Во вторник на встрече замминистров финансов «Большой семерки» представители США выступили с предложением ввести санкции против палладия и титана из России. Ограничения могут затронуть порядка 41% мирового предложения палладия, что для Норникеля составляет 22% выручки за 2024 г. Вместе с тем такие санкции приведут к росту цен на палладий, что может смягчить отток оборотного капитала. Тем не менее ввод санкций снизит вероятность выплаты и без того невысоких — 4,8 руб. на акцию — дивидендов за 2024 г.
Главное
• Санкции на металл затронут крупнейшего в мире экспортера палладия — Норникель: доля палладия в его выручке, по нашей оценке, — 22% в 2024 г., а поиск новых каналов продаж займет месяцы, в этот период увидим накопление запасов.
• Ограничения коснутся 41% мировых поставок палладия, приходящихся на Россию: дефицит металла и поиск новых поставщиков для G7 поднимут цены на металл, но прогноз цены палладия на 2025 г. пока не меняем — $1100 за унцию.
• Санкции могут вызвать отток оборотного капитала и снизить денежный поток: и без того невысокие дивиденды за весь 2024 г. под ударом, ожидаем денежный поток за 2024 г. в $810 млн (4,8 руб. на акцию), дивдоходность — 4%.
• Сохраняем «Нейтральный» взгляд на бумагу, которая торгуется с P/E 6,5х в текущих ценах.
В деталях
Санкции затронут продажи одного из трех ключевых металлов Норникеля
В случае введения санкций продажи палладия (по нашим оценкам, 22%, или $2,6 млрд выручки компании в 2024 г.) могут упасть. Такие ограничения в любом случае потребуют от компании нескольких месяцев перестройки поставок. По нашим расчетам, каждый месяц отсутствия продаж этого металла, при сохранении объемов производства, может обойтись компании в $220–230 млн.
Это верхняя планка оценки ущерба, поскольку ожидаем, что заметная часть поставок сохранится, а недопроданные объемы в итоге найдут своего покупателя вне G7 уже через 1–2 квартала. Таким образом, эффект санкций будет, скорее, временным, поскольку выручка перенесется с текущего на будущие периоды.
Напомним, в 2022 г. антироссийские санкции уже приводили к накоплению оборотного капитала (прежде всего рост запасов и снижение кредиторской задолженности) в размере $3,2 млрд. Санкции против палладия окажут заметно меньшее влияние на оборотный капитал: прогнозируем не более $1 млрд с учетом более низких цен на металл ($1100 за унцию против $2111 за унцию в среднем в 2022 г.).
Санкции ударят по потребителям в G7, дефицит спровоцирует рост цен
Норникель поставляет порядка 40% палладия в мире. Санкции G7 вынудят искать металл у оставшихся 60% поставщиков и создадут временный дефицит, что, вероятно, приведет к росту цен на этот волатильный актив. Ценовой эффект может компенсировать выпадение продаж, но лишь частично.
Отметим, что санкции могут вынудить импортеров из стран вне «Большой семерки» тоже временно поставить закупки российского палладия на паузу, прежде чем поменять схемы поставок, финансирование которых идет через западные финансовые институты.
Палладий — прежде всего промышленный металл, и почти 85% спроса на него исторически формировалось в автопроме, где он используется как катализатор. У нас осторожный взгляд на этот металл с прогнозной ценой $1100 за унцию на 2025 г., что сопоставимо с текущим уровнем. Спрос на дизельные автомобили, в которых палладий используется больше всего, переживает не лучшие времена.
Дивиденды за 2024 в случае санкций под вопросом
Ожидаем, что даже без введения санкций низкие цены на металлы обеспечат Норникелю невысокий свободный денежный поток по итогам 2024 г. — $0,8 млрд. Считаем, что после истечения акционерного соглашения в декабре 2022 г. в расчете дивидендных выплат компания ориентируется прежде всего на денежный поток, а не показатель EBITDA.
Полагаем, что при выплате 90% денежного потока акционеры могут рассчитывать на 4,3 руб. на акцию по итогам всего года, дивдоходность — 4%. Однако в случае введения санкций до конца 2024 г. свободный денежный поток может упасть на $0,2–0,4 млрд, что еще больше снизит размер дивидендов. К тому же совет директоров может принять санкции во внимание и отказаться от выплат, даже если такие ограничения вступят в силу лишь с 2025 г.
*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Больше полезной информации для инвесторов вы найдете на BCS Express.