Не просто разбор, а разборище! ЮГК добывает и продает золото 26 лет. За свою историю компания расширила присутствие в Челябинской области, вышла в Красноярский край и Республику Хакасия. А теперь вот нацелилась на IPO на Московской бирже.
Нечасто я разбираю компании, которые выходят на IPO. По-моему, на этом канале я ещё не размещал ни одного подобного обзора. И этому есть простое объяснение: мне неинтересно глубоко погружаться в тему и делать разборы тех эмитентов, в ценные бумаги которых я НЕ собираюсь вкладываться.
Именно поэтому я был достаточно равнодушен к последним IPO на Мосбирже: Астра, HENDERSON, Евротранс... Вокруг каждого из них поднимались волны хайпа, коллеги-инвестблогеры делали обзоры (некоторые и не по одному), но для себя я заранее решил, что в эти компании не полезу даже спекулятивно. Бизнес у них неплохой и понятный, однако выделять отдельную долю в портфеле перечисленным ребятам я не готов. Меня и так многие небезосновательно попрекают слишком широкой диверсификацией.
Но вот брокеры начали активно зазывать в новое размещение:
Южуралзолото, или ЮГК - (Южуралзолото Группа Компаний) - отдельная история. Из вышеприведенного "хайпового" списка она, на мой взгляд, несколько выбивается, в позитивном смысле этого слова. Я люблю строить свой инвестпортфель на основе крупных производственных предприятий с хорошей рентабельностью и перспективами на много лет вперёд, и ЮГК - безусловно подходит под это определение.
ЮГК и параметры будущего IPO
Компания была создана на базе активов предприятия «Южуралзолото», находящихся в Южно-Уральском регионе России. В июле 1997 года ее активы перешли к Константину Струкову, который вместе с новой управленческой командой организовал ЗAO «Южуралзолото», в состав которого вошли все основные активы предприятия.
ЮГК – один из крупнейших золотодобытчиков в России. По итогам 2022 года компания заняла 5-е место по объему производства золота с показателем 443 тыс. унций. Также Южуралзолото занимает почетное 2-е место после Полюса по количеству доступных ресурсов, чуть ли не в 2 раза обходя теперь уже казахстанский Полиметалл.
Основные параметры выхода на IPO:
- В ходе IPO инвесторам будут предложены только новые акции, а потенциальный размер free-float составит до 5% от акционерного капитала. Привлечённые средства поступят в компанию и будут направлены на общекорпоративные цели и снижение долговой нагрузки.
- Никто из действующих акционеров не будет продавать свои акции в ходе IPO. Кроме того, компания и основной акционер принимают на себя обязательства не продавать акции ЮГК в течение 180 дней после сделки.
- Компания рассматривает возможность завершения IPO до конца ноября 2023 года. Поучаствовать в IPO смогут российские квалифицированные и неквалифицированные инвесторы, а также российские институциональные инвесторы.
Активы компании: золото Урала и Сибири
Активы ЮГК подразделяются на два хаба – Уральский и Сибирский, которые обеспечивают соответственно 55% и 45% производства золота. Производство сосредоточено в основном в Челябинской области, Красноярском крае и в республике Хакасия.
Всего у компании 10 действующих месторождений и 8 золотоизвлекательных фабрик. ЗИФ Светлинская в Челябинской области – крупнейшая в стране.
ЮГК разрабатывает много небольших месторождений: в портфеле компании 25 месторождений рудного золота, из них 10 относятся к действующим. Компания также владеет россыпными месторождениями («Прииск Дражный»). Их вклад в общее производство ЮГК в 2022 году был равен 4% (13 тыс. унций). ЮГК в основном ведет открытую разработку в карьерах, на шахты приходится менее 10%.
По официальным оценкам авторитетных западных экспертов, сделанным в 2020 году, доказанные и вероятные запасы ЮГК составляют 11,1 млн унций, тогда как оцененные, выявленные и предполагаемые ресурсы равны 40,7 млн унций.
