Кредит – это то, что обеспечивает покупательную способность. Эта покупательная способность дается в обмен на обещание впоследствии вернуть деньги, то есть долг. Очевидно, что давать возможность благодаря кредиту совершать покупки и делать что-то полезное само по себе здорово, а не давать такой возможности может быть плохо. Например, если для развития дается слишком мало кредитных средств, то и развитие будет совсем незначительное, а это плохо. Проблемы с долгом возникают тогда, когда нет возможности его погасить. Иными словами, вопрос о том, хорошо или плохо то, что кредит/долг растет слишком быстро, зависит от того, что производится за его счет и как выплачивается этот долг (например, как выплачиваются проценты по нему).
Недостаток кредита/роста долга может привести даже к более серьезным экономическим проблемам, чем избыток: есть риск упущенных возможностей.
Поскольку кредит создает как покупательную способность, так и долг, то, насколько желательно или нежелательно наращивать кредитные средства, зависит от того, достаточно ли продуктивно используются взятые в долг деньги, чтобы получить нужную прибыль для выплаты процентов по долгу. Если это так, значит, ресурсы были правильно распределены, и в выигрыше останутся как заемщик, так и заимодавец. Однако если этого не происходит, то недовольными останутся оба, и весьма вероятно, что ресурсы были распределены неправильно.
Если применить данную оценку к обществу в целом, то следует принимать во внимание и вторичный сектор экономики, и первичный. Например, иногда недостаточно денег/кредита предоставляется на такие очевидно выгодные с экономической точки зрения вещи, как хорошее образование для детей (что сделает их деятельность более продуктивной, сократит преступность и расходы на содержание преступников в тюрьмах) или замена малоэффективной инфраструктуры, - и все это из-за фискального консерватизма, который утверждает, что заимствования для подобных вещей негативны для общества. А это совсем не так.
Кредит/долг, который производит достаточно экономической выгоды, чтобы оплатить самого себя, - это хорошо. Однако иногда плюсы и минусы не столь очевидны. Если стандарты кредитования требуют почти 100% гарантии выплаты с процентами, то это может сократить количество долговых проблем, однако затормозит развитие. Если стандарты кредитования более гибкие, это способствует большему развитию, но может создать впоследствии серьезные долговые проблемы, которые перечеркнут всю пользу.
Насколько дорого обходится безнадежный долг по сравнению с решением не совершать расходов, которые можно профинансировать за счет долга?
Допустим, вы являетесь высокопоставленным лицом в правительстве. Вы решаете построить метрополитен стоимостью один миллиард долларов США. Вы финансируете этот проект за счет долга, который планируете выплатить за счет полученной от проекта прибыли, однако экономические показатели проекта оказались настолько хуже расчетов, что прибыль была вполовину меньше ожидаемой. Долг придется списать на 50%. Означает ли это, что вы зря построили метрополитен?
Иными словами, вопрос заключается в том, как посмотреть на ситуацию: стоит ли метрополитен на полмиллиарда долларов больше расчетной суммы или же обойдется примерно на 2% в год дороже, чем было заложено в его бюджет, если предположить, что срок эксплуатации метрополитена - 25 лет. С этой точки зрения легко понять, что иметь метрополитен по этой цене куда лучше, чем совсем не иметь системы подземного транспорта.
Безнадежные долги - это когда невозможно погасить около 40% стоимости кредита. Это около 20% всех непогашенных долгов, поэтому убытки по всем кредитам будут около 8% от общей суммы. Эта общая сумма, в свою очередь, составляет приблизительно 200% дохода (например, ВВП), то есть недостача будет 16% ВВП. Если эти издержки «национализировать» (то есть перенести на все общество с помощью бюджетно-налоговой и/или кредитно-денежной политики) и распределить это бремя на 15 лет, то получим около 1% в год, что вполне терпимо. Конечно, если эти потери не распределить во времени, то такие издержки будут непосильными.
Риск убытков от значительных долгов во многом зависит от желания и способности высшего руководства страны оптимально распределить их. В состоянии ли государственные чиновники это сделать, зависит от двух факторов: 1) номинирован ли долг в валюте, которую они контролируют;
2) имеют ли они влияние на взаимодействие кредиторов и должников.
