Является ли совершенно иррациональным тот факт, что капитализация First Republic Bank (тикер FRCB) превышает 22 миллиона (на момент публикации оригинальной статьи 117 миллионов, примечание переводчика) долларов? Сам банк был конфискован FDIC, а затем продан банку JPMorgan Chase (JPM) в начале мая. Здесь возникает ряд сложных вопросов, и в этой статье мы попытаемся объяснить, почему акции стоят больше $0,00. Поскольку конкурсное производство FDIC может длится годами, FRCB может продолжать торговаться ещё очень долго. А это означает, что те, кто ожидает, обрушения стоимости акций до нуля в ближайшее время, могут быть разочарованы.
Это перевод статьи с английского, опубликованной 17 июля 2023 года на сайте seekingalpha. Все внесённые правки отмечены отдельно.
Не является ИИР.
В настоящий момент акции торгуются на внебиржевом рынке с тикером FRCB вместо FRC. Цена упала с более чем $150 в прошлом году до $0,12 на текущий момент. С начала мая до конца июня цена акций росла и на пике коснулась уровня $0,95 (примечание переводчика).
First Republic Bank не банкротится по главе 11 кодекса о банкротстве
First Republic Bank не является банкротом по главе 11 (о том, что это такое я писал в первой статье о банкротстве FRC, примечание переводчика), потому что это банк. А банки не могут подать заявление о банкротстве по главе 11. Это полностью отличается от ситуации с Silicon Valley Bank, материнская компания которого SVB Financial Group (тикер SIVBQ) находится в стадии банкротства по главе 11. Silicon Valley Bank сам по себе не включен в заявление о банкротстве.
Тот факт, что FRCB не регулируется процедурой банкротства в соответствии с главой 11, на самом деле может быть выгоден акционерам FRCB. В качестве примера я собираюсь рассмотреть банкротство Sears Holdings. Будучи обычной корпорацией, Sears Holdings Corp. смогла подать заявление о банкротстве по главе 11. Частью процесса их банкротства был судебный процесс против генерального директора Эдди Ламперта и других лиц. После нескольких лет судебных разбирательств Ламперт и другие согласились выплатить около 175 миллионов долларов. Эти денежные средства не поступили акционерам Sears. Их передали в конкурсную массу для распределения в соответствии с утвержденным планом банкротства. Поскольку акционеры в очереди на возмещение были последними, до них не дошло ни единого цента, а акции SHLDQ в конечном итоге были аннулированы. Акционеров даже не указали в качестве бенефициаров ликвидируемого траста. Некоторые объекты недвижимого имущества из активов компании на протяжении многих лет использовались для оплаты крупных судебных издержек, связанных с этим судебным разбирательством.
От имени ряда инвесторов FRCB уже поданы коллективные иски против различных физических и юридических лиц. В случае успеха судебных разбирательств, присужденная денежная компенсация за вычетом комиссионных будет передана непосредственно инвесторам, а не направлена в конкурсную массу, из которой акционерам как правило ничего не перепадает.
Слушания по таким коллективным искам назначены на 12 октября в суде Северного округа Калифорнии, где будет приниматься решение об объединении всех дел в один большой коллективный иск. Дело будет касаться тех, кто купил ценные бумаги First Republic в период с 14 января 2021 года по 27 апреля 2023 года. Основываясь на текущих данных, требования инвесторов, которые купили акции после 27 апреля, рассматриваться не будут. На данный момент также неясно, будет ли объединенный коллективный иск распространяться на держателей облигаций и привилегированных акций. В любом случае, окончательное судебное решение/расчеты по таким делам обычно отличаются от стандартного распределения приоритетов по платежам, который указывается в планах по банкротству.
Вмешательство FDIC
В деле по банкротству First Republic Bank лицом, контролирующим процесс банкротства является FDIC. Они же будут аккумулировать конкурсную массу в отдельно созданном под банкротство FRB фонде. Фонд FRB фигурирует под №10543, FDIC будет публиковать ежеквартальные отчёты по динамике фонда на своём сайте. First Republic Bank был закрыт, а FDIC был назначен на роль управляющей компании. При проведении торгов 1 мая 2023 года FDIC и JPMorgan Chase договорились об условиях сделки, в результате которой JPM получили существенную часть активов и депозитов First Republic Bank. Копия соглашения между FDIC и JPM на английском языке объёмом 102 страницы доступна по ссылке. В этом соглашении есть несколько пунктов, которые, на мой взгляд достойны внимания.
Во-первых, JPM приобрёл ценные бумаги по их рыночной цене на дату покупки, а не по балансовой стоимости. Похоже, что после покупки JPM продал многие из этих ценных бумаг с убытком в размере $900 миллионов, согласно их пресс-релизу за 2 квартал от 14 июля 2023 года. Убыток сформирован разницей между ценой покупки, которая была рыночной стоимостью в начале мая, и ценой продажи этих бумаг ближе к концу кварталу, поскольку процентные ставки в этот период имели тенденцию к росту. JPM потерял значительную сумму денег, поскольку проданные бумаги имели очень длительных период погашения.
Во-вторых, FDIC и JPM несут совместные убытки по различным типам займов. JPM защищен на 80% от потерь по ипотечным кредитам на жилье сроком до 7 лет и на 80% от потерь по коммерческим кредитам сроком до 5 лет. Поскольку у FRCB были кредиты очень высокого качества, представляется маловероятным, что им потребуется существенная защита от дефолтов. Например, средний балл FICO для их заемщиков по ипотечным кредитам на жилье составил 780. Ключевой тезис в этой истории - длительность защиты от потерь, зафиксированная на 7 годах. Это, по-видимому, указывает на то, что конкурсное производство будет длится по крайней мере в течение 7 лет, что может означать, что акции FRCB могут торговаться еще как минимум 7 лет.
