Прочел комментарии к предыдущей заметке по теме дополнительной эмиссии акций POSI. Если не видели ее, то вот ссылка:
В частности, мое внимание привлек вопрос одного давнего читателя, мол, новость не нова, а вы же сами писали, что размытие на 10% не критично. Что же изменилось? В компании не дураки работают и прежде не подводили, так может довериться?
Также я посмотрел интервью Юрия Максимова (сооснователя и до недавних пор генерального директора Positive Technologies, ушел с поста после санкций) с Тимом Мартыновым (ссылку на которое давал в Telegram-канале).
Посмотрел я это интервью с одной единственной целью - постараться понять логику решения о дополнительной эмиссии акций.
В целом, забегая вперед, логику я понял, но не понял, почему поставленной задачи нужно добиваться именно через допку и размытие текущих акционеров.
Теперь хотелось бы ответить на вопрос читателя и более конкретно раскрыть эту тему, поскольку кейс Positive Technologies является уникальным - еще ни одного компания не предлагала такой методики вознаграждения сотрудников и партнеров, и не отстаивала эту методику так рьяно.
Опять же, забегая вперед - есть веская причина, почему до сих пор никто этого не предлагал. И наперед скажу, что решение директоров компании я считаю ошибочным и опасным для всего российского фондового рынка.
- Коротко отмечу для тех, кто не знал или пропустил новость: компания предлагает проводить дополнительную эмиссию акций и вознаграждать этими акциями сотрудников и партнеров, которые внесли существенный вклад в рост бизнеса/капитализации.
Для начала, я хочу описать сценарий, в котором данная программа мотивации и вознаграждения была бы полезна и приносила доход всем участникам отношений - акционерам, директорам, работникам, партнерам и будущим инвесторам.
Компания выходила на IPO около 1000₽. Сейчас акции стоят 2300₽.
Под программу мотивации есть резон провести сплит 2 к 1. В обращении становится 132 миллиона акций вместо 66 миллионов, текущие акционеры получают еще 100% акций в штуках на свои пакеты.
Сплит сам по себе никак не отражается на бизнесе и не приводит к переоценке стоимости акций - стоимость просто дробиться соразмерно сплиту. В данном случае - была 1 акция за 2300₽, стало 2 акции по 1150₽.
Далее, под программу мотивации запускается выкуп акций с рынка.
Допустим, бизнес удвоился в следующий год, акции снова удвоились - снова сплитуешь и выкупаешь, а выкупаемым вознаграждаешь.
В итоге: акционеры выигрывают от роста бизнеса и стоимости, работники-акционеры и компаньоны-акционеры (теперь уже) выигрывают от роста бизнеса и стоимости. Все в выигрыше.
Плата акционера за такую программу мотивации - дивиденды меньше, так как часть прибыли идет на эту программу мотивации, а не на дивиденды, байбек или создание новых активов. Но если эта программа честная и справедливая (а не в пользу топ-менеджеров) - это выгодно всем, так как работники заинтересованы в росте бизнеса.
- Это схема, которую проворачивают Apple, Amazon и тот самый Google, на опыт которого ссылается Юрий.
Нам же говорят, что вместо того, чтобы лишить нас части прибыли и этим вознаградить сотрудников, на регулярной основе будут обесценивать те деньги, которые мы инвестируем в компанию.
Тут отмечу, что исходя из того, что я услышал на созвоне - речь не идет про как таковые 25% дополнительной эмиссии при удвоении капитализации/выручки, или про 12,5% при росте на 50%.
Речь идет о том, чтобы сделать данную практику мотивации сотрудников через дополнительную эмиссию на регулярной, постоянной основе.
А теперь прикинем, что же будет происходить согласно этой методике:
Во-первых, доля текущих акционеров будет размываться.
И об этом я уже писал. Чтобы не терять свою долю в компании - нужно будет докупать акции соразмерно % допки. Скажем, размывают на 25% - нужно увеличить свой пакет на 25%.
Во-вторых, и мне кажется это чертовски важно отметить и подчеркнуть (ведь ради этого все делается, но явно не ожидая такого результата): те сотрудники и компании, которые попадут в 1 волну допки и получат пакеты акций могут быть уверены, что их размоет 2 волной.
Они будут вознаграждены активом, который обесценивает сам себя.
Те, кто получат во 2 волну - получат справедливо оцененный актив на момент допки (ведь предыдущий капитал уже будет размыт), но актив тех, кто инвестировал до 1 волны допки обесценится (допустим) на 50%, а тех, кто получил в 1 волну (допустим) на 25% во время 2 волны. Это в том случае, если будет 2 допки, каждая по 25%.
