Разрабатывая шаблон, сосредоточимся на периоде, который приводит к депрессии, на самой депрессии и периоде делевериджа, который следует после того, как депрессия достигнет нижнего порога. Поскольку существует два типа крупных долговых кризисов — инфляционный и дефляционный (что по большей части зависит от того, много ли долгов имеет страна в иностранной валюте), будем рассматривать их по отдельности.
Следует заметить, что долгосрочные кредитные циклы во многом похожи на краткосрочные долговые циклы, но проходят более тяжело, потому что долговое бремя выше, а кредитно-денежная политика, которая может разрешить ситуацию, менее эффективна. По большей части краткосрочные долговые циклы создают «кочки» на экономическом пути - мини-бумы и рецессии, тогда как крупные долгосрочные циклы приводят к серьезным бумам и сокращениям. За последнее столетие долгосрочный кредитный кризис в США произошел дважды – первый раз во время бума 1920-х и Великой депрессии 1930-х, а затем снова во время бума в начале 2000-х и финансового кризиса, начавшегося в 2008 г.
В краткосрочном кредитном цикле расходы ограничиваются исключительно желанием кредиторов и заемщиков предоставлять и получать заемные средства. Когда кредит получить легко - происходит экономический рост. Когда кредит получить трудно - случается рецессия. Доступность кредита контролируется главным образом центральным банком. Центральный банк в целом способен вывести экономику из состояния рецессии с помощью снижения процентных ставок, что может послужить основой для образования нового цикла. Однако со временем каждое «дно» и каждый «пик» цикла завершаются большей экономической активностью, чем в предыдущем цикле, и с большим объемом долгов. Почему? Так устроены люди - они больше склонны занимать и тратить, нежели выплачивать свои долги. Такова человеческая природа. В результате долги растут быстрее доходов в течение продолжительного времени. Это приводит к образованию долгосрочного кредитного цикла.
Во время стадии подъема долгосрочного кредитного цикла заимодавцы легко дают кредиты, даже при том что у заемщиков становится все больше и больше долгов. Так происходит потому, что этот процесс сам себя подкрепляет на этапе роста, рост расходов приводит к росту доходов и благосостояния, что повышает кредитоспособность заемщиков, а это, в свою очередь, позволяет им больше покупать и больше тратить и т. д. Почти все готовы пойти на больший риск. Достаточно часто образуются новые типы финансовых посредников и финансовых инструментов, находящиеся за границами надзора регуляторов. Они получают конкурентное преимущество, потому что могут предложить более выгодные условия и привлечь больше денег, а также выдать кредиты с большей ликвидностью или повышенным риском. Когда объем предлагаемых кредитных средств велик, заемщики обычно тратят больше, чем могут оплатить, что дает им ощущение процветания. В свою очередь заимодавцы, у которых прекрасно идет дело, куда более услужливы, чем следовало бы в этой ситуации. Однако долги не могут бесконечно расти быстрее доходов и денег, необходимых на выплаты по процентам, поэтому назревает долговой кризис.
Когда рост долга по отношению к росту доходов достигает своих пределов, происходит обратный процесс. Активы падают в цене, должники с трудом обслуживают долги, а инвесторы начинают бояться и осторожничать и в результате распродавать активы или не пролонгировать кредиты. Это, в свою очередь, приводит к проблемам с ликвидностью, что означает: людям приходится урезать расходы. А поскольку расходы одного - это доходы другого, то и доходы начинают падать, так что кредитоспособность заемщиков еще более ухудшается. Активы продолжают дешеветь, и банки оказываются в еще более стесненных обстоятельствах, тогда как стоимость обслуживания долгов продолжает расти, отчего расходы компаний сокращаются. Фондовый рынок обрушивается, а с ростом безработицы начинают назревать социальные волнения, поскольку компаниям, страдающим от нехватки кредитных средств и наличности, приходится сокращать расходы. Таким образом, весь процесс опять же подпитывает себя, но уже со знаком «минус», и происходит самоусиливающийся спад экономики, который не так просто уже остановить. Долговое бремя стало непосильным, и его необходимо облегчить. В отличие от рецессии, когда в рамках денежно-кредитной политики возможно с легкостью простимулировать экономику путем понижения процентных ставок и увеличения ликвидности, что в свою очередь увеличивает возможности и желание выдавать кредиты - во время депрессии понижать процентные ставки уже некуда. Они либо достигли нуля, либо близки к нулю, а деньги/ликвидность невозможно наращивать посредством стандартных мер.
