Одной из главенствующих теорий в инвестициях – является гипотеза эффективного рынка нобелевского лауреата Юджина Фамы. Если совсем кратко и простым языком попробовать выразить ее суть, то получится что-то типа такого: «В целом рынок эффективен, что означает невозможность для участников на долгосрочном горизонте извлекать прибыль большую, чем дает рынок, а стоимость инвестиционных инструментов включает в себя всю имеющуюся информацию». Не стоит говорить, что эта теория не раз подвергалась нападкам, и существует много работ, показывающих в отдельных аспектах ее несостоятельность. В последствие появились различные дополнения к данной теории - различные формы эффективного рынка, которые разделились на три основные группы: слабая форма, полусильная и сильная. Первичную гипотезу стоит относить именно к сильной форме. Лично я в своих инвестиционных взглядах придерживаюсь полусильной. Именно поэтому мой подход в инвестициях включает как элементы пассивного, так активного управления портфелями, и я не делаю отдельной ставки на подходы типа стоимостного инвестирования, акций роста, дивидендных историй и т.п. Сам же Фама на критику его теории реагировал жесткого – он предлагал своим оппонентам представить на суд их полностью законченные свои теории, а критику отдельных составляющих его называл «исключениями лишь подтверждающими правило».
Но сегодня я хотел бы поделиться интересными соображениями, которые могли бы при должной степени исследований существенно изменить эту теорию, или даже дополнить ее, а значит дать возможность нам как инвесторам улучшить свои результаты в инвестициях максимизируя прибыль и уменьшая инвестиционные риски.
Основной недостаток теорий построенных на гипотезе эффективного рынка кроется в том, что в доказательной базе лежит два основных утверждения:
✅ в большинстве своем люди стараются быть рациональными в принятии инвестиционных и экономических решений
✅ закон больших чисел, который доказывает, что те кто действует иррационально будут компенсировать друг возвращая систему к равновесному состоянию, продиктованному рациональным поведением всех остальных
Если проводить некоторую параллель с физикой, то можно было бы сказать, что в обществе рациональное поведение и поступательное движение прогресса является своего рода минимум энергии системы. Отдельные флуктуации которой будут гасится со временем, стремясь вернуть систему к минимуму энергии.
Но как показывает человеческая история, флуктуации могут быть настолько большими по своей величине и продолжительными по времени, что они уже не укладываются в нормальное распределение характерное для физических процессов, а значит, требуют отдельного изучения, как выбросы. Это явно касается анатомий развития финансовых пузырей и последующих за ними кризисов. В мире, где господствовала бы гипотеза эффективного рынка, такие процессы должны были бы сходить на нет достаточно быстро. Но этого не происходит.
Какие же модели или гипотезы нам могли бы лучше понять эти процессы?
Что сразу приходит в голову – это работы бихевиористов, таких как Талер, Каннеман, Тверски и другие. В некоторых постах я знакомил своих читателей с их идеями. Если не углубляться в сложности научных терминов и изысканий, то самым простым объяснением является тот факт, что рациональность для индивида на самом деле выглядит совсем иначе, нежели то понимание, которое используется в неоклассической экономике, а как следствии и в гипотезе эффективного рынка. Простой, пример, с подорожанием лопат во время бурного снегопада, которое прекрасно объясняется ростом спроса в классической экономики Адама Смита, воспринимается как несправедливость покупателями, считающими, что продавцы просто хотят нажиться на ситуации, и как следствие - дальнейшими действиям потребителей, противоречащим законам классической школы. Интересно отметить, что эксперименты, проводимые бихевиористами показали:
✅ Рынки более эффективны, если на них установлены определенные правила и есть регулирование. Это говорит о том, что «невидимая рука рынка» на самом деле не столь способна к самоорганизации, как об этом думал Адам Смит.
✅ Доступ к полной информации не только не совершенствует рыночную конкуренцию, но и даже вредит ей. Таким образом, чем больше доступно информации, тем хуже рынки возвращаются в равновесное состояние. Объясняется это тем, что индивиды, обладающие большей информацией начинают в существенно чаще преследовать свои корыстные интересы. При этом сама информация может оказаться не столь важна для принятия решения, а куда важнее ее источник и мнение других об этой информации. Другими словами для инвестора важнее будет - откуда эта информация пришла, и попытки предсказать, как на нее отреагируют остальные участники.
✅ В образовании пузырей и последующем крахе первостепенную роль играет опыт инвесторов. При этом доступ к полной информации для неопытных практически никак не влияет на характер пузыря.