Пример грубый, а цифры в абсолюте по верхней границе того, что нам озвучивали. Но он очень подробно описывать суть того, что будет происходить.
И тут не так важно, насколько компания вырастет в плане даже финансовых потоков - по выручке, прибыли и Ebitda: акции до 1 SPO, после 1 SPO, после 2 SPO и т.д. - это все не одни и те же акции.
Да, в моменте все они будут давать одну и ту же норму доходности. Но на разных временных отрезках они имели разную ценность.
- По сути, выиграет лишь тот, кто купит акции в последний момент, когда компания решит отказаться от дальнейшего размытия. Или тот, кто на каждую допку будет соразмерно в % соотношении докупать. Все остальные так или иначе проиграют - кто-то в большей степени, кто-то в меньшей.
И когда я смотрю на это именно в таком контексте, то понять не могу - это все зачем? Ради чего? Есть же схема со сплитом и байбеком. Схема, которая на многочисленных западных компаниях показала и проявила себя в полной мере.
На предыдущих выступлениях Юра говорил, что байбек - это сжигание денег. И да, и нет.
Да, так как ты на прибыль покупаешь акции, которые уничтожаешь. По сути реально прибыль сжигаешь.
И нет, так как суть и смысл бизнеса - генерировать прибыль. Меньше акций - больше прибыли на каждую оставшуюся акцию.
Да, для быстро растущих компаний байбек - это зло. Надо расти, пока есть такая возможность.
Но, слушайте, а размывать капитал акционеров - это что, создание денег? И да, и нет.
Выпущенные акции по сути - это эмиссия капитала, то есть эмиссия денег.
Нет, потому что ценность тех акций, что были до этого - уничтожается соразмерно новой эмиссии.
Акции - это ограниченный "товар". И только поэтому они имеют свойство ценности. Размер ценности определяется денежными потоками (отдачей на капитал).
Я понимаю, что на фондовый рынок пришло много новоиспеченных инвесторов, которые не хотят самообразовываться в той деятельности, которой они решили заниматься (инвестиционной). И для этих людей акции пока еще - это цифры в приложении брокера и новости, которые эти цифры изменяют.
Но давайте смотреть в суть:
Дополнительная эмиссия акций - 1) увеличивает предложение (и не важно, продают новые акционеры или нет, так как есть само право продажи, которое может быть реализовано в любой момент) и 2) уменьшает размер ценности каждой акции (размывает прибыль на акцию).
Когда ты покупаешь акции по справедливой цене или с рыночной недооценкой, то, чтобы дальше не происходило - знаешь, что взял актив, который имеет определенно измеримую ценность - какая она есть, какая должна быть и какая может быть.
Разговоры Юрия Максимова о том, что они думают, как можно измерить ценность компании Positive Technologies - не должны сбивать с толку. Пускай в компании отрицают традиционную методику оценки справедливой стоимости бизнеса - саму оценку это не отменяет.
Вот простой пример: у компании есть активы. В случае банкротства компания будет продавать эти активы в 100 раз дороже, потому что директора так их оценивают? Или все таки активы будут реализовываться по цене, близкой или ниже рыночной (так как продажа вынужденная)? Значит, активы стоят какую-то определенную сумму денег, и ее можно измерить, так?
Второй простой пример: бизнес по определению - это то, что генерирует прибыль, и делится этой прибылью с акционерами. Знаем ли мы размер прибыли Positive Technologies (в ее случае - это показатель NIC)? Знаем. Можем ли мы рассчитать дивидендную доходность? Можем.
Станем ли мы покупать акции Positive Technologies с рыночной оценкой, допустим, 300 P/E (цена/прибыль)? Нет. Потому что дивидендная доходность у нас будет близкая к нулю в % отдачи на инвестированный капитал. И либо стоимость компании должна снизиться, либо прибыль должна кратно расти ежегодно, чтобы оправдать такую завышенную рыночную стоимость.
Так можем ли мы оценить отдачу на инвестированный в акции POSI капитал? Можем. Отсюда вытекают базисные принципы оценки инвестиционной привлекательности: средние значения мультипликаторов по странам, отраслям и компаниям.
Так что все эти разговоры про "Как же нам оценить реальную справедливую стоимость?" - это просто разговоры. Рынок уже эту стоимость посчитал и вскоре я вернусь к данному вопросу, а пока продолжу мысль.
Как можно оценить бизнес, который постоянно эту измеримую ценность размывает?