С учетом производства последних лет, запасов компании хватит на 22 года добычи. Для сравнения: у Полюса - на 38 лет (с учетом Сухого Лога) или тоже 22 года (без учета Сухого Лога); у Polymetal - только на 16 лет.
Финансовые показатели ЮГК
Любителям покопаться в финансовых делах компании будет особенно интересно. Автору вот было интересно, и он с удовольствием покопался. Спасибо аналитикам из Сбера (SberCIB), которые традиционно делают качественный разбор отчетности - его приятно читать и можно легко выделить самое основное. Что я и сделал 😊
Данные о выручке
ЮГК производит почти исключительно золото (в 2022 году продажи серебра и прочей продукции составили менее 2% выручки). При этом хеджирующие контракты у компании отсутствуют. Вследствие этого ее результаты напрямую зависят от ситуации на рынке золота.
Компания продает добытое ей золото как на внутреннем рынке (коммерческим банкам), так и напрямую за рубеж. Южуралзолото имеет несколько генеральных лицензий на экспорт блестящего желтого металла, выданных правительством РФ – в основном в Азию и на Ближний Восток.
В 2022 году выручка ЮГК составила 57 млрд руб., в 2023 году показатель может быть лучше за счет повышения рублевой цены золота. Двукратный рост производства в 2022-2028 гг. и ожидаемое повышение цены на золото в теории могут обеспечить двузначные среднегодовые темпы роста выручки компании на пятилетнем горизонте.
По оценкам ребят из аналитического отдела Сбера, выручка ЮГК должна в будущем расти быстрее затрат благодаря экономии масштаба в результате выхода на полную мощность запущенных проектов и слабому курсу рубля. Это позитивно отразится на рентабельности компании.
Как с рентабельностью
За последние годы себестоимость добычи у ЮГК, как и у других золотодобытчиков, сильно выросла: с 2020 по 2022 год совокупные денежные расходы компании увеличились на 27%, но все же не так сильно, как у Polymetal (на 48%) и Полюса (на 43%).
Рост EBITDA и снижение процентных платежей на фоне погашения долга будут способствовать быстрому росту чистой прибыли компании, являющейся базой для распределения дивидендов.
Однако долги ЮГК по большей степени номинированы в иностранной валюте (аж на 93%), поэтому ослабление рубля частично снижает выгоды от роста выручки.
А что по капзатратам?
С 2015 года и по настоящее время ЮГК реализует масштабную инвестиционную программу, включающую расширение и модернизацию мощностей. Менеджмент ожидает существенного сокращения капзатрат после прохождения пика инвестиционного цикла.
По прогнозам компании, капзатраты должны снизиться с 24 млрд руб. в 2022 году до 4 млрд руб. в 2028 году - почти в шесть раз!
Производственные планы ЮГК
Согласно амбициозным планам ЮГК, до 2028 года производство золото должно увеличиться примерно на 500 тыс. унций: с 443 тыс. унций в 2022 году до 944 тыс. унций в 2028 году.
Рост будет последовательным – выпуск будет расти ежегодно, самые высокие темпы роста ожидаются в 2024 (плюс 21% г/г) и в 2027 (плюс 20% г/г).
Такие показатели существенно выше, чем у конкурентов: добыча Полюса на горизонте до 2028 года, как ожидается, будет расти в среднем на 4% в год с учетом старта Сухого Лога и на 2%, если Сухой Лог будет запущен после 2028 года. Добыча Polymetal будет относительно стабильной, т.е. рост почти не ожидается.
Флагманские проекты ЮГК, которые обеспечат основной вклад в столь впечатляющий ожидаемый рост:
- Разработка карьера и запуск двух очередей ЗИФ на ГОК «Высокое» (производство порядка 200 тыс. унций с 2027 года) в рамках Сибирского хаба.
- Разработка карьера на месторождении Курасан и запуск ЗИФ «Курасан» (производство порядка 70 тыс. унций с 2025 года) в рамках Уральского хаба.