✅ «Стадность» поведения людей может играть более существенную роль, чем рациональность, а в определенных ситуациях вообще никогда не вернуть цену к рациональному/фундаментально обоснованному уровню.
Изучение «стадности» - стало одним из самых интересных направлений. Конечно, ноги этого еще прослеживаются в книге Маккея и Лебона, но к текущему моменту они перешли от чисто описательного характера к математическому моделированию, что несомненно - большой прогресс. Давайте посмотрим на типы «стадности», которые выделяют исследователи:
✅ Информационный каскад. В нем индивиды зачастую отбрасывают собственную информацию, предпочитая действовать совместно с толпой. Получается эффект домино. Для реализации каскада необходимы два условия: последовательные решения действующих лиц, наблюдающих за решениями предыдущих действующих лиц и ограниченное пространство происходящего действия.
✅ Репутационная стадность. Когда индивид предпочитает проигнорировать собственную информацию и подражает действиям другого индивида, имеющего большую репутацию. При этом исследования доказали, что чем старше и опытнее индивид, тем меньше он склонен заниматься подражательством. В этом случае можно выделить отдельный вид стадности – «аналитическая». В его основе лежит желание инвестора взять в исследование такую компанию, которую в последующем должны также оценить и другие, чтобы создался повышенный спрос на ценные бумаги этого эмитента.
✅ Эмпирическая стадность. Этот тип наблюдается многими исследователями, но ее невозможно отнести к конкретной модели и дать ей объяснение.
Как я написал выше, уже есть математические модели, которые описывают разные типы стадности и ее развитие. К тому же есть интересные обоснование, почему инвесторам может быть куда как выгоднее опереться не на собственные выводы, а на мнения своих друзей и знакомых, которые в моделях называют соседями. При этом даже в этих моделях возникает интересный парадокс. Так, например, инвестор Петя, который опрашивает своих соседей с целью понять есть ли интерес инвестировать в акции компании А, с одной стороны хочет выяснить величину спроса на них, и присоединиться к остальным, если спрос большой, а с другой хочет получить некоторое преимущество, пока все не стали покупать, то есть какое-то время оставаться в меньшинстве. И равно также выглядит ситуация, если он захочет продать акции. Получается, что он хочет оставаться в меньшинстве пока покупает или продает и в большинстве, когда ими владеет. Стадность, как несложно догадаться, не в малой степени связана с желанием подражать. Это является камнем преткновения при построении моделей и отличает рынок от процессов, которые люди наблюдает в физических или химических экспериментах. Такой тип задач в математике назвали бы с положительной обратной связью.
Как можно было бы построить такую модель?
Давайте представим, что мы играем в статистическую игру с урной, в которой есть шары белого и черного цвета. Тем, кто знаком с теорией вероятностей, очень хорошо известно, как посчитать вероятность вытащить тот или иной шар, зная количество шаров каждого цвета и их общего числа. Задачу с обратной положительной связью можно было бы смоделировать так: игрок, достав шар белого цвета, возвращает не только сам шар, но и докладывает еще один этого же цвета. Тем самым в следующем ходе игры вероятность вытащить один из шаров меняется. При этом в отличие от случая игры с вытаскиванием шаров без возвращения – такая будет иметь постоянно расширяющийся базис. Штука заключается в том, что разыгрывая эту игру много раз, будет формировать множество различных состояний, которые будут конкурировать между собой, и в теории будут существовать независимо друг от друга.
Эта имитация прекрасно показывает, что заблуждения могут не нивелировать друг друга, как это предполагается в теории эффективных рынков, а наоборот порождать глубокие заблуждения, приводящее к надуванию пузыря, а как следствие к краху. Например, текущий кризис многие экономисты и аналитики называли кризисом Центральных Банков. Почему? Одной из базовых идей стабилизации собственной валюты и подстегивании экономик, стало формирование резервов в надежных валютах развитых стран. Первая применение такого подхода показало свою эффективность, и как только это увидели другие, они также начали использовать похожий механизм в своих ЦБ. Чем большее распространение приобретала это методика, тем хуже она работала, доведя сейчас финансовую систему до крайности и породив один из пузырей, который является составной частью текущего кризиса.
Что мне нравится, так это то, что экономическая наука не стоит на месте. Приход математиков в поведенческую экономику позволит формализовать многие идеи бихевиористов. Уверен, что дальнейшие работы в этом направлении не разрушат гипотезу эффективного рынка, а существенно разовьют и дополнят её. И как это часто бывает в естественных науках – эффективный рынок станет частным случаем более общей теории, а мы как инвесторы сможем лучше управлять своими рисками в инвестициях.