Банк России "под елочку" опубликовал свое последнее резюме обсуждения ключевой ставки, где показано, какими аргументами руководствовался регулятор, принимая неожиданное для многих решение о сохранении ключевой ставки на прежнем уровне 21%.
Такие резюме, практику публикации которых Банк России внедрил не так давно, стали для аналитиков основой понимания экономической ситуации и прогнозирования дальнейших действий регулятора. Как раз в предыдущем таком резюме, опубликованном после октябрьского заседания, было четко сказано, что если не будет устойчивого замедления инфляции и инфляционных ожиданий, то ЦБ точно повысит ставку в декабре. По факту, все это не только не замедлилось, но разогналось еще сильнее, что участники дискуссии прямо констатируют в резюме, но ставка при этом была сохранена на прежнем уровне.
Я уже объяснял, в чем я вижу причины таких действий ЦБ, ну а теперь давайте посмотрим, как он сам их объясняет. Вы, кстати, можете открыть этот документ и прочесть его полностью.
Итак, вначале идет традиционное описание сложившейся макроэкономической ситуации в контексте инфляции. Там сказано следующее (ключевые мысли даже выделены жирным шрифтом):
1. Инфляционное давление в октябре-ноябре усилилось (читай - инфляция продолжила разгоняться). Большинство показателей устойчивой инфляции достигли максимальных значений. Указаны конкретные причины, среди них:
- резкий разгон цен на плодовоовощную продукцию;
- рост тарифов мобильных операторов;
- ослабление курса рубля;
- нарастающий с начала года перегретый спрос.
2. Выросли инфляционные ожидания населения и бизнеса. У предприятий при этом они достигли максимального уровня с начала года. Одна из причин их роста - ослабление рубля. Рост ожиданий создал "вторичные эффекты в динамике цен", - пишет ЦБ, который всегда рассматривал их как один из главных проинфляционных факторов.
3. Рост экономики продолжился высокими темпами, что дополнительно подогревало спрос. Сохранялся положительный (проинфляционный) разрыв выпуска) - это отклонение фактического выпуска товаров и услуг от потенциально возможного и необходимого экономике. На это влиял как рост спроса, так и ограничение предложения, в т.ч. под влиянием санкций, дефицита кадров и других проблем.
При этом участники дискуссии отметили "отдельные признаки изменения ситуации на рынке труда", выражающиеся в снижении спроса на рабочую силу в некоторых отраслях и на отдельных предприятиях. А также "больше свидетельств перехода к постепенному охдаждению экономической активности", например, снижение индикатора бизнес-климата, падение грузоперевозок РЖД, рост задержек платежей, снижение прибыли компаний.
В заключение обсуждения экономической ситуации участники пришли к выводу, что годовая инфляция продолжит расти до апреля 2025 года, где достигнет пиковых значений (каких именно - ЦБ умалчивает), но при этом ожидают замедлений текущих темпов инфляции, в т.ч. рассчитывая на "нормализацию бюджетной политики" и "проявление эффектов от существенного ужесточения денежно-кредитных условий". Процитирую этот важный момент полностью, будем к нему обращаться в дальнейшем:
...из‑за эффекта базы годовая инфляция в начале 2025 года продолжит расти и, вероятно, достигнет пика в апреле. По оценке Банка России, текущие темпы роста цен в ближайшие месяцы перейдут к снижению, и этот процесс будет усиливаться по мере проявления эффектов от существенного ужесточения денежно-кредитных условий. Значимым дезинфляционным фактором в следующем году также станет нормализация бюджетной политики и возврат к формированию бюджетных расходов в соответствии с бюджетным правилом.
Далее идет обсуждение ситуации на денежно-кредитном рынке. Участники дискуссии отмечают продолжение замедления темпов розничного кредитования и начало снижения темпов корпоративного кредитования, что впервые наблюдается в ноябре, а также рост притока средств населения и бизнеса на вклады.
При этом в ЦБ не уверены, что охлаждение корпоративного кредитования вызвано денежно-кредитной политикой, а не разовыми факторами бюджетной политики:
...охлаждение корпоративного кредитования частично может быть связано с более высокими, чем предполагает обычная сезонность, бюджетными расходами в конце осени.
Можно пояснить этот момент. Как я не раз писал, по таким ставкам все больше корпоративных кредитов стекаются только в сферу ОПК, где государство субсидирует компаниям уплату процентов. А здесь, под конец года, государство просто проплатило госзаказы и госинвестиции в эту сферу, и компании получили приток бюджетных средств, что снизило их потребности в кредитовании. То есть, снижение темпов кредитования тут может быть вызвано этим разовым фактором и не являться тенденцией, что сам ЦБ еще точно не знает.
