Для начала - завел телеграм канал, в котором делаю посты о текущей ситуации на рынке, а также дублирую туда разборы отчетов. Формат более удобный, на мой взгляд, подписывайтесь)
https://t.me/belousovMOEX
Акции Озон я продал по 4450, а данный разбор является своего рода обоснованием почему я решил их продать. Покупал Озон в 2022 году после того, как сделал разбор их бизнеса и перспектив развития. Хорошая получилась инвестиция)
И так, сначала посмотрим на результаты компании, а затем перейдем к перспективам компании и ее оценке.
Товарооборот маркетплейса (GMV) вырос на 111%, что выше прогноза самой компании (+100%).
WB не раскрыл данные, но Бакальчук сказала, что GMV превысил 2,5 трлн. Даже если он 2,7 трлн, то Озон начал активно догонять и расти в % быстрее WB!
Выручка +53% за год и составила 424 млрд рублей.
Публичных компаний в России такого масштаба с выручкой сотни миллиардов и ростом >50% мы нашли еще 2 - это Яндекс и Самолет.
Если смотреть структуру выручки, то выручка от предоставляемых услуг растет растет еще быстрее.
Рассмотрим структуру выручки от услуг подробнее. Доходы от рекламы почти догнали Вконтакте. Озон Банк делает иксы с низкой базы - 13 млрд выручки против 0,8 в прошлом году.
Скорр. EBITDA рассчитывают так:
То есть к убытку прибавляют несколько статей, которые считаются бумажными, тем самым получая прибыль до налога, % по долгу и амортизации.
Первый прибыльный год по этому показателю.
Менеджмент предлагает смотреть EBITDA в совокупности с операционным денежным потоком (OCF), в презентациях на нем часто делают акцент.
Кажется, что это прорыв…
...но не все так просто.
Если внимательно посмотреть на расчет OCF, то увидим, что туда входят денежные средства клиентов, а также кредиторская задолженность.
То есть Озон использует средства клиентов на счетах банка + средства, которые зависают, пока происходит расчет с продавцом.
То есть фактически это не его деньги, но ими можно пользоваться, зарабатывая дополнительную выручку. Либо их можно использовать вместо долга.
Операционно Озон все еще убыточен, но динамика улучшается.
Расходы (себестоимость + операционные расходы) на 1 заказ все еще ниже, чем выручка на 1 заказ. Как только выручка на 1 заказ превысит расходы, Озон станет операционно прибыльным. Это вполне реально уже в текущем году за счет эффекта масштаба.
Капитальные вложения немного меньше прошлого года.
Прибыли, разумеется, все еще нет.
Все производственные показатели растут.
Попробуем оценить такой бизнес.
Сделать это можно двумя путями:
1) Через выручку и темп ее роста
2) Через прогнозные показатели прибыли
Через выручку и темп роста
Озон оценен на уровне Яндекса и растет схожим темпом, но все компании сильно разные, метод не особо репрезентативен.
Поэтому предлагаем ориентироваться на второй метод - через прогнозные показатели прибыли.
Финансовый директор Озон на встрече с инвесторами пару недель назад сказал, что они со временем, когда займут долю рынка, ожидают 3-4% маржинальности по EBITDA от товарооборота (GMV)
На вопрос “какая рентабельность будет у свободного денежного потока (FCF)?” он ответил, что FCF будет равен EBITDA или даже превышать его в связи со спецификой бизнеса Озон. То есть Озон планирует зарабатывать 3-4% от товарооборота свободного денежного потока.
Озон планирует в 2024 году вырасти на 70% по GMV, заложим это в прогноз и допустим, что далее темп роста будет замедляться.
В таком сценарии GMV в 2026 году приблизится к 6 трлн рублей, возьмем эту цифру для расчета.
Если рентабельность 3-4% от товарооборота, то по итогам 2026 года Озон заработает 180-240 млрд свободного денежного потока, который далее компания сможет направить либо на дивиденды, либо на дальнейший рост бизнеса или покупку конкурента.
Возьмем 200 млрд как средний уровень.
Капитализация = 940 млрд, чистый долг = -5 млрд
EV или стоимость (капитализация + долг) = 935 млрд
То есть Озон оценен почти в 5 денежных потоков 2026 года. Это не дорого, но и не дешево. Озон стоит сейчас дороже Х5 Group, которая уже зарабатывает 200+ млрд EBITDA и 90 млрд прибыли акционерам.
Самое главное - этих результатов Озону еще нужно достичь.
Рынок сейчас оценивает Озон с явной премией, веря в осуществление всех желаемых результатов.
На мой взгляд акции Озон стоят справедливо. Переплачивать за будущее, которого еще не факт, что достигнут я не готов.
По текущей цене Яндекс выглядит более привлекательным. Яндекс уже зарабатывает прибыль, растет по выручке схожим темпом и способен кратно нарастить прибыль в будущем за счет выхода убыточных проектов типа Маркета в ноль или прибыль.