В этой статье мы рассмотрим что такое кривая доходности, как она себя ведет в различные экономические циклы, и что с этим делать.
Кривая доходности - график, отображающий соотношение срока до погашения облигации и доходности по этой облигации. Но график - это просто картинка. За этой линией скрывается две вещи: а) ожидания инвесторов от данной экономики б) реальную ситуацию в этой экономике. Вещи можно формулировать по-разному, но суть выражена и в моей формулировке.
I. Разберемся. Вообще, кривые доходности могут быть четырех видов:
Каждый из этих графиков отображает ту или иную фазу экономического цикла, а также разные ожидания инвесторов. Есть несколько гипотез, объясняющих деформацию кривой, но все они исходят из общей предпосылки: у инвесторов есть определенные ожидания насчет изменения ставки в будущем. На основании этой предпосылки можно выдвинуть ряд гипотез. Например, если кривая доходности имеет нормальный вид, инвесторы считают (на основании информации из ЦБ, Минфина, движения рынка и проч.), что долгосрочные облигации, будут иметь большую доходность, так как держать ценную бумагу на более долгом отрезке времени более рискованно. Держать долгосрочные более рискованно из-за того, что в России горизонт планирования не большой: то и дело случаются кризисы, вводятся новые продукты, удешевляющие производство, или крупные акулы хотят промять рынок для своей сделки.
Теперь проанализируем другие кривые:
Б). Инверсивная кривая может быть при условиях, противоположных нормальной. Т.е. инвесторы считают долгосрочные облигации менее рискованными, поэтому доходность по ним небольшая. Это можно объяснить тем, что сейчас в стране высокая инфляция и, стало быть, ЦБ будет повышать ключевую ставку. В таком случае долгосрочные облигации могут рассматриваться как спасение денег от инфляции. Иными словами, инвестор знает, что инфляция со временем сократиться, а сейчас нужно переждать. Например, в долгосрочных облигациях.
В). Плоская кривая означает, что разницы между вложением в краткосрок и долгосрок нет. Т.е. в стране инфляция крайне стабильна, предпосылок для кризиса нет. Однако с этим видом кривой есть нюанс, как в том анекдоте. Если она пришла к плоскости из нормального положения, то в скором времени трансформируется в инверсивную. Этот случай отражает политику ЦБ, направленную на таргетирование инфляции, поэтому в данном случае разумно закупаться долгосрочными облигациями. Если инверсивная кривая трансформируется в нормальную, значит инфляция достигла "цбшных" значений и экономика вступает в стадию роста, поэтому имеет смысл сейчас купить краткосрочных, чтобы они принесли вам свой доход до начала активного роста экономики, а там уже что-нибудь с акциями или другими инвестинструментами думать.
Г). Горбатая кривая показывает, что наиболее рискованные [читай - прибыльные] - это среднесрочные. Это можно объяснить тем, что инвесторы ожидают локальный (или глобальный) кризис в среднесрочной перспективе. При этом не факт, что его последствия будут разрешены также в среднесрочной перспективе - возможно, они протянуться и дольше. В таком сценарии горбатая кривая будет по своему виду приближаться к нормальной.
Briefly: а) экономика растет, б) ЦБ таргетирует инфляцию, в) переходный период, нужно смотреть, что было раньше, г) ожидается локальный (или глобальный) кризис.
II. Взаиморасположение нескольких кривых.
Не бойтесь - это не тема из учебника по алгебре за 8 класс. Как говорилось в одном фильме, учебник для алгебры для понта, кривые доходности - для дела.
В сравнении двух облигаций (при применении кривых) эталоном считается кривая ОФЗ.
Возьмем в пример неправдоподобный сценарий:
Здесь кривая f - ОФЗ. Кривая h - облигации компании Н, g - компании G. Не вдаваясь в подробности, мы можем сказать, что 1) инвесторы ожидают рост рынка в будущем [а значит и увеличения инфляции] 2) компания Н наиболее рискованная из них всех. Это может сказать каждый из вас, просто взглянув на график.