FDIC оценил убытки собственного страхового фонда от банкротства FRB в размере $13 миллиардов. Прежде чем инвесторы FRCB получат что-либо из конкурсного фонда, сначала необходимо будет компенсировать убытки страхового фонда на указанную сумму. Однако, есть у меня серьезные вопросы к представленной цифре. Поскольку JPM выплачивает FDIC $10,6 миллиарда, оценка FDIC подразумевает обязательства примерно на $23,6 миллиарда. Да, в соглашении указаны определённые меры защиты JPM от убытков, такие как упомянутые 80% защиты от потерь, но я, прочитав 102-страничное соглашение, не могу понять арифметику расчёта таких обязательств. Интересно, не является ли такая цифра результатом расчёта по методике "пол-палец-потолок", предполагающим худшее?
Платёжное поручение регулируется разделом 1821(d)(11)(a):
суммы, вырученные в результате ликвидации или иного урегулирования любого застрахованного депозитного учреждения любым получателем, назначенным для такого учреждения, распределяются для выплаты требований (кроме обеспеченных требований в объеме любого такого обеспечения) в следующем порядке очередности:
(I) Административные расходы получателя.
(II) Любые обязательства учреждения по внесению депозитов.
(III) Любая другая общая или руководящая ответственность учреждения (которая не является ответственностью, описанной в пунктах (IV) или (V)).
(IV) Любое обязательство, подчиненное вкладчикам или общим кредиторам (которое не является обязательством, описанным в пункте (V)).
(V) Любые обязательства перед акционерами или участниками, возникающие в результате их статуса акционеров...
Акционеры FRCB в очереди на получение компенсаций находятся на последнем месте. Приблизительно $1,28 миллиарда наличными, неизвестное количество кредиторов, предъявивших свои требования, и $3,6 миллиарда в привилегированных акциях, теоретически, должны быть выплачены в полном объеме, прежде чем акционеры FRCB что-либо получат. Крайняя дата подачи иска - 5 сентября 2023 года. FDIC обязан уведомить о поданной претензии в течение 90 дней, если претензия отклонена / принята, что не означает, что они действительно будут выплачены по истечении этого срока. На это могут уйти годы.
Почему First Republic Bank обанкротился?
У First Republic Bank возникли серьезные финансовые проблемы из-за резкого роста процентных ставок с начала 2022 года. Их проблема заключалась в том, что они владели почти исключительно долгосрочными активами, включая ипотечные кредиты и ценные бумаги со сроком погашения более 10 лет. Такие активы более чувствительны к изменениям процентных ставок. Как я опубликовал в статье от 12 марта о нереализованных убытках банков по ценным бумагам, общий нереализованный убыток FRCB на их счетах в ценных бумагах составил $5,242 миллиарда, что составило приблизительно $28,15 на акцию FRСB. Я упомянул этот "тревожный сигнал" в статье:
(Примечание: срок погашения ценных бумаг HTM на сумму $27 403 миллиона наступает через 10 лет. Чем дольше срок погашения, тем более чувствительна цена облигации к изменениям процентных ставок. Кроме того, $16 808 миллионов из этой суммы составляют муниципальные облигации, не облагаемые налогом, срок погашения которых наступает через 10 лет. Муниципальные облигации также часто существенно менее ликвидны, чем федеральные казначейские облигации.)
В дополнение к их нереализованным убыткам, их кредиты, которые примерно на 73% состоят из ипотечных кредитов на жилье для одной семьи и многоквартирных домов, имели "справедливую стоимость" значительно ниже балансовой стоимости в их отчётах. Справедливая стоимость их ипотечных кредитов на недвижимость на конец 2022 года составила $117 520 миллионов по сравнению с балансовой стоимостью в $136 793 миллиона. Это разница в $19 273 миллиона, или около $103,50 на акцию. Разница по другим их кредитам составляет приблизительно $2 886 миллионов, или $15,50 на акцию. Таким образом, неуказанная переоценка стоимости кредитов потенциально могла снизить стоимость акций на $119, и если вы добавите это к нереализованному убытку по ценным бумагам на акцию в размере $28,15, вы получите ошеломляющий "бумажный убыток" в размере 147,15 долларов на акцию. Некоторые вкладчики, возможно, были потрясены этими цифрами и отозвали свои депозиты, что привело к аресту банка правительством.
Повышение процентных ставок не было захеджировано. First Republic Bank заявил в своем отчете 10-K: "Мы также не создаем производные финансовые инструменты и не торгуем ими за свой собственный счет" и далее заявил, что "у нас нет никаких производных финансовых инструментов, обозначенных как инструменты хеджирования".
Выводы
First Republic Bank преподносит полезный урок. У них были активы высшего качества, в отличие от некоторых других обанкротившихся в прошлом банков c мусорными активами. Но они были полностью уничтожены резко возросшей процентной ставкой. По мере роста процентных ставок рыночная стоимость почти всех их активов резко упала. Кроме того, их активы были недостаточно диверсифицированы.
Покупка акций FRCB при текущем уровне цен чрезвычайно рискованна. Проблема в том, что существует не так много конкретной информации об обязательствах, которые все еще могут быть понесены FDIC и которые затем могут повлиять на выплаты инвесторам, если таковые случатся. Оценка убытков страхового фонда в $13 миллиардов кажется сомнительной. Акционеры FRCB также должны помнить, что все еще могут существовать миллиарды долларов, которые должны быть выплачены фондом FDIC 10543 для покрытия различных обязательств, связанных с соглашением с JPM. Торги акциями FRCB могут продолжаться очень долго, и после того, как FDIC представит первый квартальный отчет, инвесторы могут получить более подробную информацию о текущем статусе.