Скопилось достаточно много важных данных, а вместе с ними - возникли у меня некоторые соображения о происходящем и о том, что может быть дальше.
Короткая сводка
Баланс ФРС постепенно снижается после срочного вливания ликвидности в банки:
Если пропустили это событие, то описывал ситуацию в следующей заметке:
Также, продолжение:
Объем предоставляемой ФРС ликвидности банкам также постепенно снижается, но все еще остается на высоких уровнях:
Как и говорил прежде, ситуацию решают за закрытыми дверями, так, чтобы люди не знали у каких банков какой объем проблем. Но расслабляться пока рано.
Во-первых, оттоки из региональных банков средств вкладчиков пока еще не закончились (а именно это вынуждает банки продавать трежерис с убытком):
Во-вторых, остается открытым вопрос компаний-зомби, о которых много говорили в 2020-2021, но внезапно перестали говорить в 2022-2023, хотя именно сейчас - они в зоне максимального риска из-за роста стоимости обслуживания долгов.
Свежих данных по убыточным компаниям в США пока нет, но на графике выше - их количество в индексе Russell 3000 на 2022-ой год (меньше их точно не стало, скорее напротив учитывая тенденцию).
Что интересно, если в 2020-2021 весь новостной фон (на Западе и в РФ) был насыщен "страшилками" о предстоящих банкротствах, то в 2022-2023 эта тема вдруг стала не интересна, хотя именно в этой сфере - максимальные риски. И это именно тот черный лебедь, о котором я написал в названии заметки.
Вместе с тем количество обанкротившихся компаний не просто не выросло, а даже снизилось до минимальных значений за более чем 40 лет:
Причина достаточно простая - на фоне "угроз" со стороны ФРС поднять ставку, с января 2020 года компании массово ринулись на долговой рынок занимать деньги под околонулевую ставку, причем старались занимать средства на долгий срок, чтобы не пришлось перефинансироваться во время поднятия и удержания ставки на высоких уровнях. Основные объемы заимствований проходили в 2021-ом.
Получается, что если эмитент занимал на 10 лет под, например, 0,4% годовых - сейчас на него высокая ставка никак не влияет.
Впрочем, мне не очень понятно как могли занимать компании без прибыли. Под 0,4% мог Amazon или Apple разместиться, но не всякий шлак. Хотя даже если они давали премию, например, на уровне в 2-2,5% - сейчас они чувствуют себя лучше, чем было бы при текущей ставке занимать.
Но чтобы понять, что будет происходить далее - можно обратиться к истории:
Сопоставляя ставку ФРС с количеством банкротств не сложно заметить, что в 2005-ом ставка росла, а банкротства снижались. В 2007-2008 ставка вышла на плато, банкротства начали расти и достигли критической массы к 2010, когда ставка прошла цикл снижения и уже была почти на нуле.
Иными словами, с учетом отложенного рефинансирования показатель банкротств следует с запозданием не менее 1 года за ростом ключевой ставки.
При этом рынок в широком смысле не забыл "страшилку" 2021-2022 - показатель волатильности в мусорных облигациях остается на высоких уровнях с середины 2022:
Согласно последнему свежему отчету Fitch Ratings количественное ужесточение ФРС (QT) значительно сократит ликвидность в коммерческой банковской системе США в течение следующего года, поскольку совокупный уровень банковских резервов, хранящихся в ФРС падает. QT также окажет понижательное давление на банковские депозиты, повысив общесистемное отношение кредитов к депозитам (L/D). Более жесткая ликвидность может усугубить продолжающийся переход к более ограничительным условиям кредитования.
Иными словами, к существующим проблемам добавляются новые в сфере кредитования, причем негативную динамику и последствия мы увидим в полной мере чуть позже (эффект снежного кома).
Что касается государственного долга США, то стоимость его обслуживания приближается к 1 триллиону $ (5% ВВП США будет уходить на одни купоны по облигациям). И это только государственный долг (без учета долгов физиков и корпораций):
Получается, что с одной стороны в качестве весомого риска - региональные банки с бумажными убытками в трежерях и обеспокоенными вкладчиками, с другой стороны - убыточные компании, которым придется занимать под более высокий процент, что с большой вероятностью приведет к росту банкротств в корпоративном секторе, с третьей стороны проблемы в кредитовании.