Но именно этот фактор ЦБ (и впоследствии Эльвира Набиуллина на пресс-конференции) озвучили как решающий для того, чтобы сохранить ставку на предыдущем уровне!
Далее в документе сказано следующее:
...за прошедший период возникла вероятность более существенного замедления кредитования в 2025 году, чем предполагал октябрьский прогноз Банка России.
Участники согласились, что необходимо продолжить тщательный мониторинг развития ситуации и анализ тенденций на кредитном рынке.
То есть, речь идет не о каких-то уже свершившихся фактах, а лишь о вероятности их наступления в следующем году, которые еще предстоит наблюдать и исследовать.
Перейдя к дискуссии об установлении ключевой ставки, участники сразу констатируют, что "баланс рисков по‑прежнему остается существенно смещенным в сторону проинфляционных". Но "однако возросли дезинфляционные риски", - пишет ЦБ.
Далее перечислены основные проинфляционные риски:
- Сохранение значительного положительного разрыва выпуска и перегрева в экономике;
- Сохранение высоких инфляционных ожиданий;
- Ухудшение условий внешней торговли из-за негативных изменений конъюнктуры на мировых рынках и геополитики;
- Расширение бюджетного дефицита (напомню, на конец года он составит теперь 5 трлн рублей, ЦБ не приводит эту цифру, скромно умалчивая);
- Ожидание еще более низкого урожая в 2025 году (исходя из еще меньшей площади засеивания озимых культур, чем в прошлом году).
Дезинфляционный риск при этом указан только один, и основанный лишь на вероятности, которую я описал выше. Процитирую полностью:
Ключевой дезинфляционный риск связан с возможным, более быстрым и существенным замедлением роста кредитования. Это может быть результатом более жестких ценовых и неценовых условий кредитования, в том числе из‑за уменьшения риск-аппетитов банков под влиянием совокупности принятых Банком России решений, а также более значимого снижения спроса на кредит со стороны заемщиков. Быстрое замедление роста кредитования приведет к более существенному охлаждению внутреннего спроса и ускорит возвращение инфляции к цели.
Участники обсуждения рассматривали три варианта действий с ключевой ставкой - говорится в резюме:
- Сохранение ключевой ставки на уровне 21,00% годовых.
- Повышение ключевой ставки на 100 б.п., до 22,00% годовых.
- Повышение ключевой ставки на 200 б.п., до 23,00% годовых.
Снова описаны проинфляционные факторы, которые называли участники дискуссии, выступающие за повышение ключевой ставки. Они утверждали следующее:
...такое решение более соразмерно произошедшему ускорению инфляции даже с учетом более сильного ужесточения денежно-кредитных условий. Инфляция слишком долго находится выше цели, что влияет на ожидания и поведение экономических агентов и ведет к раскручиванию инфляционной спирали.
Те же, кто выступал за сохранение ставки, основывали свои выводы на предположениях, что "надо подождать", и уже текущая жесткая денежно-кредитная политика обязательно отразится на снижении инфляции с временным лагом.
И, как говорится в выводах, участники дискуссии решили, что лучше недожестить, чем пережестить:
Взвешивая риски обсуждаемых решений, участники отметили, что на текущем этапе они серьезнее в случае повышения ключевой ставки, чем при ее сохранении.
...Напротив, в случае повышения в декабре ключевой ставки есть риск переужесточения денежно-кредитных условий с учетом текущих оценок их жесткости.
...Поэтому пауза в изменении ключевой ставки сейчас является более взвешенным решением.
Так что, решили сохранить ключевую ставку и дать умеренно жесткий сигнал о возможности повышения ее на следующем заседании:
Если к февральскому заседанию сформировавшиеся тенденции в динамике кредитования не получат продолжения и возобновится его ускоренный рост, а тенденции в динамике инфляции не развернутся, можно будет вернуться к вопросу о повышении ключевой ставки.
Примечательно, что в резюме ни слова не сказано о том, что в моем видении, послужило главной причиной сохранения ключевой ставки. Даже если не говорить прямо о давлении со стороны бизнеса и властей, можно было бы написать что-нибудь о том, что дальнейший рост ключевой ставки повышает риски стагфляции и рецессии в российской экономике, массовых банкроств и дефолтов (все это можно было завуалировать более мягкими формулировками).
Могу напомнить, что Эльвира Набиуллина говорила об этом еще на летних заседаниях.
Однако на эту тему вообще ни слова, как будто подобные риски вообще не рассматривались, и ЦБ решил принять такое противоречащее ожиданиям аналитиков и их же собственной логике решение, просто основываясь на каких-то вероятностях и ожиданиях в будущем против текущих уже свершившихся и зафиксированных проинфляционных факторов.
Подписывайтесь на телеграм-канал Финансовый гений, чтобы получать еще больше полезной информации и оперативно отслеживать выход новых публикаций на сайте и в Дзене.