Неизбежны ли долговые кризисы?
За всю историю человечества лишь несколько крайне дисциплинированных стран смогли избежать долговых кризисов. Это можно объяснить тем, что кредитование никогда не проходит идеально, а часто из рук вон плохо; все оттого, как циклы подталкивают создавать «пузыри». Хотя в общем высшее руководство стран старается сделать все правильно, чаще оно оказывается слишком нетребовательным к гарантиям погашения, полагая, что ближайшая выгода (ускорение роста) это оправдывает. Также в политическом смысле проще разрешить легкое кредитование (за счет предоставления гарантий, смягчения кредитно-денежной политики), чем ужесточать его условия. В этом основная причина долговых циклов.
Почему долговые кризисы цикличны?
В рыночной экономике экспансия и сокращение кредитования способствуют образованию экономических циклов, которые возникают по совершенно логическим причинам. Хотя их порядок обычно почти одинаков, последовательность никогда не повторяется и никогда не укладывается в одинаковое время.
Допустим, вы генерируете кредит практически всякий раз, когда занимаете деньги. Покупка чего-то, что вы не можете себе позволить, означает потратить больше заработанного. Вы занимаете деньги не только у своего заимодавца, но и у себя самого. По сути, сами создаете временной промежуток в будущем, когда будете вынуждены тратить меньше, чем зарабатываете, чтобы погасить долг. Эта последовательность из заимствования превышающих доход средств и последующей необходимости тратить меньше, чем вы зарабатываете, уже напоминает цикл. Это утверждение верно, как для экономики страны в целом, так и для отдельных граждан. Взятие денег в долг дает начало ряду механических и предсказуемых событий.
Если вы представляете себе, как играть в «Монополию», то хорошо понимаете, как работают кредитные циклы на уровне всей экономики. Сначала у игроков много денег и мало отелей, и игрокам очень выгодно оборачивать деньги в недвижимость. В ходе игры у участников становится все больше отелей, что приводит к большей потребности в деньгах (чтобы оплачивать счета за чужую собственность, усеянную отелями). В итоге некоторым игрокам приходится распродавать свои отели по сниженным ценам. В начале игры определяющим фактором является наличие недвижимости, но затем все большее значение приобретает наличие денег. Те, кто имеет хорошие навыки этой игры, знают, как удерживать правильный баланс недвижимости и наличности и как этот баланс изменяется в процессе.
Теперь давайте изменим роль банка таким образом, чтобы он мог выдавать кредиты и принимать депозиты. В этом случае игроки могли бы брать кредиты на покупку отелей и вкладывать имеющуюся наличность в банк в виде депозитов, чтобы получать доход, а не держать ее в бездействии. Это позволило бы банку иметь в распоряжении больше денег для выдачи кредитов. Давайте также представим, что игроки могут продавать и покупать недвижимость друг у друга, предоставляя друг другу кредиты (давая обещание заплатить деньги позднее). Если бы в «Монополию» играли по таким правилам, она бы представляла собой почти идеальную модель функционирования нашей экономики. Сумма взятых в кредит денежных средств, которые тратятся на покупку новых отелей, быстро бы выросла и в разы перекрыла имеющиеся в игре деньги. Впоследствии кредиторам, которые удерживают эти отели, перестало бы хватать наличности, чтобы оплачивать аренду и погашать проценты по своим долгам. У банка также возникли бы проблемы, поскольку растущая потребность в наличности вынудила бы его клиентов снимать деньги со счетов, потому что все больше должников не смогли бы вовремя расплачиваться по долгам. И если бы ничего не предпринималось, то и банки, и должники обанкротились бы, отчего произошел бы спад экономики. С течением времени, когда эти циклы роста и спада повторились бы многократно, были бы созданы условия для крупного долгосрочного кредитного кризиса.
