Действительно важные проявления риск-аппетита и движения цен на активы остаются в тени.
1) MOVE Index ( IV в гособлигациях ) около 140
2) Очень плохой аукцион 3-месячных UST вчера с tail в 4 bps (massive)
3️) Чудовищного размера движ "не туда" на дальнем конце кривой (рост доходности) после превосходящего консенсус 50-bps снижения ставок ФРС в сентябре.
Как нетрудно заметить, все эти пункты связаны с госдолгом и 4 подряд годом потерь для инвесторов в долгосрочные облигации. Something is rotten in the state of Denmark, и продолжающееся на этом фоне ралли золота говорит об этом весьма недвусмысленно.
Краткосрочно и рост доходностей, и ралли в золоте выглядят готовыми к коррекции. Если выиграет Трамп и доходности еще вырастут, я бы сказал, что тактически надо покупать (так же как и наоборот, если выиграет Харрис, и доходности упадут - будет шанс зайти в продажи) однако фундаментально и бумага, и металл будучи на разных полюсах борьбы финансовых и реальных активов, говорят об одном: мир меняется, портфель 60/40 если не мертв, то инсценировал несчастный случай, поменял внешность и уехал на другой континент, а золото, как новый-старый альтернативный резервный актив, идет гораздо, гораздо выше.
Теперь подробнее для тех, кто не знаком с этими терминами:
1️) MOVE Index - рассчитываемый один раз в день (и потому не торгуемый - в отличие от VIX в акциях) показатель волатильности американских гособлигаций.
Состоит из корзины 1-месячных опционов "при деньгах" (ATM) на облигации США с погашением через 2, 5, 10, 30 лет- в равных долях. А еще точнее, из подразумеваемой волатильности (implied volatility - IV) этих активов, которую закладывают рыночные цены на эти опционы.
На уровень глубже: цена опциона (права купить или продать какой-то актив по заранее определенной цене в заранее определенные сроки) зависит от нескольких показателей, главным из которых, помимо страйка, спотовой цены актива и времени, оставшегося до экспирации, является волатильность - что интуитивно понятно (больше волатильность - больше шансов у опциона оказаться в деньгах). Волатильность бывает реализованная (реально показанная) и подразумеваемая, которую можно (и нужно) рассчитывать из цены, по которой участники рынка покупают и продают опционные контракты. Разговор о торговле опционами в профессиональной среде, таким образом, в основном вращается не вокруг абстрактной долларовой цены контрактов, а вокруг того, сколько волатильности нужно за них заплатить.
Например: в начале этого года ATM колл-опционы на золото продавались с IV в 12%, близко к реализованной. С тех пор реализованная волатильность, предположим, выросла до 14%, а вот IV ее значительно обогнала и теперь около 18% - инвесторы впечатлились 40%-ным ростом за год и теперь ожидают большей способности двигаться быстро и далеко от ранее считавшегося "сонным" актива. Поэтому кто-то скажет, что gold upside vol is now expensive, против realized или в вакууме.
Возвращаясь к гособлигациям, которые "по идее" безрисковый актив (уже потопивший в 2023 несколько банков, например), для них растущая волатильность, реальная и подразумеваемая - это большая проблема. Большие ожидаемые колебания в цене, при прочих равных, снижают спрос на резервный актив и затрудняют бесперебойное функционирование этого без преувеличения самого главного финансового рынка на планете.
Именно это в одном элегантном числе и отображает MOVE Index. Исторически 140 - danger zone, напрямую связанный с последующими вливаниями ликвидности. Поэтому кажется обоснованным мнение, что следующее заседание ФРС принесет окончательное сворачивание QT.
2️) Auction tail
Аукционы - процесс рефинансирования гособлигаций, где Казначейство США выходит на рынок и говорит: сегодня мы готовы взять в долг, к примеру, $80 млрд на 3 месяца, делайте свои предположения.
От инвесторов (хедж-фонды, asset менеджеры, пенсионные фонды, центробанки, ритейл) поступают заявки, к примеру, на $160bn - 10bn готовы дать за, скажем, 4.5% годовых, еще 30 млрд за 4.51%, еще 40 за 4.52%, а еще 80bn за 4.53% и выше. Наименьшая цена денег, по которой можно взять в долг $80 млрд на 3 месяца, таким образом - 4.52%. Это и становится результатом аукциона - успешные биддеры получают новенькие 3-месячные гособлигации с доходностью к погашению 4.52%.
На вторичном рынке в любой момент времени уже есть американские гособлигации с таким же сроком погашения (к примеру, они торгуются на 4.53%). Поэтому инвесторы сравнивают финальную доходность аукциона с "непотревоженной" доходностью эквивалентных бумаг до его начала (when-issued yeld), чтобы оценить насколько охотно люди размещают новые деньги.
Если финальная доходность ниже непотревоженной, как в случае выше, говорят, что аукцион "stopped through" на один базисный пункт - что демонстрирует хороший аппетит на первичном рынке. Если она ровно такая же, рыночный жаргон - "on the screws". А вот если инвесторы потребовали дополнительную доходность - это уже tail, и чем больше "хвост", тем хуже для восприятия ликвидности и спроса на рынке гособлигаций.
Вчера the auction has tailed by 4 bps - причем на переднем конце кривой, что на бытовом уровне примерно эквивалентно тому, как если бы вы обычно занимали в ломбарде деньги до получки под 35% годовых, а сегодня вы пришли, на вас посмотрели, поцокали языком и сказали, что теперь будет 37%. Not great...
3️) Что же происходит на заднем конце кривой?
США более или менее потеряли возможность рефинансировать себя в адекватных объемах на дальнем конце кривой (то есть, занимать деньги на 10, 20, 30 лет) в конце прошлого года, когда Йеллен объявила о переносе основных объемов аукционов на передний край. Это типичный симптом финансовых проблем в развивающихся странах и ответ на вопрос банкиров, до сих пор недоумевающий, почему растет золото.
Со всей серьезностью, мы прямо сейчас находимся в том самом моменте, когда мем "а вы американский госдолг видели" рискует перестать быть мемом. Напоминаю всем до сих пор не потерявший актуальности совет Баффета "Never bet against America" и думаю, что решение долговой проблемы будет успешно найдено - однако это решение почти наверняка будет связано с финансовыми репрессиями против сберегателей - то есть, ограничение их доходностей нерыночными мерами для перераспределения средств в пользу государства и высокой инфляцией для роста номинального ВВП.
Решение таким образом, есть уже сейчас, просто оно очень многим не понравится. Прежде всего облигационерам, которые еще не раз прокатятся на "хвостах".
Подписывайтесь на канал PRO ИНВЕСТИЦИИ