Пока инфляция была высокой, экономисты спорили о том, откуда она взялась и что нужно сделать, чтобы ее снизить. Поскольку центральные банки повысили процентные ставки, а общий уровень инфляции снижается, эти дебаты могут показаться все более академичными. На самом деле, это становится все более важным. Инфляция падает главным образом из-за снижения цен на энергоносители, и эта тенденция не будет длиться вечно. Базовая или «базовая» инфляция более устойчива (см. график 1). История показывает, что даже небольшое количество липкой базовой инфляции трудно вытеснить.
Таким образом, руководители самых важных центральных банков мира теперь предупреждают, что их работа далека от завершения. «Чтобы снизить инфляцию до 2%, предстоит пройти долгий путь», — сказал Джером Пауэлл, председатель Федеральной резервной системы, 29 июня. «Мы не можем колебаться и не можем объявить о победе», — заявила Кристин Лагард, президент Европейского центрального банка, на встрече политиков в Португалии всего двумя днями ранее. Эндрю Бейли, управляющий Банка Англии, недавно заявил, что процентные ставки, вероятно, останутся выше, чем ожидают рынки.
Это означает, что в войнах экономистов не будет ослабления. Первый фронт частично идеологический и касается того, кто должен взять на себя вину за рост цен. Нетрадиционная, но популярная теория предполагает, что виноваты жадные фирмы. Эта идея впервые возникла в Америке в середине 2021 года, когда нормы прибыли нефинансовых компаний были необычайно высокими, а инфляция росла. В настоящее время он обретает второе дыхание благодаря МВФ, который недавно обнаружил, что рост прибыли «обусловливает почти половину роста» инфляции в еврозоне за последние два года. Г-жа Лагард, похоже, тоже поддерживает этот тезис, говоря Европейскому парламенту, что «определенные сектора» «воспользовались» экономическими потрясениями и что «важно, чтобы антимонопольные органы могли реально следить за этим поведением».
Жадная инфляция — утешительная идея для левых, которые считают, что вина за инфляцию слишком часто возлагается на рабочих. Тем не менее было бы странно думать, что фирмы вдруг стали более жадными, что привело к ускорению роста цен. Инфляция вызвана превышением спроса над предложением, что предлагает множество возможностей для получения прибыли. Таким образом, тезис о жадности «смешивает симптомы инфляции с ее причиной», по словам Нила Ширинга из консалтинговой компании Capital Economics. Заработная плата имеет тенденцию догонять цены, а не наоборот, потому что, как отмечают экономисты МВФ, «заработная плата медленнее, чем цены реагируют на потрясения». Это важный урок из сегодняшнего эпизода инфляции для тех, кто всегда рассматривает экономические стимулы в интересах рабочих.
Второй фронт инфляционных войн касается географии. Инфляция в Америке поначалу была более внутренней, чем в еврозоне. Дядя Сэм потратил 26% ВВП на фискальные стимулы во время covid-19, по сравнению с 8-15% в крупных экономиках Европы. А Европа столкнулась с более серьезным энергетическим потрясением, чем Америка, после того, как Россия вторглась в Украину, как из-за ее зависимости от российского природного газа, так и из-за большей доли доходов, которая тратится на энергию. В недавней статье Пьера-Оливье Гуринша, главного экономиста МВФ, и его коллег приписывается только 6% всплеска базовой инфляции в еврозоне экономическому перегреву по сравнению с 80% в Америке.
Это означает, что Европе может сойти с рук более свободная политика. Авторы считают, что дополнительные фискальные стимулы в размере 3% от ВВП, которые еврозона недавно ввела путем субсидирования счетов за электроэнергию, не способствовали перегреву, а за счет снижения измеряемых цен на энергоносители, возможно, даже остановили инфляционное мышление. (Авторы предупреждают, что все могло бы быть по-другому, если бы цены на энергоносители не упали, сократив субсидии.) В Европе процентные ставки также ниже. Финансовые рынки ожидают, что они достигнут пика около 4% в еврозоне по сравнению с 5,5% в Америке.
Несмотря на все это, проблемы инфляции по обе стороны Атлантики, похоже, со временем становятся все более похожими. В обоих случаях инфляция все больше определяется ценами на местные услуги, а не на продукты питания и энергию (см. диаграмму 2). Модель предполагает, что рост цен в обоих местах обусловлен высокими внутренними расходами. Базовая инфляция, рассчитанная на сопоставимой основе, выше в еврозоне. Как и рост заработной платы. Согласно трекерам, подготовленным банком Goldman Sachs, заработная плата растет в годовом исчислении на 4-4,5% в Америке и почти на 5,5% в зоне евро.
Отсюда важность последнего фронта: рынка труда. Даже если норма прибыли упадет, центральные банки не смогут достичь своих целей по инфляции в 2% на устойчивой основе, если спрос и предложение рабочей силы не уравновесятся. В прошлом году экономисты обсуждали, требуется ли в Америке более высокий уровень безработицы. Крис Уоллер из ФРС сказал «нет»: вполне вероятно, что количество вакансий, которых раньше было необычно много, может сократиться. Оливье Бланшар, Алекс Домаш и Лоуренс Саммерс были настроены более пессимистично. Они указали, что в прошлых экономических циклах количество вакансий сокращалось только по мере роста безработицы. С тех пор видение г-на Уоллера частично материализовалось. Количество вакансий сократилось настолько, что, по данным Goldman, балансировка рынка труда завершена на три четверти. Безработица остается удивительно низкой, на уровне 3,7%.
Тем не менее, в последнее время процесс, похоже, застопорился (свежие данные должны были быть опубликованы, когда мы опубликовали эту статью). Г-н Бланшар и Бен Бернанке, бывший председатель ФРС, недавно подсчитали, что, учитывая самые последние отношения между вакансиями и безработицей, для достижения целевого уровня инфляции, установленного ФРС, уровень безработицы должен превысить 4,3% в течение «периода времени». Лука Гальярдоне и Марк Гертлер, два экономиста, считают, что безработица может вырасти до 5,5% в 2024 году, в результате чего инфляция снизится до 3% в год, а затем упадет до 2% «очень медленными темпами».
Рост безработицы такого масштаба невелик, но в прошлом обычно ассоциировался с рецессией. Между тем, в еврозоне количество вакансий не особенно увеличилось по сравнению с безработицей, что еще больше затрудняет прогнозирование пути к безболезненной дезинфляции. Именно этот фронт инфляционных войн лучше всего подготовлен и где ставки самые высокие.