Кредитование естественным образом создает самоусиливающуюся динамику роста, со временем переходящую в самоусиливающуюся динамику спада, которая сменяется самоусиливающейся динамикой роста и т. д. Во время этапа роста кредитование поддерживает расходы и инвестиции, что, в свою очередь, поддерживает доходы и цену активов; увеличившиеся доходы и цена активов способствуют дальнейшим заимствованиям и тратам на товары и финансовые активы. Заимствования, по сути, поднимают расходы и доходы выше планомерного роста производительности экономики. Когда динамика роста приближается к пику, кредитование основывается на ожидании, что этот превышающий общую тенденцию рост будет продолжаться бесконечно. Однако, безусловно, со временем доходы упадут ниже стоимости кредитов.
Те хозяйства, чей рост в значительной степени поддерживается за счет строительства недвижимости и инфраструктуры на заемные средства, особенно подвержены циклическим колебаниям, потому что быстрые темпы строительства таких долгосрочных активов неустойчивы. Если вам нужны дома более прочные и вы их строите, то дополнительная потребность строить дома соответственно сокращается. Сокращаются расходы на строительство домов - уменьшается и влияние жилищного строительства на рост. Допустим, вы тратили 10 млн долларов в год на строительство офисного здания (в эту сумму входит наем работников, закупка стройматериалов и пр.). Когда здание будет построено, расходы на него сократятся до нуля долларов в год, равно как и спрос на работников и строительные материалы. С этого момента рост, доход и то, в состоянии ли вы будете выплачивать проценты по долгу, - все будет зависеть от иного спроса. Этот тип цикла, когда сильный рост на этапе восходящего тренда, происходящий за счет строительства недвижимости на заемные средства, фиксированных инвестиций и расходов на инфраструктуру, сменяется нисходящим трендом в связи с сокращением спроса и наличием остатка долга, очень характерен для развивающихся стран, поскольку им нужно построить много и сразу.
Цикличности экономики развивающихся стран также способствуют изменения в их конкурентоспособности в связи с относительными изменениями в их доходах. Как правило, труд в таких странах стоит очень дешево, а инфраструктура находится в крайне запущенном состоянии, поэтому они строят инфраструктуру и переживают бум экспорта и рост доходов. Однако темпы роста за счет экспорта естественным образом замедляются по мере того, как растет уровень доходов и падает конкурентоспособность заработных плат по сравнению с другими странами. Существует масса примеров таких циклов (например, опыт Японии последних 70 лет).
В «пузырях» несбыточные ожидания и неосторожное кредитование накапливают критическую массу безнадежных кредитов. На каком-то этапе это становится очевидным банкам и центральному банку, и «пузырь» начинает сдуваться. Классический предупреждающий знак того, что образуется «пузырь», - тот факт, что берут все больше займов для выплаты процентов по другим долгам, что лишь усугубляет долговую ситуацию заемщиков.
Когда деньги и кредит становятся малодоступными и/или устанавливаются более высокие стандарты кредитования, темпы роста кредита и расходов замедляются и возникают дополнительные проблемы с обслуживанием долга. Этот этап предвосхищает пик стадии подъема кредитного цикла. Осознав, что кредитование растет угрожающе быстро, центральные банки ужесточают денежно-кредитную политику, что часто приводит к ускорению спада (хотя он все равно бы случился, просто чуть позже). В любом случае, когда стоимость обслуживания долга становится выше суммы, которую можно занять на финансирование расходов, начинается обратный ход цикла. Помимо сокращения новых заимствований возрастает давление на заемщиков, которым нужно расплачиваться по долгам. Чем очевиднее тот факт, что заемщикам приходится туго, тем меньше предоставляется новых кредитов. В результате сокращения расходов и инвестиций еще больше замедляется рост доходов и падают цены на активы.
Когда заемщик не имеет возможности исполнять свои долговые обязательства перед кредитными организациями, последние оказываются не в состоянии выполнить их долговые обязательства перед собственными кредиторами. Высшее руководство страны должно решить эту проблему, начав с кредитных организаций. Под самым высоким давлением обычно оказываются заимодавцы с самым крупным портфелем займов и с наивысшим риском несостоятельности заемщиков. Эти заимодавцы больше, чем остальные, подвержены риску создать «эффект домино», который ударит по платежеспособным покупателям и экономике в целом. Обычно эти кредитные организации - банки, однако, поскольку кредитные системы динамично развиваются, уже образовался более широкий круг заимодавцев, который включает в себя страховые компании, небанковские трасты, брокерско-дилерские компании и даже фонды целевого финансирования (эндаумент-фонды).
