7%, потенциальный доход по выпускам — до 22% за год.
При сохранении жесткой денежно-кредитной политики ЦБ в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Е в 2026 г. и 2031 г. и более вероятным исполнение оферты в январе 2036 г. Доходность к оферте составляет 14,5%. С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Е обладает потенциалом снижения доходности на 2–3% ближе к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 9,8%.
ЗО28-1-Е предлагает доходность к выпуску ЛУКОЙЛ-27 при сопоставимых рисках 2%, потенциальный доход по последнему за год — 24%. С учетом паритета процентных ставок для USD и EUR доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.
Доходность к погашению (YTM) — от 10,6% до 16,4%.
ГТЛК ЗО27-Д USD
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера — государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов.
Кейс Роснано подтверждает господдержку. Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик Аэрофлот — 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
ГТЛК ЗО27-Д предлагает доходность к замещающим облигациям ЛУКОЙЛ-27 в размере 4,7%. На фоне снижения ставки ФРС и стабилизации рынка после замещений Минфина ожидаем снижения бенчмарка на 1,5–2% и сокращения доходности ГТЛК на 4–4,5%, потенциальный доход за год может составить до 20%.
Доходность к погашению (YTM) — 13,8%.
*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Больше полезной информации для инвесторов вы найдете на BCS Express.