Опрос BofA
Bank of America провел опрос аналитиков и выяснил, что большая часть уверена, что ФРС США согласится на более высокую инфляцию, чтобы не допустить рецессии. Такого мнения придерживается 62% опрошенных.
Всего 19% респондентов считают, что ФРС любой ценой будет стремиться к 2% инфляции. Их количество уменьшилось почти в 2 раза с мартовского опроса. Еще столько же считают, что ФРС будет таргетировать инфляцию в 3-4%.
На тоненького
Прежде я не раз отмечал, что в этот раз мы еще не наблюдали кризиса ликвидности - момента, когда много продавцов, отсутствуют покупатели и завышенный спрос на кэш. На фондовом рынке кризис ликвидности - это обвал.
Так вот, если собрать вместе все накопленные проблемы и подумать о последствиях, то наступление этих событий (массовое банкротство компаний, банкротство следующих банков и т.д.) с большой вероятностью закончится кризисом ликвидности (паникой на рынке).
Весь вопрос тут в том, что и как далее будет делать ФРС, то есть будут ли они с запозданием запускать новую программу стимулирования (QE), как всегда было прежде (уже по факту наступления негативных последствий и обвала) или постараются перейти к мягкой денежно-кредитной политике до всех событий.
И тут интересное мнение (наблюдение) высказала аналитик из RBC Capital Markets, Лори Кальвасина.
Она отмечает, что рынок и дальше может игнорировать рецессию.
Если вы вернитесь в 1945 год, то это была рецессия, возникшая в результате Второй мировой войны, фондовый рынок только что прошел через нее. Это единственная рецессия, когда ее практически игнорировали.
Кальвасина рассмотрела поведение S&P 500 во время предыдущих рецессий, начиная с 1937 года. Она обнаружила, что рецессия 1945 года была единственной, когда рынок не откатился вниз.
В качестве нескольких примеров она привела сходство между государственным финансированием войны в период с 1945 по 2020 год, масштабной помощью Covid, и повышением ставок ФРС.
На самом деле я нашла несколько интересных терминов, которые были похожи. Это было описано как техническая рецессия, вызванная тем фактом, что экономика военного времени закрывалась, и мы переходили к экономике мирного времени.
Тут Кальвасина имеет в виду, что рецессия, произошедшая в 2021 году в США (в ходе которой была переписана Википедия и официальное экономическое определение рецессии было изменено до неузнаваемости), была технической рецессией, по аналогии с той, что произошла в период Второй мировой.
В то же время Лори отмечает, что не верит в бычий прогноз. Ее целевая цена по S&P 500 на конец года составляет 4100.
Тут, разумеется, не могу не вспомнить прогноз BofA о потерянном десятилетии (кстати, пока аналитика банка попали в точку):
Не в том смысле, что впереди 10 лет нулевой доходности на рынке США, а в том, что:
1. Пока нет драйверов для роста рынка. И пока таких драйверов нет - мы находимся в условном "потерянном" времени.
Думаю, BofA имели в виду то же самое. И не сказать, чтобы это было плохое время (для дивидендного инвестора точно ничего плохого не происходит, хотя и сильные компании роста не сдают позиций).
2. ФРС, как мы понимаем, в любом случае перейдет от QT к QE, вопрос лишь в том, споткнется перед этим рынок и экономика, или нет.
Золото, Россия, Китай
Один из читателей высказал гипотезу, что золото снова может уйти в даун-тренд на годы. Но что мы имеем сейчас?
С одной стороны, есть риск новых черных лебедей в США и ЕС, о чем был предыдущий пост. Про ЕС (и европейские банки) не писал, но потому, что это один большой клубок проблем, который еще сильнее запутывается из-за политики.
Как золото реагирует на рост недоверия к банковской и финансовой системе - мы недавно видели. Люди из любой валюты уходят в кусок металла, который ценится более 5000 лет.
С другой стороны, есть риск новых политических конфликтов (а золото любит войны).
Наконец, с третьей стороны, если все везде будет хорошо, ФРС придется перейти к стимулированию экономики. Причем перед тем, как все будет хорошо - может стать очень плохо, ведь ФРС обращает внимание на факты, а не на прогнозы (велика вероятность пропустить начало снежного кома из долговых проблем, проблем в кредитовании и банковской отрасли, роста безработицы и серьезного снижения потребления).