1. Теперь, если присмотреться, то темпы роста доходности у компании G наиболее быстрые, тогда как компания Н растет не сильно больше, чем ОФЗ. Что может значить этот угол наклона? Он значит, что условия в этой компании таковы, что вложения в нее в долгосрочной перспективе более рискованные, чем в ОФЗ. На практике - компания больше страдает от инфляции и будущего "неизвестного". Попытаемся обрисовать эту компанию. Если она страдает от инфляции - значит в период ее увеличения продукт компании становиться неконкурентоспособным (например, дорожает больше, чем у конкурентов). Если у компании мало возможностей для удержания конкурентоспособной цены, мы можем сказать следующее: скорее всего, эта компания маленькая.
Это легко понять: компания G производит 100 единиц товара [не первой необходимости] и продает по 100 рублей за штуку, при себестоимости в 45 рублей. Какая-нибудь более крупная и развитая компания Z производит 1000 единиц того же товара и продает его также за 100 рублей/шт, при той же себестоимости.
При росте инфляции население сокращает потребление товаров не первой необходимости. Чтобы выигрывать конкурентную борьбу в условиях уменьшения потока клиентов компании будут снижать свою цену относительно цены конкурента.
В нашем примере при инфляции, скажем в 7%, себестоимость производства товара станет 48,15 рублей. Компания G для сохранения своей прибыли поставит цену в 108,15 рублей. При этом прибыль G останется той же - 55 рублей за штуку. На свои 100 шт * 55 рублей = 5500 рублей она выплатит свои долги, отложит деньги на амортизацию и износ, на налоги и 3 рубля - в карман босса. Компания Z при той же себестоимости может получит прибыль 1000 шт * 55 рублей = 55 000 рублей, и сделает на нее то же самое (даже в карман жадного босса пойдет 6 рублей, а не 3). Но в Z будут действовать умнее и захотят увести клиентов у G, поэтому поставят цену в 90 рублей. Они получат свою прибыль в 1000 шт * 45 рублей = 45 000 рублей, и потратят их на то же самое, но в карман босса пойдет только 3,5 рубля (например). В итоге большинство клиентов G ушло к Z, и G не может выплатить купон - объявляет себя банкротом.
Такими долгими рассуждениями мы поняли, что одной из причин большого угла отклонения кривой компании от кривой ОФЗ может служить маленький объем предприятия и выпускаемой продукции.
Компания "страдает" от неизвестного будущего - значит занимается рискованной деятельностью, которая с ходом времени может стать а) неактуальной, б) поставки могут накрыться.
Таким образом, компания за литерой G - какая-нибудь маленькая компания, занимающаяся какими-нибудь уникальными высокими технологиями, которых на рынке практически никто не делает.
2. Если присмотреться к графику, можно заметить, что начальная точка кривой компании Н находится выше остальных.
Продублирую графики для удобства. Расположение относительно других прямых говорит о изначально более рискованном активе. Это можно объяснить рейтингами облигаций. Те самые трипл эй, дабл би и цэ в фильме "Игра на понижение". Для непосвященных - рейтинги облигациям присваиваются рейтинговыми агентствами и зависят от рискованности компании. ААА (трипл эй) - самые крутые и надежные (по ним наименьшая доходность), ВВ (дабл би) - ровно середина, С (цэ) самые отстойные и рискованные с высоченной доходностью (их еще называют "мусорными"). Рейтинг может быть и АА, и ВВВ, и ССС, и все, что в промежутке.
Наша компания Н почти вдвое рискованнее ОФЗ, и поэтому доходность по краткосрочным облигациям аж почти 17%.
Вот так выглядят кривые доходности облигаций в общих чертах. Кривые - хороший инструмент для принятия решений о покупке различных облигаций, главное пользоваться им с умом.
Удачных вам инвестиций!