Группа О’КЕЙ (Эксперт РА: ruА-, НКР: A.ru) входит в число крупнейших продовольственных сетей России. Выпуски О’КЕЙ БО 001Р-06, БО 001Р-05 и 001Р-01 с доходностью к погашению (YTM) 32–35% позволят заработать 17–18% за полгода — привлекательно.
Главное
• Сектор продуктовой розницы стабилен даже в кризис и при повышенной инфляции.
• О’КЕЙ сильно сократил издержки в I полугодии 2024 г., чтобы поддержать бизнес.
• Свободный денежный поток в 2024–2025 гг. составит 7 млрд руб. в год.
• Средний финансовый риск: Чистый долг/EBITDA — 3,5х, ожидаем снижения до среднего 2,9х в 2024 г.
• Акционеры основали и развили сеть на доходы от предпринимательства — нейтральное влияние
• Доходность 32–35% — выше справедливой для второго эшелона, потенциальный доход 17–18% за полгода.
• Выпуски доступны неквалифицированным инвесторам.
• Основной риск: О’КЕЙ не сможет удержать издержки на уровне I полугодия, так как их резкое снижение может нарушить операционный процесс во II полугодии.
В деталях
Доходность 32–35% выше справедливой, потенциальный доход 17–18% за полгода, доступен для неквалифицированных инвесторов
Выпуски О’КЕЙ (см. таблицу ниже) с погашением (офертой) через 1,5–2,5 года торгуются с доходностью 32–35% — выше справедливого уровня во втором эшелоне. Бизнес риск О’КЕЙ чуть хуже, чем у Каршеринг Руссия c YTM 29,7%: стабильность сектора лучше, но маржинальность и доля рынка ниже в своем секторе.
Вместе с тем финансовый риск О’КЕЙ чуть лучше: долговая нагрузка меньше, ставки преимущественно фиксированные против плавающих у Каршеринг Руссия. Спред между доходностями О’КЕЙ и Каршеринг Руссия достигает 6% — ожидаем его сужения до 3%.
В сравнении с девелопером Самолет О’КЕЙ выглядит лучше по бизнес-риску, хотя маржинальность Самолета на уровне средней по рынку, средняя долговая нагрузка и финансовый риск сопоставимы у эмитентов.
Выпуск Самолета с YTM 28,3% похож с О’КЕЙ, но торгуется выше, хотя неопределенность динамики бизнеса сопоставима. По нашей оценке, доходность облигаций О’КЕЙ должна снизиться на 250–300 б.п. ближе к уровню бумаг сопоставимых эмитентов.
Сектор продуктового ритейла стабилен даже в кризис
О’КЕЙ входит в топ-10 продуктовых ритейлеров и представлен в 23 городах России. Сеть «О’КЕЙ» (77 гипермаркетов) генерирует 65% выручки, дискаунтеры «Да!» (219) — 35%. Усиление команды менеджмента в I полугодии 2024 г. позитивно отразилось на результатах группы.
Выручка выросла на 6,2% г/г (LFL-выручка +3,9% г/г за счет роста среднего чека в обеих сетях). EBITDA взлетела на 35% г/г за счет оптимизации операционных расходов, роста доли дискаунтеров и выхода новых магазинов на целевые показатели товарооборота и рентабельности. Рентабельность по скорректированной EBITDA составила 8,6% — примерно на 2% ниже средней по сектору, если сравнивать с Х5 и Магнитом. Свободный денежный поток за 2024 г. может достигнуть 7 млрд руб. (с ростом до 8 млрд руб. во II полугодии 2024 г. из-за сезонности бизнеса) — позитивно.
Ждем улучшения текущих показателей — высокая инфляция послужит драйвером роста выручки от продажи продуктов питания, которые занимают более 30% потребления населения.
Умеренный финансовый риск
У компании средняя долговая нагрузка: соотношение Чистый долг/EBITDA составило 3,5х по итогам 12 месяцев (на 30 июня 2024 г.). Ожидаем снижения коэффициента до 2,9х по результатам 2024 г. Ликвидность средняя: неиспользованные краткосрочные и долгосрочные кредитные лимиты достигают 17,6 млрд руб.
График погашения долга слабо благоприятный: свободного денежного потока в объеме 15 млрд руб. до конца 2025 г. и денежных средств в объеме 7 млрд руб. более чем достаточно для погашения всего долга в 19 млрд руб. за 1,5 года. Долговая нагрузка снизится, что позволит без проблем рефинансировать пик погашения долга в 2026 г. даже с учетом сильно возросших процентов по долгу.
Более 80% долга имеет фиксированную ставку, валютный риск снижен, так как около 99% выручки и долга выражены в рублях.
Нейтральная поддержка акционеров
Конечные бенефициары группы «О’КЕЙ»: Дмитрий Троицкий с долей 35% и Дмитрий Коржев с долей 15% в лице NISEMAX Co Ltd (49%), а также Борис Волчек — с 34% в лице GSU Ltd. Доля прочих акционеров и акций в свободном обращении достигает 16%.
Троицкий, Коржев и Волчек основали и развили сеть «О’КЕЙ на доходы от предпринимательской деятельности. В числе сделок продажа ранее основанных бизнесов: завода по производства сока «Мултон» за $501 млн корпорации Coca-Cola и Очаковского молочного завода за $64 млн компании «Вимм-Билль-Данн».
*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Больше полезной информации для инвесторов вы найдете на BCS Express.