Доходность 19,5% в известного девелопера не просто так. Смотрим, что под капотом, оцениваем риски
Мы недавно разбирали облигации Брусники – более крупная и более открытая компания, а купон всего на 1,5% ниже. Каждый выбирает сам, но пост про разницу доходности и рисков (кредитного рейтинга) рекомендуем почитать
О выпуске
Высокая доходность (купон до 18%) с ежемесячными выплатами, низкий рейтинг, рискованная отрасль.
О компании
Компания с 10-летним опытом в стройке. Начали с Петербурга, сейчас в портфеле проектов: Москва, Питер и ЛО, Нижний Новгород, Казань
О продукте
Проекты действительно крутые: от комфортного эконома (Питер на Ветеранов), но проектов бизнес-класса в центре Москвы, Питера, Нижнего Новгорода. Проекты тут
Финансы
Всегда начинаем с аудиторского заключения. Почему?
Сильный аудитор (Бетерра). Не из BIG4, но вполне авторитетный. В 2018 – KPMG. Тут все ок
Найти отчетность оказалось сложнее обычного. На сайте в разделе инвесторам – только по 2021 год.
В раскрытии - 2022, промежуточной отчетности по МСФО нет
Не очень понятно, что можно считать за 2022 год, когда на дворе 2024?… Ну что ж… работаем с тем, что имеем.
В 2020 изменилась методика работы всей жилищной стройки из-за эскроу. А снижение выручки в 2022 году может быть связано с шоком первого полугодия. При этом, у Брусники за 2022 год рост. Важно понимать, что в строительстве денежные потоки отдельно (ДДУ и кредиты), а выручка – отдельно: по мере строительства, или передачи ключей
Рентабельность разъезжается в разные стороны. 2021-22 в убытках. Зато компания заработала на возврате налогов 😜
А вот структура баланса – самое интересное:
• вместо вложений в спец.застройщиков (которые собственно и строят дома) – выданные займы связанным сторонам. Напомню, у нас консолидация. Операционные компании должны быть включены в отчет, а не называться «связанными сторонами за периметром». Интересно, что по связанным займам еще и резервы начисляют. Связанные компании плохо платят?
• капитал в 2022 году вырос несмотря на убыток. Как? – бухгалтерский трюк:
• мало основных средств. Видимо, краны, техника – на подряде
В остальном – как обычно у строителей: в активе рассрочки покупателей и незавершенное строительство, в пассиве - кредиты
Риски
Низкий уровень раскрытия: для запроса 1 млрд – маловато информации: нет промежуточной консолидированной отчетности, а даже 2022 год надо поискать (почему не выложить на сайте рядом с 2021?), нет презентации. Нет актуальной информации по долгу – как вообще можно принимать решение без него при рейтинге ВВВ-?
Особенности учета строителей: равномерное признание выручки, но разовое получение денег. У крупных компаний (ЛСР, Сэтл) это сглаживается. У небольших (Глоракс, Легенда) – нет. Возможно, такой разрыв мы и видели в 2022 году
Отраслевой риск: цикличная отрасль, с высоким уровнем долга и статистически высокой дефолтностью
Бухгалтерские трюки со связанными сторонами, убыточная деятельность в 2021-22 годах
Незаконченный периметр консолидации: и в займах и в приобретениях компаний, который закрывают убытки – связанные стороны, которые не называются. Что это за сделки?
Выводы
Мы не участвуем в размещении, но допускаем, что выпуск может быть интересен для инвесторов с высокой диверсификацией по эмитентам (не более 3% на выпуск). Доходность рыночная, не экстра: соответствует полученному рейтингу
Спасибо, что читаете нас❤
Подписывайтесь, чтобы не пропустить новые выпуски!