Из таких циклов вытекают две основные долгосрочные проблемы:
1. Убытки, которые возникают в результате не поступления ожидаемых платежей в счет погашения долга. Когда обещанные платежи в погашение долга не выплачиваются, ситуацию можно разрешить посредством либо уменьшения регулярных выплат, либо списания части долга (то есть согласия принять меньше, чем выдано в долг). Если вы ожидали ежегодные платежи в погашение долга в размере 4%, а они выплачиваются в размере 2% или 0%, то ежегодно возрастает дефицит средств; тогда как если долг списывается, то убытки того года, когда долг был списан, будут значительно выше (например, 50%).
2. В дальнейшем происходит сокращение кредитования и расходов, которые финансировались за счет этого кредитования. Даже после того как долговой кризис разрешен, маловероятно, что компании и другие лица, которые взяли в долг слишком много, смогут в будущем тратить на том же уровне, что и до кризиса. Эти последствия необходимо учитывать.
Можно ли управлять большинством долговых кризисов так, чтобы они не вызывали чрезмерных последствий?
Когда долги номинированы в национальной валюте, высшее руководство страны в состоянии самостоятельно справиться с долговым кризисом. Это благодаря имеющейся у высшего руководства страны возможности распределить отрицательные последствия долгового кризиса таким образом, что крупные долговые проблемы не ощущаются как таковые. Самые неприятные экономические последствия, вызванные долговыми кризисами, происходили до того, как высшее руководство принимало меры для распределения этих последствий. Даже самые крупные долговые кризисы в истории человечества (например, Великая депрессия 1930-х) были преодолены, как только вносились необходимые поправки в курс страны. Исходя из анализа таких исторических примеров, наибольшие риски несут в себе не сами долги, а:
1) неумение высшего руководства принимать правильные меры из-за недостатка знаний и полномочий;
2) политические последствия принятия мер, которые, помогая одним, вредят другим.
При этом хочу подчеркнуть, что:
1) когда долги номинированы в иностранной валюте, а не в национальной, руководству страны гораздо труднее принимать меры, способствующие распределению экономических последствий во времени;
2) тот факт, что долговыми кризисами можно хорошо управлять, не означает, что они не обходятся некоторым людям чрезвычайно дорого.
Главное в управлении долговыми кризисами - правильное применение высшим руководством страны имеющихся у него рычагов воздействия на экономику и наличие соответствующих полномочий, чтобы действовать в условиях долгового кризиса свободно: зная, на какой процент в год распределить долговое бремя, кто выиграет и пострадает от этого решения и в какой степени, а также какие политические и иные последствия возможны в результате решения и действий руководства и насколько они приемлемы.
В распоряжении высшего руководства страны имеются следующие рычаги воздействия на экономику, способные сократить долг и расходы на обслуживание долга до уровня доходов и денежных потоков, необходимых для их погашения:
1. дефолт по долгам / реструктуризация долгов;
2. введение режима строгой экономии (сокращение расходов);
3. «включение печатного станка» и скупка (или предоставление гарантий) центральным банком;
4. перевод денег и кредита от тех, у кого их больше, чем им «нужно», к тем, у кого их меньше.
Эти рычаги воздействия на экономику работают по-разному. Одни имеют инфляционный характер и стимулируют рост (например, печатание денег), другие обладают дефляционным характером и помогают сократить долговое бремя (например, режим строгой экономии и дефолты). Чтобы провести «красивый» делеверидж (сократить соотношение долга и доходов, удерживая при этом приемлемые уровни инфляции и роста, что я объясню далее), необходимо найти правильный баланс. В случае удачи коэффициент долговой нагрузки сокращается, в то время как экономическая активность и цена финансовых активов повышаются, постепенно приводя темпы номинального роста доходов до значения, превышающего номинальные процентные ставки.
Эти рычаги определяют, кто выиграет и, кто проиграет от их воздействия и за какое время. Высшее руководство страны оказывается перед трудным политическим выбором, потому что ему приходится брать это сложное решение на себя. В результате усилия высшего руководства редко оценивают по достоинству, даже если ему удается успешно справиться с кризисом.