Вообще, пример конечно есть - это ВТБ. Но в отличие от Positive бизнес не растет. А в случае POSI мы получим гремучую смесь: с одной стороны успешная прибыльная компания и рост бизнеса (ценности), а с другой стороны одновременное снижение прибыли на акцию (размытие как существующей ценности, так и создаваемой).
- Я не знаю, насколько это понимают в компании - но два этих процесса, происходящих одновременно, противоречат сами себе.
Инвестор, акционер, сотрудник-акционер, партнер-акционер - и зарабатывает и теряет одновременно. Зарабатывает на том, что бизнес растет, и теряет на том, что его доля в бизнесе обесценивается.
Поэтому никто данную схему не реализует на практике - она не имеет экономического смысла. А реализуется схема, описанная выше - сплит, байбек и выкуп под программу мотивации.
- Тут Юрий делает отсылку к тому, что когда создается стартап - то доля первых инвесторов множество раз размывается все новыми и новыми раундами pre-IPO.
Да, в стартапах так и происходит. Но даже с учетом этих размытий первичный инвестор вкладывает, допустим, 10000$, а на выходе получает миллионы $ и астрономическую дивидендную доходность (если бизнес доживает до этой стадии зрелости).
Более того, первоначальный инвестор не покупает бизнес как таковой - он дает компании деньги на активы, взамен получая долю. То есть покупая долю инвестор не платит рыночную премию. В эту цену не входит то, как рынок оценивает бизнес и перспективы. В эту цену входят активы, которые нужны стартапу для работы - помещения, станки, оборудование, зарплата сотрудникам и т.д. Вот во что вкладывает тот самый первоначальный инвестор.
Говоря же о POSI, это уже далеко не стартап, а компания с капой около 150 миллиардов рублей и 20-летней историей развития. Юрий рассказывал, как они пробивали потолок в 2 миллиарда с 1 миллиарда рублей капитализации. Даже тогда это уже не был стартап как таковой, а была перспективная, но маленькая компания.
И одно дело, когда ты довливаешь капитал (проводишь дополнительную эмиссию) в маленький стартап с 1000-кратным потенциалом роста и другое, когда в компании с капитализацией в 150 миллиардов.
Ну, давайте объективно, сколько еще X-ов сделает Positive? С учетом текущего роста на российском рынке после ухода иностранных вендоров, а также экспансии на рынки дружественных стран (на недружественные нас не пустят), а также с учетом того, что кибербез - это узкая специализированная отрасль, - допустим, 3X (с текущей) - со 150 на 300 и с 300 на 600 с промежуточной капой 450.
Это будет великолепный результат, но давайте вспомним - когда-то Positive стоил 1 миллиард рублей. И с тех пор он сделал 150X. 150, Карл. Чувствуете разницу?
Те, кто инвестировал деньги в компанию на уровне стартапа получили на выходе огромный капитал. Мы же имеем уже крупный бизнес без такого невероятного потенциала роста, как был когда-то, и перспективу того, что покупая по завышенной рыночной оценке будем регулярно терять деньги.
- Что меня пугает в этой истории, так это то, что PT отстаивают эту схему в коммункации с регулятором. И, похоже, у них это получается.
Со слов Юрия они хотят внедрить эту практику на российском рынке таким образом, чтобы другие IT-компании ее повторяли на регулярной основе.
А теперь представьте, как эта же схема будет работать в VK. Или как она будет работать в Яндексе, если во главе компании встанет синий банк. Это же бесконечная машинка для печатания бабла, причем прикрывать это будут очень красивой идеей, мол, мы же для сотрудников стараемся, чтобы они на бизнес лучше работали - и ни один минор не сможет возразить такому приступу человеколюбия.
Но давайте отделять зерна от плевел. Есть благотворительность, а есть бизнес и финансовый рынок, который этот бизнес монетизирует. Финансовый рынок существует по своим законам и правилам.
Иными словами, прикрываясь благими намерениями компании получат мощнейший инструмент для самообогащения, а на обочине всего этого пиршества окажутся те, кто в этот бизнес инвестировал. То есть сама модель капитализма просто ломается, а инвестиционная деятельность становится бессмысленной.
Какой смысл инвестировать в компанию, которая забирает твой капитал и отдает его своим сотрудникам или партнерам без какой-либо отдачи?
- Тут мы подошли к той самой отдаче, которая обозначается в качестве основного приоритета.
