На рынок валютных облигаций смотрим умеренно позитивно. Состав портфеля оставляем без изменений.
Главное
Замещающие облигации Республики Беларусь начали торговаться на Московской бирже с доходностью 16–17%
Несмотря на рост доходностей трежерис (UST), на фоне опасений по поводу инфляции в США из-за тарифной политики Трампа разница в доходностях российских суверенных долларовых облигаций и трежерис почти в 2–3 раза выше нормального уровня, который составлял 150–200 и наблюдался до 2022 г.
Новые замещающие облигации Республики Беларусь также выглядят привлекательно, учитывая, что стране оказывает поддержку Россия и Китай, хотя последний и в меньшей степени. В том числе речь идет о рефинансировании госкредитов. Также стоит учесть, что большая часть золотовалютных резервов Беларуси хранится в золоте, которое находится на исторических максимумах.
Эмитенты и выпуски
РЖДЗО282ФР
РЖД — естественная монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов.100%-й акционер напрямую — государство. Компания владеет подвижными составами и локомотивами, занимая порядка 99% рынка услуг локомотивной тяги.
Ежегодная докапитализация компании позволяет перекредитоваться в государственных банках в случае необходимости. Выпуск ЗО28-1-ФР предлагает доходность к России-2028-З в размере 2%. Ожидаем доход до 16% во франках за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 9,1%.
Газпром капитал ЗО28-1-Е, Газпром капитал БЗО26-1-Д, Газпром Капитал ЗО30-1-Д, Газпром капитал ЗО31-1-Д
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев, по состоянию на I полугодие 2024 г., выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7% соответственно, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/ рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.
Выпуски замещающих облигаций (ЗО) ЗО31-1-Д и ЗО30-1-Д предлагают доходность к России-2030-З в размере 1% и 1,4%, соответственно. Потенциальный доход по выпускам —до 17,5% за год.
При сохранении жесткой денежно-кредитной политики в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026, 2031, 2036 гг. и более вероятным исполнение оферты в январе 2041 г., доходность к оферте составляет 13,5%.
С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д обладает потенциалом снижения доходности на 1,5–2% ближе к уровню Газпром капитала ЗО37-1-Д с условной доходностью к погашению (YTM) 9,0%.
ЗО28-1-Е предлагает доходность к выпуску России-2028-З при сопоставимых рисках 2%, потенциальный доход за год — 20%. С учетом паритета процентных ставок для доллара и евро доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.
Доходность к погашению (YTM) — от 9,6% до 13,3%.
ГТЛК ЗО29Д
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка государства, 100%-го акционера, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов.
Кейс Роснано подтверждает господдержку. Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот (18% от портфеля кредитов). Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
ГТЛК ЗО29-Д предлагает доходность к России-2029-З в размере 1,9%. На фоне снижения ставки ФРС и стабилизации рынка после замещений Минфина ожидаем снижения бенчмарка на 1–1,5% и снижения доходности ГТЛК на 1–1,5%. Потенциальный доход за год может составить до 13%.
Доходность к погашению (YTM) — 11,5%.
Акрон Б1P4
Акрон — крупный мировой производитель удобрений в сельскохозяйственном секторе, исключенном из санкций. Мировая доля в производстве/добыче составляет 1,5–2% — маленькая, но прибыльность (маржинальность) выше средней по рынку из-за обесценения рубля, близкого расположения производства к морю и вертикальной интеграции в порты.
Операционные риски средние, поскольку у компании есть три основных производства. Кроме того, у компании очень низкая долговая нагрузка. Бизнес и долговая нагрузка Акрона лучше, чем у размещавших облигации в юанях Южуралзолота, и сравнимы с Металлоинвестом, поэтому считаем, что справедливая доходность Акрона должна быть на уровне 8,5–8,8%. Потенциальный доход выпуска БО-001Р-04 в юанях составляет свыше 5% за полгода.
Доходность к погашению (YTM) — 9,6%.
*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Больше полезной информации для инвесторов вы найдете на BCS Express.