Продолжается сезон IPO: торопится за ВсеИнструментами фармацевтическая компания Промомед. Определились с ценовым диапазоном, собирают заявки с 5 по 11 июля. Короткий анализ далее, нашел любопытные цифры в старых отчетах.
Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски.
Эмитент: Промомед
Группа компаний разрабатывает и производит медицинские препараты, полуфабрикаты и субстанции, выходит на рынок БАДов. Занимает 95,7% выручки продажа лекарств, выглядит как вполне полноценная фармкомпания. Не буду рассказывать про структуру бизнеса и разработки: успели выпустить подробные обзоры крупные инвестдома, сосредоточусь на цифрах.
Отчетность консолидирует 8 компаний:
- Промомед Редуксин Холдингс (Сайпрус) Лимитед, зарегистрирована на Кипре, выступает держателем регистрационных удостоверений
- Промомед ДМ, занимается оптовыми продажами
- Промомед Рус, производит фармпродукцию на сторонних мощностях
- Биохимик, собственное производство
- НПЦ Антибиотики, ведет научные разработки
- Миракл Фарм, занимается оптовыми продажами
- Промарк, разрабатывает программное обеспечение
- Берахим, производит оргхимию
Не учитываю Промомед Холдингс (Сайпрус) Лимитед, которую приобрели через российскую Промомед Холдингс для оптимизации структуры владения.
Кредитный рейтинг: ruA-(RU) от Эксперт РА со стабильным прогнозом. Агентство устанавливало рейтинг для дочерней компании Промомед ДМ по данным консолидированной отчетности группы.
Опубликовали презентацию к IPO, выпустили консолидированную отчетность за 1 квартал 2024 года. Скорректировали цифры аза 2021-2022 годы: исправили ошибки прошлых периодов, которые относились к стандарту МСФО 15, Выручка по договорам с покупателями. Буду считать, что 2020 год тоже подойдет для сопоставления. Можно взглянуть на цифры и динамику относительно 1 квартала 2023 года и на долгосрочном горизонте:
- Выросла на 5,8% выручка, сократилась на 11,8% себестоимость. Предполагаю сезонность бизнеса: подстраивается под новые закупки производство, заканчиваются поставки и оплаты по прошлому году. Обратная картина с 2020 года с точки зрения среднегодовой динамики: +17% выручка и +17,9% себестоимость.
- Увеличиваются опережающими темпами коммерческие и управленческие расходы: +35,9% квартал к кварталу, +25,5% среднегодовые темпы
- Вырос в 1,5 раза чистый квартальный убыток. Отношу на специфику бизнеса: впереди тендеры и поставки, компания работает на склад
- Квартальная EBITDA: +60,2%. Логично смотреть на среднегодовую динамику EBITDA LTM: +15,9%. Не наблюдается иксов. Показывает замедление показателя годовая отчетность: EBITDA выросла на 24,8% в 2021 году, на 18,7% в 2022 и на 7,8% в 2023. Изменение EBITDA LTM относительно конца 2023 года: 1,1%. Дает цифру 4,3% на год экстраполяция. Не выглядит как компания роста
- Держится в диапазоне 37-43% рентабельность по EBITDA
- Высокие среднегодовые темпы по долгу: +60,4% или в 5,6 раз с 2020 года. Компания открыла кредитную линию на 1 млрд руб. после отчетной даты в апреле 2024 года, ставка 16% годовых. Слабо отразился на динамике EBITDA активный рост долга: причина может быть в долгом цикле разработки и вывода на рынок новых препаратов, что ведет к отложенному эффекту в случае успеха
- Последовательно растет долговая нагрузка: с 0,7 до 2,8 по показателю чистый долг/EBITDA LTM. Это влияет на выплату дивидендов: вопрос решает Совет директоров, если показатель выше 2,5
- Занимает 44,7% в структуре долга дорогой кредит Сбербанка по ставке КС + 1,95-2%. Гасится выпуск iПМЕДДМ1Р2 на 1,5 млрд руб. с купоном 9,45% в июле, останутся iПМЕДДМ1Р3 на 2,5 млрд руб. с купоном 11,5% годовых и iПМЕДДМ2Р1 на 3,5 млрд руб. с купоном 12,05% годовых. Оценка стоимости обслуживания долга: 14% годовых. Ставка вырастет до 15% годовых при росте ключа до 18% годовых из-за кредита Сбербанка. Логично привлечь деньги через выпуск акции при таких ставках
LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев
Оценка диапазона и условия IPO
Установили диапазон: 375-400 руб./акцию, что соответствует капитализации 75-80 млрд руб. без учета новых бумаг. Зарегистрировали выпуск 40 млн акций дополнительно к 200 млн выпущенных. Планируют разместить бумаги на ~6 млрд руб. или 15-16 млн шт., что даст капитализацию на уровне 81-86 млрд руб. Формат сделки: cash in, деньги поступают в компанию. Пойдет на стабилизацию цены на первый месяц торгов до 15% от размещенного объема.