В обоих случаях золото будет отыгрывать будущую эмиссию долларов, также, как это было в 2019-2020.
Только в первом случае (все хорошо) динамика золота будет положительной большую часть времени, во втором случае - рост через обвал (прежде всего на рынке акций), то есть это сценарий краткосрочного кризиса ликвидности (как это часто было прежде, почти всегда).
Я не любитель банковать и all-in,ить. Но как минимум держать долгосрочную экспозицию на золото через GLDRUB, акции золотодобытчиков, золотые облигации и физическое золото (кому-что больше нравится) стоит, так как есть большая вероятность выхода стоимости на новые исторические уровни.
Золото может уйти в даун-тренд, но лишь в том случае, если новых потрясений не случится до тех пор, пока ФРС не начнет снижать ставку, а дальше не потребуется новых мер стимулирования экономики, то есть компании и население обеспечит стабильный и хороший рост ВВП.
В современной закредитованной экономике и при существующей денежной массе единственное, в чем сходятся все эксперты и аналитики без исключения - экономика не может расти без "допинга", то есть без новых денежных вливаний.
Если посмотреть на график золота и сопоставить его с тем, что происходило, то получим вполне логичную картину:
Цикл роста в золоте начался в 2018-м. Золото выросло на 76% и ушло в широкий боковик с августа 2020, когда ФРС уже включили "печатный станок", то есть когда стало очевидно, что теперь основные доходы будут у бизнеса - начался переток в акции, который происходил до марта 2022-го.
С марта 2022-го происходило два процесса - массовый выход в кэш и выкуп акций, который длится до сих пор.
Иными словами, золото наперед отыгрывает будущие проблемы, но в период активного роста фондового рынка - не интересно широкому кругу рыночных участников.
И если исходить из этого, то начавшееся на банкротстве банков движение еще не закончено.
Впрочем, я все же отмечу, что не согласен с российскими аналитиками относительно прогнозов по золоту на уровне 2200-2300$ за тройскую унцию в этом году - это в любом случае будет исторический хай, а потому золото может стоить сколько угодно, и как вообще можно это прогнозировать - непонятно.
Также, я задумался про российский рынок. Многие спрашивают, как рецессия в США может отразиться на нашем рынке.
И тут ситуация также интересная. Дело в том, что из-за введенных ограничений ЦБ, прежде всего ограничения движения капитала, иностранцы не могут сделать то, что они делали каждый кризис до 2022-го - продать все активы и вывести деньги в свои страны.
История прошлого и этого года стала весьма показательной, так как мы увидели, как себя ведет рынок без иностранных резидентов. И если коротко резюмировать оставив за скобками тезисы - российскому рынку в целом без разницы, что происходит в мире и на других рынках.
Иными словами, корреляция рынков США и ЕС с российским - разорвана. Этой связи больше нет.
Но есть один существенный фактор, который все таки связывает разные рынки в одно - нефть. Как нефть реагирует на банкротство банков мы также уже увидели. И если мы все таки исходим из того, что проблемы догонят и ударят по рынкам - российский рынок будет корректироваться вместе с котировками нефти.
По нефти в целом есть большой вопрос, который касается стратегических резервов США. Не знаю насколько вам эта тема интересна. Если интересна - напишите в комментариях, чтобы сделать отдельный обзор и вместе на данную тему порассуждать.
Подытоживая, российский рынок может задеть по касательной, на основании котировок нефти. И все будет завесить от того, как сильно и с каких уровней снизится цена нефти (ведь перед этим может и за 100$ выйти).
Наконец, как не раз уже отмечал прежде, в наибольшей зоне риска находятся инвестиции в Китай, поскольку оттуда американцы и европейцы могут и скорее всего будут забирать деньги в случае кризиса ликвидности на своих рынках, чем спровоцируют распродажу в китайских акциях.
Впрочем, Китай также начал регулировать движения капитала, на что инвесторы уже голосуют ногами - постепенно, в рамках дозволенного, происходит отток западного капитала с рынка материкового Китая. Но часть этих денег возвращается в рынок через Гонконг, так что мы не видим сильной распродажи сейчас и, возможно, не увидим сильного слива в принципе.
Благодарю, что читаете, и за поддержку блога лайками и комментариями.
По традиции - будьте богаты, здоровы и любимы.