Понижаем целевую цену акций Магнитогорского металлургического комбината (ММК) на 23%, до 48 руб. Напомним, 24 октября мы поместили бумагу на пересмотр — операционные и финансовые результаты ММК оказались хуже, чем у конкурентов, и в целом были слабыми. По итогам пересмотра понизили прогнозы продаж и оборотного капитала. В результате получили более низкие денежные потоки в нашей модели оценки по методу дисконтирования денежных потоков (DCF).
Главное
- Результаты ММК оказались хуже нашего прогноза, кроме того, при таком низком денежном потоке дивдоходность за II полугодие будет всего 2–3%.
- Падение спроса и цен в РФ будет давить на бизнес ММК до конца следующего квартала: к концу года, по нашим оценкам, внутренние цены на сталь снизятся еще на 5%.
- Дивиденды: прогнозируем доходность не выше 6% в ближайшие 12 месяцев.
- Оценка на 12 месяцев: ММК торгуется с Р/Е 5х — на 24% ниже исторических значений.
- Катализаторы: дивиденды, отчетность за II полугодие — ожидаем публикацию в феврале – марте 2025 г.
А деталях
ММК отчитался хуже ожиданий и ближайшего конкурента
ММК недавно представил операционные и финансовые результаты за III квартал 2024 г. Цифры оказались слабыми и хуже, чем у ближайшего конкурента Северстали. Особенно удивил низкий свободный денежный поток (FCF), который обвалился на 90% по сравнению со II кварталом. Причина в более низком EBITDA и очередном оттоке средств в оборотный капитал. FCF на акцию в III квартале составил 0,2 руб., а его доходность (дивидендный потенциал) — всего 0,4%.
И поскольку в IV квартале внутренний спрос на сталь, скорее всего, упадет из-за высокой ключевой ставки и сезонных факторов, ждем, что финансовые результаты ММК за этот период также будут довольно скромными.
В нашей финансовой модели ММК снизили прогнозы выпуска и продаж на 4–9% против предыдущих оценок. Считаем, что спрос на сталь в РФ будет восстанавливаться медленнее, чем ожидали раньше. Прогноз по Северстали не меняли, так как компания отчиталась даже слегка лучше ожиданий. Спрос завязан на процентные ставки, и вряд ли ЦБ начнет их снижать до конца II квартала 2025 г.
В это же время можно ожидать первые признаки оздоровления бизнеса ММК. Иначе говоря, в ближайшие 12 месяцев видим потенциал роста акций компании на 20% и выше, и ждем, что этот потенциал начнет реализовываться со II квартала следующего года — в преддверии снижения ставок и нового строительного сезона.
Отметим высокие капитальные затраты ММК. При более низком операционном денежном потоке капзатраты будут заметно давить на свободный денежный поток, который служит базой для расчетов дивидендов. По нашим прогнозам, в ближайшие 12 месяцев дивиденды не превысят 2,3 руб. на акцию, а доходность будет не более 6%. Ждем, что на приемлемую доходность (10% и выше) ММК выйдет со II полугодия 2025 г.
Ближайшие два квартала станут для рынка РФ проверкой на прочность
Цены на сталь в РФ с начала года были стабильными, тогда как мировые — просели на 11–15%. Исторически российские цены отстают от мировых на 2–3 месяца, причем такая связь сохранилась и после 2022 г. Поэтому ожидаем, что на фоне снижения мировых котировок цены на сталь в РФ сократятся примерно на 5% к концу года.
Также на цены в РФ будет давить спад в потреблении металлов из-за высокой процентной ставки и сезонности. Наиболее негативно на стоимость стали сейчас влияет Китай, который доминирует в отрасли: на эту страну приходится более половины мирового потребления и производства стали соответственно. Цены на сталь в Поднебесной падают из-за хронических проблем в секторе недвижимости, а также на фоне структурной перестройки экономики.
Риски для инвестиционного кейса
[-] Падение цен на сталь России: вероятность — высокая, влияние — высокое.
[+] Ослабление рубля: вероятность — средняя, влияние — высокое.
[-] Сохранение жесткой денежно-кредитной политики (ДКП) на более длительном уровне: вероятность — высокая, влияние — высокое.
Ключевые изменения — пересмотрели прогноз по продажам
Больше всего на нашу оценку компании повлияли наши новые прогнозы продаж. Снизили оценки объемов реализации стали на 2024 г. на 8%, а на 2025 г. — на 9%. Считаем, что динамика в годовом сравнении будет восстанавливаться более плавно, а оборотный капитал будет высвобождаться не так резко, как ожидалось, учитывая, что в III квартале отчисления в оборотный капитал продолжились.
Не исключаем, что после публикации ММК финансовых результатов за III квартал большинство инвестдомов скорректируют свои прогнозы, поскольку текущий консенсус, как минимум на 2024 г., выглядит излишне оптимистичным. По итогам 2024 г. и 2025 г. прогнозируем EBITDA на уровне $1,7 и $1,9 млрд соответственно. Это пока ниже консенсуса на 23% и 14%.
Оценка: «Нейтральный» взгляд
Наша целевая цена акций ММК на 12 месяцев равна 48 руб. за бумагу и предполагает избыточную доходность 0% сверх стоимости акционерного капитала. По нашей методологии это соответствует «Нейтральному» взгляду. Оцениваем компанию по методу дисконтированных денежных потоков (DCF). По нашим расчетам, акции ММК торгуются с мультипликатором 5,0x Цена/Прибыль (Р/Е) на 12 месяцев, что на 24% ниже среднего исторического уровня.
Таким образом, потенциал роста акций компании на ближайшие 12 месяцев составляет 23%. По нашему мнению, этот потенциал будет реализован со II квартала 2025 г., когда из-за сезонных факторов улучшится потребление металлов и цены на них вырастут.
*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Больше полезной информации для инвесторов вы найдете на BCS Express.