Федеральный бюджет 2025 не стал сюрпризом
Вчера М.Мишустин и А.Силуанов анонсировали ключевые параметры федерального бюджета на 2025 год. Предполагается, что расходы возрастут до 41.5 трлн руб., а доходы возрастут до 40.3 трлн руб., что позволит сохранить дефицит бюджета на уровне 0.5% ВВП, как и планировалось ранее.
Обновленные параметры бюджета соответствуют ранее опубликованным прогнозам Минэка и не стали сюрпризом для рынка. Однако амбициозные планы по росту ненефтегазовых доходов и рост их доли в общих доходах могут нести риски в случае более быстрого замедления экономического роста на фоне жестких денежно-кредитных условий.
Рост доходов федерального бюджета с 36.0 трлн руб. в 2024 г. до 40.3 трлн руб. в 2025 г. основывается на росте налоговых поступлений (+2.6 трлн руб. за счет повышения НДФЛ и налога на прибыль), а также ожиданиях более быстрого роста ВВП, чем планировалось ранее.
Ожидается, что доля ненефтегазовых доходов в общих доходах увеличится с 69% до 73%. Это означает, что нефтегазовые доходы могут сократиться не только в относительном выражении, но и в абсолютном (с 11.3 трлн руб. до ~10.9 трлн руб.).
По сообщениям СМИ, основной прирост расходов (+2.8 трлн руб.) может быть обусловлен ростом оборонных расходов при сохранении планового объема расходов на национальные проекты.
Для Банка России будет важным индикатором, какую структуру расходов запланирует Минфин, чтобы оценить возможности расширения спроса на товары и услуги. В условиях ограниченного потенциала предложения рост низкоэластичного спроса от государства может дать новые основания для ужесточения денежно-кредитной политики.
Источник: Правительство РФ, Bloomberg, расчеты Росбанка
Расклад сил в сегменте ОФЗ все еще непрост
Сегодня Минфин проведет заключительные первичные аукционы 3к’24. С начала квартала ведомство привлекло 594 млрд руб. выручки, что соответствует темпу в 50 млрд руб. за аукционный день. Готовясь к вступлению в насыщенный 4к’24, мы обращаем внимание на следующие темы, важные для участников долгового рынка:
- Тактика Минфина будет меняться, как – все еще загадка
Если отталкиваться от июльской версии закона о федеральном бюджете, до конца 2024 г. ведомству предстоит собрать 2.13 трлн руб. выручки через выпуск новых ОФЗ. В конце 2020 и 2022 гг., когда Минфин стоял перед аналогичной задачей, решение заключалось в размещении ОФЗ-ПК – порой номиналом 750 млрд руб. за аукцион (см. график на следующем слайде). Чтобы сейчас реализовать тот же сценарий, Минфин должен отойти от тактики последнего времени, когда новые ОФЗ-ПК размещаются в умеренном объеме при ограничении ценового дисконта: отсечка каждую неделю сползает на 0.15-0.35 пп. Также Минфину предстоит зарегистрировать новые выпуски облигаций. На сегодня к аукционам доступны ОФЗ-ПД на 2.9 трлн руб., ОФЗ-ПК на 164 млрд руб. и ОФЗ-ИН на 145 млрд руб. - Более слабый рубль не компенсирует слабость первичного рынка ОФЗ
Мы напоминаем, что в текущей конструкции бюджетного правила дополнительные нефтегазовые (НГ) доходы бюджета, которые получены благодаря отклонению фактического валютного курса от прогноза, могут быть использованы на сокращение программы внутренних заимствований. Обновленный прогноз Минэка предполагает, что в сентябре-декабре т.г. средний курс USD/RUB составит 93.5. При текущей динамике рынка не исключено, что этот уровень будет превышен. Однако, по нашим оценкам, рост курса USD/RUB на 1 рубль сверх прогноза дает лишь 30-35 млрд руб. дополнительных НГ доходов на горизонте квартала. И это несопоставимо с объемом выпадающей аукционной выручки, с которой столкнется Минфин, если, например, сохранится текущий темп 50 млрд руб. / день. - Рублевые процентные ставки, возможно, еще не достигли пика
Мы ожидаем, что в октябре Банк России повысит ключевую ставку до 20% годовых. О таком же сценарии пишут многие экономисты из других аналитических домов, за мнением которых мы следим. Однако не исключено, что уровень в 20% окажется лишь умозрительным «пределом» для регулятора – особенно если инфляция покажет несговорчивость в движении к 4%. При этом Минфин уже не раз демонстрировал отсутствие некоего «предела» по доходности, выше которого ведомство в принципе не готово размещать новые ОФЗ. При сохранении фокуса на выпуске длинных ОФЗ-ПД мы ожидаем, что по ходу 4к’24 доходности достигнут 17.75% в 5 годах и 17.05% в 10 годах, превышая недавние пики в 17.47% и 16.38%, соответственно.
Первичные аукционы ОФЗ — в ожидании рывка
Опубликованный в июле закон о федеральном бюджете на 2024-26 гг. предполагает, что в текущем году объем размещений на локальном долговом рынке составит 3.92 трлн руб.* Значит, целью до конца 2024 г. является привлечение 2.13 трлн руб. аукционной выручки. Вчера министр финансов А.Силуанов также озвучил целевой уровень валовых заимствований на 2025 г. в 4.8 трлн руб.
*Величина может быть пересмотрена в рамках закона о федеральном бюджете на 2025-27 гг. Проект будет внесен в ГосДуму до 1 октября.
Источник: Минфин, расчеты Росбанка.
Актуальные макропрогнозы
*Производные значения от рублевых курсов Банка России.
Источник: Банк России, Росстат, расчеты Росбанка.