Разбор полетов. Размещение облигаций: РусГидро [декабрь 2024]

Компания выходит с пятым выпуском за 2 месяца: облигации серии БО-002Р-05 сроком 2 года на 10 млрд руб. с ежемесячным купоном, который привязан к КС. Книга 13 декабря, техническое размещение 19 декабря. Повод заглянуть в отчетность эмитента и провести экспресс-оценку выпуска.

Изображение сгенерировала нейросеть Kandinsky.

Вся представленная информация – личное мнение автора, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, побуждением к покупке или продаже финансовых инструментов, заключению договоров. Выбор объектов инвестирования должен отвечать персональным предпочтениям и возможности принимать различные риски.

Эмитент: РусГидро

Группа включает 60+ гидроэлектростанций, тепловые электростанции и электросети на Дальнем востоке, энергосбытовые компании. Установленная мощность электростанций: 38,5 ГВт. Государству принадлежит 62,2% акций компании, 12,4% у ВТБ, 9,6% владеет ЭН+ГРУПП, остальное – миноритарные владельцы,

На МосБирже торгуются акции компании, тикер HYDR.

Структура выручки по сегментам.

Отдельные цифры из консолидированной отчетности за 9 месяцев 2024 года к аналогичному периоду 2023 года и рейтингового отчета Эксперт РА:

1. Операционные доходы росли быстрее выручки: +13,9% в сравнении с +11,8%. Госсубсидии формируют ~11% выручки: компенсация сниженных тарифов, расходов на топливо, покупку мощности и электроэнергии.
2. Выросли в 2,5 раза финансовые расходы при росте долга в 1,5 раза. Выделил переоценку беспоставочного форварда, которая не относится к процентным платежам. Сделку заключили в 2017 году на собственные акции с ВТБ сроком 5 лет: форвард против покупки 55 млрд акций банком. Заключили дополнительное соглашение в 2019 году с опцией продлить договор до 2025 года. Компания заплатит ВТБ в конце жизни форварда, если рыночная цена акций снизится. Банк платит в случае роста акций. Расчеты могут пройти досрочно по части пакета, который продадут до окончания срока форварда. Дополнительно компания платит ставку КС + 0,5%. Агентство Интерфакс сообщило в октябре, что срок продлили. Есть информация в квартальной отчетности: прошла переуступка ВТБ Капитал Трейдингу, март 2026 года – новый срок. По сути кредит со ставкой КС + 0,5%: банк не теряет и не зарабатывает при изменении цены акций.
3. Чистая прибыль сократилась в 1,6 раз: выросли расходы на обслуживание долга, переоценили в минус форвард. Ушла в минус чистая прибыль LTM: сработал в убыток 4 квартал 2023 года, не хватило запаса за 9 месяцев 2024 года. Слабо изменилась операционная прибыль.
4. Выросла на 3,9% EBITDA. Оценил отдельно показатель без учета госсубсидий: +2,2% относительно 9 месяцев 2023 года. Сохраняется выше 20% рентабельность по EBITDA LTM. Меньше значение за вычетом госсубсидий: 13,2%.
5. Увеличилось с 2,5 до 3,1 отношение чистый долг/EBITDA LTM. Приближается к 4, если учитывать ноябрьские выпуски. Выше цифры без учета госсубсидий. Доля облигаций в структуре фондирования: 32%.
6. АКРА поставила оценку собственной кредитоспособности без учета господдержки на уровне aa-.

Консолидированная отчетность эмитента. Оценка: "Тихие деньги".

Кредитные рейтинги: ruAAA от Эксперт РА, AAA(RU) от АКРА со стабильными прогнозами.

LTM - last twelve months, расчет за 12 месяцев.

Облигации на МосБирже: РусГидро

На бирже торгуются 12 выпусков на 221,5 млрд руб. за вычетом выкупленных на офертах объемов по РусГидро09: поставили купон 0,01% годовых с апреля 2023 года, получился практически дисконтный выпуск. Выпустили 3 флоатера и 3 коротких выпуска с купоном 23% годовых.

Облигации на МосБирже: РусГидро.

Компания гасит РусГидрБП8 на 15 млрд руб. в декабре 2024 года, пик погашений приходится на 2026 год: 146,5 млрд руб. без учета нового долга. Логично выпускать новые облигации с погашением в 2027-2028 году и позже.

График погашения облигационного долга.

Кредитные спреды: РусГидро

Средний кредитный спред по выпускам РусГидро: 231 бп по итогам торгов 12 декабря и 169 бп за 6 месяцев. Шире спреда рейтинговой группы AAA и Атомэнергопрома, на уровне Россетей.

Кредитные спреды. Расшифровка обозначений: красная точка – значение спреда на последнюю дату, зеленая линия – среднее значение за период, оранжевая линия – медиана за период.

Собрал КС-флоатеры энергокомпаний из группы AAA: торгуются на уровне КС + 155-354 бп. Выбивается из группы РоссЦP03, возможно из-за низкого купона КС + 90 бп. Среднее значение премии к КС: 241 бп.

КС-флоатеры.

Оценка премии по КС-кривой для нефинансовых компаний без учета инфраструктуры и стройки для группы AAA: КС + 250 бп. Оценю для порядка цифру для группы AA-, оценка собственной кредитоспособности без учета господдержки от АКРА: КС + 330 бп.

Кривая КС-флоатеров нефинансовых компаний без инфраструктуры и стройки.

Итоги

Соберут заявки по выпуску серии БО-002Р-05 на 10 млрд руб. сроком 2 года с ежемесячным купоном, который привязан к КС. Книга 13 декабря, техническое размещение 19 декабря. Информация по данным bonds.finam.ru.

Начальный ориентир купона: КС + 275 бп. Выше среднего КС + 241 бп по энергокомпаниям группы AAA и оценки КС + 250 бп через КС-кривую. Близко к уровню КС + 245-300 бп по старым флоатерам РусГидро. Выходит на уровне рынка. Из плюсов: очередной рекорд по купону, неочевидно с лимитами при общем объеме выпусков 221,5 млрд руб. Потенциальной поддержкой может стать погашение РусГидрБП8 17 декабря.

Не допускается полная или частичная перепечатка без согласия автора.

Индикатор RUONIA, Ruble Overnight Index Average, показывает процентную ставку однодневных рублевых межбанковских кредитов.

КС – ключевая ставка Банка России.

Ссылки на материалы по терминам из публикации:

• Флоатеры. Часть 4: от неоклассики к авангарду
• Кредитные спреды и оценка облигаций
• Кредитный спред – премия за риск