В компании отмечают, что суть этого вознаграждения в том, что те, кто вносят наибольший вклад в капитализацию и рост бизнеса - получают долю в бизнесе в качестве благодарности и стимула совершать прорывы в дальнейшем, а также в качестве фактора сохранения перспективных сотрудников на рабочих местах.
Опустим справедливость оценки вклада. Допустим, у компании получится разработать достаточно точную методику расчета. Поговорим о другом.
Капитал не решает базовой потребности.
Есть Петя. Петя - грамотный специалист, профессионал своего дела. Он работает в хорошей компании, получает достойную зарплату, все к нему относятся хорошо.
Что может побудить Петю уйти из компании?
Если отбросить частные случаи, вроде переезда, лишь одно на это способно - глубокое чувство отсутствия личного роста, развития (определенный тип личности).
Если человек этого чувства лишен, ему свойственна тяга к постоянству и стабильности (определенный тип личности) - он так и так не уйдет из компании. Его тип личности чувствует себя комфортно там, где он уже есть.
Но если у человека такое чувство есть, то, возможно: его нужно повысить, а может дать более сложные задачи, или перевести в смежный отдел. Может быть, ему нужно дать реальный капитал, чтобы он внутри компании реализовал свою идею (стартап), как это делает Google, и на что ссылался Юрий в своих размышлениях.
Ты же, фактически, суешь этому человеку пакет акций и спрашиваешь: ну что, ты доволен? Теперь будешь вершить великие дела?
Это никак между собой не связано. Условия для великих дел и доля в компании - это закрытие разных потребностей, не компенсирующих друг-друга.
Развивая уже эту мысль и ссылаясь на слова Юры о том, что "люди - это наши самые главные активы", люди - это самый непостоянный актив.
Человек может тяжело заболеть, может переехать, может захотеть сменить сферу деятельности, может, в конце концов, умереть (и да, отлично и замечательно, что текущие акционеры подарят такое наследство родственникам этого работника, хотя быть может они его проклинали и бизнес им даром не сдался, а акции, я напоминаю, наследуются).
Именно поэтому во всех компаниях текучка кадров. И именно поэтому все экономические и операционные процессы отработаны до автоматизма. Бизнес - это машина, которая должна работать независимо от того, что происходит. В этом и смысл, что бизнес (труд многих) устойчивее одного человека (труда единицы).
И принимая такое решение о дополнительной эмиссии акций было бы верным спросить себя: а это решит реальную проблему работника, который хочет уйти? Он получит то, что ему реально нужно, или он получит то, что как мне кажется, является высшей формой вознаграждения?
Знаете, был одно время период, когда люди на праздники начали дарить деньги, так как массово было замечено - подарки, совершенные по принципу "это же так здорово и так всем нужно" в лучшем случае валялись без дела. Затем этот принцип эволюционировал в "а что ты хочешь?", то есть подарки по пожеланиям. Так мы ушли от того, чтобы дарить свои хотелки другим людям, и пришли к тому, чтобы дарить людям то, в чем они нуждаются.
Я это к тому, что каждому человеку нужны свои условия для роста и развития, и тех самых прорывных идей, удваивающих капитализацию бизнеса.
Средний IT-шник в России и так неплохо зарабатывает. Он и так уже решил базовую потребность в финансовом достатке.
Так давайте посмотрим на этого IT-шника внимательнее. Этот IT-шник, имея доход 200-250,000 рублей в месяц - покупает хотя бы на 10% своего дохода акции компании, в которой он работает?
Почему условный таксист или продавец в магазине с доходом 30-50 тысяч рублей покупает, а сотрудник с совсем другим уровнем достатка - не покупает?
И вот этому человеку, который не ценит реальные активы в виде акций и доли в компании, который имеет все возможности для регулярных инвестиций и не использует эти возможности - мы за свой счет, из вложенного нами капитала, будем оплачивать бонус в виде доли в этом бизнесе?
Когда я смотрю уже на эту историю, то вижу масштаб личности и мышления Юрия и СД Positive Technologies. Они настолько сами ценят бизнес как актив и акции как долю в этом бизнесе, что хотят всем причинить ту же пользу, вознаградить всех тем же высшим благом, которым сами владеют, чтобы каждый прикоснулся к этой капиталистической Американской мечте.
Но это так не работает. И тут я позволю себе еще покопаться в психологии человека.
В той же компании работает условно Маша. Маша получила акции в качестве вознаграждения, а хотела погасить быстрее ипотеку или сменить автомобиль. Но Машу спросили: "Маша, ты какое вознаграждение хочешь - акции или деньги? Но учти, Маша, что у нас тут коллектив дружный, мы все за совладение бизнесом. Так что принимай разумное решение".