Следует помнить, что деньги используются для двух целей: это средство обмена и способ сохранения благосостояния. А поскольку деньги имеют две цели, они служат двум «хозяевам»:
1) тем, кто хочет получить их ради «приобретения необходимого» и поэтому работает, чтобы их получить;
2) тем, у кого есть богатство, стоимость которого можно выразить в денежной форме.
На протяжении истории эти две группы назывались по-разному: например, первая - «рабочие», «пролетариат», «неимущие», а вторая — «капиталисты», «инвесторы», «имущие». Мы будем называть первую пролетариатом, а вторую - капиталистами. Пролетариат зарабатывает деньги, продавая собственное время, а капиталисты зарабатывают деньги, давая взаймы другим в обмен на:
а) заверения вернуть больше денег, чем ими было изначально получено (что является долговым инструментом);
б) долю в бизнесе (что мы называем акциями) или часть другого актива (например, недвижимости).
Финансовые активы одного — это финансовые обязательства другого (обещание возвратить деньги). Когда претензии к финансовым активам слишком высоки по сравнению с имеющимися деньгами на их удовлетворение, должен произойти крупный делеверидж. Когда кредитная система свободного рынка, которая финансирует расходы, также перестает действовать, в результате делевериджа обычно происходит обратное, отчего правительству приходится серьезно вмешиваться в экономику и функционирование рынков, так как центральный банк становится главным скупщиком долгов (заимодавцем последней инстанции) и федеральное правительство начинает перераспределять расходы и блага. В такие времена необходима реструктуризация долга, в процессе которой претензии к будущим расходам (долги) сокращаются в отношении того, к чему они предъявлены (деньгам).
Рассмотрим крупные долговые циклы, в результате которых происходят тяжелые долговые кризисы. Проанализируем, как они протекают и как ими правильно управлять. Однако для начала необходимо прояснить разницу между двумя главными типами депрессий: дефляционной и инфляционной.
— Дефляционная депрессия характеризуется тем, что руководители стран реагируют на начальный экономический спад снижением процентных ставок. Однако, когда процентные ставки достигают 0%, далее стимулировать экономику таким образом становится невозможным. Преобладают реструктуризация долга и строгая экономия во всем, причем этот процесс не уравновешивается достаточным стимулированием экономики (в особенности это касается печатания денег и обесценивания валюты). На данном этапе долговое бремя (долги и расходы на их обслуживание как процент от дохода экономики) растет, потому что доходы снижаются быстрее, чем происходит реструктуризация долга, погашение долга не приводит к сокращению его размера; многим заемщикам приходится брать дополнительные долги, чтобы оплатить возросшие проценты. Как уже говорилось, дефляционные депрессии, как правило, случаются в тех странах, где большая часть долга сформирована в национальной валюте, поэтому сокращение долгов приводит к массовой распродаже активов и дефолтам; однако при этом не возникает проблем с валютой или платежным балансом.
— Инфляционные депрессии, как правило, происходят в тех странах, которые зависят от притоков иностранного капитала, отчего у них накапливается большой долг в иностранной валюте, который нельзя монетизировать (выкупить с помощью напечатанных центральным банком денег). Когда приток иностранного капитала замедляется, выдача кредитов приводит к сокращению кредитования. В процессе инфляционного делевериджа изъятие капитала перекрывает кредитование и ликвидность и в то же время падение курса валюты приводит к инфляции. Инфляционные депрессии, в которых большое количество долгов номинировано в иностранной валюте, особенно трудно поддаются управлению, потому что у руководства страны меньше возможностей распределить тяжесть долгового бремени.
В следующих статьях мы рассмотрим этапы классического дефляционного цикла.