Собирают заявки с 5 по 11 июля. Ожидают 12 июля старт торгов на МосБирже, тикер PRMD. Написали про аллокацию общие фразы.
Диапазон IPO соответствует P/E LTM 28,8-30,5 и P/S LTM 5,1–5,4 по данным отчетности за 1 квартал 2024 года. Получается уровень 15,5-16,3 EV/EBITDA. Оцениваю текущие значения метрик. Туго с аналогами на МосБирже: Артген Биотех, бывший ИСКЧ, и Фармсинтез. Компании не сопоставимы по капитализации и размеру выручки. Убыточен Фармсинтез, 'уже специализация Артгена. Собрал в таблицу статистику по зарубежным фармкомпаниям, часть которых упомянули в презентации к IPO. Добавил оценки капитализации: наглядно видно разницу в масштабах.
Выше по показателю P/E иностранцы, ближе всего AstraZeneca. Сопоставимы P/S у Merck & Co, AbbVie, AstraZeneca и Pfizer. Есть пересечения по EV/EBITDA и рентабельности. Можно использовать прогнозные показатели для оценки, которые учитывают сценарии роста компании: актуально для сектора биофарм, когда дают новый импульс для выручки и прибыли разработка и выпуск новых препаратов. Ограничусь текущими цифрами. Предлагаю сравнить прогноз Промомеда 2020 года с итоговыми значениями: размещали презентацию на сайте МосБиржи.
Сделал отдельные графики для наглядности: оказался лучше прогноза результат 2020-2023 года по выручке и EBITDA. Захромала динамика выручки в 2022 году, затормозила EBITDA в 2023. Похожая картина с чистой прибылью до 2023 года: темпы близки к прогнозным, смена динамики по итогам 2023 года. К вопросу постоянных или экспоненциальных темпов в прогнозах для оценки форвардных метрик: жизнь внесет коррективы.
P/E – Price-to-Earnings, отношение цены акции к прибыли на акцию
P/S – Price-to-Sales, отношение рыночной капитализации компании к выручке
EV/EBITDA – Enterprise-Value-to-EBITDA, отношение стоимости компании к EBITDA
Итоги
Допускаю, что подтолкнули компанию к выходу на первичный рынок с акциями высокие ставки: становится все дороже привлекать финансирование, могут вырасти платежи по кредиту Сбербанка с привязкой к ключу при повышении ставки. Страдает чистая прибыль.
Большой разброс по метрикам у зарубежных фармкомпаний. Не выглядит чрезмерно дорогим диапазон IPO, можно говорить о некоторой премии по результатам эксперсс-оценки. Стоит погрузиться глубже, чтобы разобраться с деталями.
Отдельный вопрос с дивидендами, критерии выплаты:
При соотношении Чистый долг / скорректированная EBITDA за последние 12 месяцев на конец отчетного периода:
Ниже 1,0x – не менее 50% от скорректированной чистой прибыли;
1,0x – 2,0x – не менее 25% от скорректированной чистой прибыли;
2,0x – 2,5x – не менее 15% от скорректированной чистой прибыли;
Выше 2,5x – вопрос о выплате дивидендов по решению Совета
директоров.
Выплаты дивидендов планируется осуществлять в соответствии с финансовыми показателями компании.
Придется подождать снижения показателя чистый долг/EBITDA, чтобы оценить щедрость компании в части дивидендов.
Задача менеджмента на ближайшие годы: повысить операционную эффективность и вернуться к двузначным темпам по росту EBITDA. Разобраться с долговой нагрузкой и стоимостью обслуживания долга, чтобы выйти на максимальный уровень дивидендных выплат.
Добавляют неопределенности санкционные риски, усложнение логистики и расчетов: потребуется оборудование и сырье для исследовательских разработок и запуска производства новых препаратов.
Выход на IPO – новый уровень ответственности: компания перестает быть личным карманом и проектом прежних акционеров, придется учитывать интересы новых инвесторов, которые вложили свои деньги. Это не зависит от объема пакета. Аккуратно платить по долгам – совсем другая история.
При частичном или полном цитировании ссылка на источник обязательна.
Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов
КС – ключевая ставка
Раздел с информацией по IPO на сайте Промомед