Ну Маша и решила. "Если возьму деньги - в компании решат, что я против основной идеи, а мне нужна эта работа". И взяла акции. И если Маша у нас - умница-разумница, то она конечно послушала выступление директоров компании на конференциях с инвесторами, и услышала, что процент продавших акций сотрудников очень низкий.
И тут Маша призадумалась: "Если я продам акции и решу свою финансовую задачу на вырученные средства, то попаду в этот процент продавших, а директора то следят за этим, оказывается. Ну ладно, тогда пускай пока лежат. Хотя бы дивиденды буду получать".
Вот так и получается, усредненная Маша соответствует всем критериям сотрудника, разделяющего ценности компании, но лишь номинально, на бумаге. А внутри Маши удивительный мир, полный противоречий.
Я это все к чему. Идея вознаграждения и мотивации мне понятна. И я даже согласен с тем, чтобы это проводилось за счет инвесторов - из доли в чистой прибыли компании, а точнее NIC, то есть с частным снижением дивидендной доходности.
И в форме, описанной в самом начале этой заметки, со сплитом, байбеком и выкупом под вознаграждение, в случае конкретно Positive Technologies, которые действительно вели себя порядочно и ни разу не заставляли усомниться в себе - этот тезис, о совладении бизнесом как стимул к великим свершениям, имел бы право на применение, воплощение в жизнь.
Далее, по факту реализации, пришло бы понимание - работает это, или все таки та ценность, которую СД видит в акциях и капитале - видят только они и те инвесторы, что к деятельности компании отношения не имеют. И стоит ли это продолжать.
Вариант же, при котором гипотеза будет проверяться за наш счет, в процессе реализации которой мы точно будем терять деньги на инвестициях (потому что прибыль и балансовая стоимость на акцию будет размываться) - является по своей сути прямым противоречием нашим интересам и тому базису, на котором построена капиталистическая финансовая модель.
И в завершение я отмечу, что со всем этим можно конечно не соглашаться, но как вы возможно видели - после новости брокеры-аналитики понизили таргеты по акциям POSI.
Они это сделали не из вредности, не из каких-то личных соображений, а потому, что их модель оценки активов (акций) учитывала рост бизнеса, но не учитывала регулярное размытие.
Кто-то просто переставил таргет на меньшее значение, но на мой взгляд в случае запуска программы мотивации именно в предлагаемой форме - вся текущая экономика будет разрушена, потому что невозможно посчитать насколько капитал будет размыт еще через год, два года, три года.
Напомню, что в нормальных рыночных условиях дополнительная эмиссия проводится один раз и с конкретно обозначенной целью, которую можно математически посчитать. Например: на погашение долгов, поскольку денег от денежного потока не хватает, а кредиторы требуют погашения задолженности; на покупку активов/других компаний, то есть для роста бизнеса как в количестве и качестве активов, так и для роста будущих выручки и прибыли.
Тут же мы оплачиваем уже совершенные достижения сотрудников и партнеров, которые за эту свою работу уже получили зарплату/доход и быть может получили премию. То есть это никак не меняет бизнес в лучшую сторону в текущем моменте и вообще ничего не гарантирует в будущем.
Подытоживая, в компании не раз отмечали, что хотят, чтобы текущие инвесторы и акционеры мыслили как совладельцы бизнеса, как долгосрочные инвесторы, а не как спекулянты. Ну, вот я описал как это вижу, имея в голове более-менее цельную картину того, что такое актив и акция, что такое доля в компании, какие отношения связывают бизнес с инвесторами, в какой форме лично я стал бы проводить программу мотивации и проверять свой тезис о работоспособности сотрудников и партнеров, а в какой не стал бы.
Отвечая на вопрос читателя прямо: изменилось все. Вся ситуация перевернулась с ног на голову, стоило добавить несколько "незначительных" деталей. Более того, возник риск, что в случае внедрения данной практики в такой форме повсеместно - мы получим разрушение инвестиционной привлекательности российского фондового рынка.
Я не знаю, смог ли я донести свои мысли понятно, в форме анализа, а не в форме критики. Очень хотелось бы, чтобы у меня все таки это получилось, потому что на текущий момент я слышал много поверхностных мыслей и не встречал такого погружения в данный конкретный кейс, а погружаться важно, чтобы хотя бы постараться пресечь недопустимую трансформацию нашего рынка в Шервудский лес (где обитал Робин Гуд).
Благодарю, что читаете.
По традиции - будьте богаты, здоровы и любимы.