11 апреля Сбер отчитался по РСБУ за 1 кв. 2023 года с прибылью 350 млрд руб., что было выше результата всего 2022 года на уровне 300 млрд руб. Однако котировки слабо отреагировали падением на 1.6% при падении индекса MOEX на 0.4%. Значит ли это, что Сбер торгуется справедливо относительно своей фундаментальной стоимости? И при каких предпосылках такая стоимость справедливая? Об этом далее в посте.
— На текущий момент мы оцениваем Сбер по сравнительному подходу через мультипликатор P/BV
Как и для нефинансовой компании оценку справедливой стоимости можно проводить сравнительным или доходным методами. Минусы доходного подхода - это субъективные предпосылки и завышение стоимости из-за терминального периода. Поэтому метод оценки дисконтированными дивидендами может не так хорошо учитывать текущую ситуацию на рынке, но его применение тоже иногда необходимо.
Для банков отраслевым мультипликатором является P/BV, то есть цена/балансовый капитал. Так как активы и пассивы банка учитываются по сути по рыночной стоимости, то нормальным значением мультипликатора является 1.0x. Для примера средние значения в 2017-2021 для Сбера 1.2x, ВТБ 0.6x, СПБ Банка 0.3x, Тинькофф 4.7x.
— Средняя цена для Сбера до заморозки нерезидентов 1.2-1.3x P/BV
Если посмотреть на некризисные периоды, то Сбер исторически торговался выше 1.0x P/BV. Это связано с большой долей владения нерезидентами акций Сбера, которая составляла ~44% в 2021 году. У иностранных акционеров больше капитала для инвестиций, поэтому они готовы платить больше за привлекательную доходность на капитал (ROE>20%) в таком устойчивом активе как Сбер.
— В кризисы банк стоил 0.75x P/BV
В кризисные годы 2008, 2014-2015 Сбер в среднем стоил 0.75x. В 2020 году из-за большого притока денег на глобальный рынок банк оценивался в 1.2x, поэтому этот период кризисным назвать трудно. В 2022 году банк стоил 0.55x, а сейчас торгуется на уровне 0.88x по 2022 P/BV. Этот кризис отличается невозможностью обратного притока такой же ликвидности на рынок, так как нерезиденты заморожены.
Здесь мы проанализируем, какая стоимость может быть у Сбера в зависимости от разных сценариев, и остался ли потенциал роста?
— Сколько стоит банк по форвардным мультипликаторам, зависит от роста экономики в 2023
Последние прогнозы консенсуса по росту ВВП в 2023 г. пересматриваются в положительную сторону от минимальной оценки в -2.4% в феврале до -1.1% в марте. Если учитывать, что темпы кредитования будут сравнительно стабильны и не будет экономических шоков для резкого изменения ключевой ставки, то хрупкой частью прогноза может быть такой значимый показатель как расходы на резервы.
С учетом текущего консенсус-прогноза по ВВП в 2023 году мы считаем, что текущая справедливая стоимость риска (CoR) для Сбера в 2023 году снизится с 1.9% до 1.4% в 2023 году. По нашей оценке капитал на акцию может составить 304 руб. на конец 2023 года.
Менеджмент Сбера дал собственный прогноз относительно 2023 г. С учетом околонулевого темпа роста ВВП стоимость риска будет на уровне 1.0-1.3%, ROE банка составит ~20%. По нашим оценкам, это соответствует 320 руб. капитала на одну акцию. При этом прибыль 1 кв. 2023 г. пока полностью укладывается в этот прогноз.
Рынок пока закладывает более негативный сценарий развития экономики. Если оценивать Сбер по кризисному P/BV 0.75x, то текущая цена в 220 руб. оправдывает прогноз спада ВВП на -1.5% в 2023 году по нашим оценкам.
— Как оценить, интересны ли акции Сбера для покупки в портфель?
Как ни банально - зависит от инвестиционного горизонта. Неизвестно, когда вернутся и вернутся ли нерезиденты на постоянной основе на рынок, чтобы закладывать в оценку Сбера 1.2x P/BV. Но довольно с большой уверенностью можно на долгосрочном периоде оценивать Сбер в 1.0x капитала, поскольку вряд ли инвесторы будут игнорировать див. доходность выше 10% в одном из основных трансформаторов экономики, бизнес которого может расти быстрее рынка (особенно в ипотечном кредитовании). Такая оценка дает 300+ руб. на акцию уже в конце 2023 года.
Для более краткосрочных инвестиций мы считаем, что логично по-прежнему использовать кризисные мультипликаторы ~0.75x. С такой оценкой потенциала роста для акций Сбера небольшой на горизонте года, а именно — до 240 руб. на акцию (+9% к текущей цене) исходя из ожиданий менеджмента и до 228 руб. (+4% к текущей цене) исходя из прокси прогноза консенсуса.