- Поэтапное расширение мощностей ЗИФ «Коммунар» (производство порядка 90 тыс. унций с 2025 года по сравнению с примерно 40 тыс. унций в 2020–2021 годах) в рамках Сибирского хаба.
Сид, а будет ли ЮГК платить дивиденды?
Отвечу честно - скорее всего да, но это не точно 🤷🏻♂️
Условие выплаты дивидендов – комфортная долговая нагрузка.
Последняя редакция дивидендной политики ЮГК предполагает выплату дивидендов в размере не менее 50% от скорректированной чистой прибыли при соотношении «чистый долг/EBITDA» по МСФО не более 3.0. Если долговая нагрузка превысит этот уровень, то компания не будет выплачивать дивиденды.
Базой для выплаты дивидендов будет чистая прибыль по РСБУ. Причем чистая прибыль будет корректироваться на следующие статьи:
- прибыль (убыток) по курсовым разницам, отражаемая в составе финансовых доходов и расходов;
- курсовые разницы по операционным статьям;
- убыток от обесценения (восстановление убытка от обесценения) основных фондов и незавершенного строительства.
Так становиться акционером ЮГК или нет?
Как и у любой компании, у ЮГК есть свои сильные и слабые стороны. Давайте обсудим основные плюсы и минусы компании, чтобы можно было сделать обоснованный вывод.
Сильные стороны ЮГК:
- Один из крупнейших золотодобытчиков России (5-й по объему добычи в 2022 году);
- Диверсифицированная ресурсная база (более 10 действующих месторождений) с запасами золота минимум на 20 лет;
- Расположение в регионах с относительно простой минералогией и преобладанием легко обогатимых руд;
- Большая часть проектов роста профинансирована, капвложения будут снижаться в ближайшие годы;
- Отсутствие сложного оборудования западных производителей.
Слабые стороны ЮГК:
- Относительно высокая себестоимость производства: 988 $/унция в 2022 году;
- Достаточно высокая долговая нагрузка (соотношение "чистый долг/EBITDA" - 2.5 на конец 2022 года;
- Бизнес не диверсифицирован по металлам (в отличие от тех же Селигдара или Полиметалла);
- Неустоявшаяся дивидендная политика с привязкой к чистой прибыли, а не к свободному денежному потоку.
Вероятные риски для акционеров ЮГК:
- Отказ от выплаты дивидендов или более низкий коэффициент выплат, чем предполагает дивидендная политика;
- Ухудшение макроэкономических условий: снижение цены на золото и/или укрепление курса рубля;
- Рост операционных и капитальных затрат сверх бюджета (инфляция зарплат на фоне дефицита кадров, трудности с приобретением оборудования);
- Рост налоговой нагрузки компании;
- Риски миноритариев из-за высокой концентрации доли у мажоритарного акционера;
- Попадание компании под санкции.
🤔Что я в итоге думаю
Мое мнение по добавлению акций ЮГК в свой инвестиционный портфель (на IPO или позднее) - скорее да, чем нет. Мне нравятся перспективы компании на горизонте ближайших нескольких лет, а также я верю в среднесрочный рост стоимости золота из-за неизбежной постепенной девальвации мировых валют.
ПРЕДУПРЕЖДЕНИЕ! Автор пристрастен - у меня есть акции ВСЕХ золотодобытчиков, которые торгуются на Московской бирже (Полюса, Полиметалла и Селигдара). Так что я тот ещё золотой жук :)
Кстати, чуть не забыл - у меня же ещё есть юаневые облигации Южуралзолото в портфеле на ВТБ, и я ими вполне доволен. Даже плюсуют аж на 0,02%:
Приглашаю в свой 👉 телеграм-канал 👈 Там публикуются основные посты в более удобном и сжатом виде.
❓Планируете участвовать в ipo или добавлять акции ЮГК в свой портфель после него?
Кстати, если у вас есть аккаунт в Тинькофф, можете подписаться на меня в Пульсе по нику Sid_the_Sloth: