Единственная наиболее важная концепция во всех инвестициях, по словам Бенджамина Грэма и позже подтвержденная его звездным учеником Уорреном Баффетом, сводится к двум (трем) простым словам: Запас прочности (Margin of Safety).
Что еще за запас прочности? Как это считается? Насколько это важно для разработки успешной стратегии инвестирования в стоимость? Как вы сейчас увидите, теория, лежащая в основе стоимостного инвестирования (value investing), заключается в том, что конечная отдача, которую вы получите от своих инвестиций, будет тесно связана с размером и качеством запаса прочности, который вы закладываете в свои решения о покупке, покупаете ли вы акции Coca-Cola или строите отель. Понимая эту концепцию и, что не менее важно, причину, по которой практики инвестирования в ценные бумаги относились к ней как к Священному Писанию на протяжении всей своей карьеры, вы сможете лучше позиционировать себя, чтобы использовать стратегию в своей повседневной деятельности по управлению капиталом.
Определение запаса прочности стоимостного инвестирования
Бенджамин Грэм в основном описал запас прочности для любого актива как разницу между вашей тщательно и консервативно рассчитанной “истинной” стоимостью бизнеса (часто называемой “внутренней стоимостью” компании или активов) и ценой, которую вы заплатили за этот актив. Другими словами, если вы подсчитали, что здание, компания или права на древесину, например, стоят 1 000 000 долларов, и вы платите 600 000 долларов, ваш запас прочности составляет 400 000 долларов (внутренняя стоимость 1 000 000 долларов – цена покупки 600 000 долларов = 400 000 долларов).
Грэм позаимствовал концепцию запаса прочности для своей стратегии инвестирования в стоимость из инженерной области. Он отметил, что если мост говорит, что он может выдержать нагрузку в 10 000 фунтов, то на самом деле он будет построен так, чтобы выдерживать, скажем, 15 000 фунтов. или больше. Эта разница в 5000 фунтов является запасом прочности, гарантирующим, что мост не рухнет и не убьет кого-нибудь, если неаккуратный водитель решит рискнуть и проехать на своем 10 200 фунтовом грузовике по сооружению. Чем больше запас прочности, тем меньше риска для водителя грузовика, города или округа, а также для тех, кто стоит рядом или случайно припаркован на мосту или едет с противоположной стороны.
Расчет внутренней стоимости акций для оценки запаса прочности
Как рассчитать предполагаемую частную рыночную стоимость или внутреннюю стоимость активов? В конце концов, без этих знаний невозможно рассчитать запас прочности, и стоимостное инвестирование было бы не более чем спекуляцией под видом академических догадок. Есть несколько способов:
- Сравните балансовую стоимость компании с текущей ценой акций. В некоторых случаях, чем больше скидка, тем существеннее запас прочности. Балансовая стоимость не является внутренней стоимостью, поэтому вам нужно оценить, насколько “реальным”, по вашему мнению, является каждый доллар балансовой стоимости. Например, если бы плохо управляемая компания приобрела только один актив, скажем, отель, за который она заплатила 30 миллионов долларов, который развалился и не имеет шансов когда-либо заработать по крайней мере 3 миллиона долларов в год (ставка капитализации 10%), вам нужно было бы очень скептически взглянуть на оценку балансовой стоимости. Вы не хотели бы платить 30 миллионов долларов за всю компанию, потому что балансовая стоимость или чистая стоимость фирмы на самом деле не составляет 30 миллионов долларов. С другой стороны, такая компания, как Berkshire Hathaway, имеет балансовую стоимость, которая намного занижает внутреннюю стоимость, присваиваемую большинством управляющих инвестициями в ценные бумаги, поскольку в отчете о прибылях и убытках видна лишь часть прибыли компании из-за правил бухгалтерского учета. В этом случае покупка Berkshire Hathaway со скидкой к балансовой стоимости будет представлять собой значительный запас прочности.
- Посмотрите на мультипликаторы для сопоставимых компаний. Чем меньше коэффициент для конкретной акции по сравнению с ее отраслью, тем больше запас прочности, если балансовый отчет сильный. Если у вас есть доступ к терминалу TIKR или другому исследовательскому сервису, посмотрите на среднее значение, между ценой выкупа и прибылью компании до вычета процентов и налогов (EBIT) - Рын.капитализация/EBIT. Конечно, если вы считаете, что рынок находится в пузыре, эта информация может быть ненадежной. Однако в большинстве случаев это чрезвычайно полезно, потому что показывает вам, сколько реальные люди готовы платить за бизнес. Вам следует отдавать предпочтение “финансовым” покупателям, таким как хедж-фонды, потому что у них нет синергии с их основным бизнесом, а это означает, что они имеют самые консервативные оценки по сравнению со стратегическими покупателями, что может привести к экономии средств. Если большинство кондитерских компаний были проданы по цене 10хEBIT, и вы нашли отличный кондитерский бизнес, который продается за 6хEBIT, ваш запас прочности составляет 4хEBIT. Это существенно, и на этом уровне почти любая фирма, инвестирующая в стоимость, приобрела бы акции в свой портфель, если бы баланс компании был сильным и без большого долга.
- Сравните дивидендную доходность со ставкой купона долгосрочных казначейских облигаций Соединенных Штатов (для акций США). Чем больше разница в пользу дивидендов, тем больше запас прочности. Если коэффициент выплаты дивидендов по акциям относительно низок (скажем, менее 50%), они хорошо защищены и практически не подвержены риску стать неустойчивыми, а дивиденды обеспечивают доходность, намного превышающую доходность 30-летних казначейских облигаций Соединенных Штатов, значит, такие акции имеют огромный запас прочности. Это еще один тип акций, которые многие фирмы, инвестирующие в стоимость, довольно быстро приобрели бы в свой портфель.
- Чем более диверсифицированы источники доходов и активы компании, тем больше запас прочности. Говоря о значительных энергетических холдингах Berkshire Hathaway, Уоррен Баффет однажды заметил, что часто существует больший запас прочности при инвестировании в энергетическую компанию с электростанциями, расположенными в нескольких штатах с кредитным рейтингом BB, чем при покупке акций электростанции с рейтингом AAA, но работающей в одном месте, например, компании, которая обслуживала Новый Орлеан до Катрины. Концепция запаса прочности должна быть вашей защитой. Независимо от того, насколько силен баланс, если вся прибыль получена от одного завода, который может пострадать от урагана 5-й категории, у вас очень небольшой запас прочности. Вы бы хотели рисковать только небольшой частью своего капитала – не более 3% – и покупать, когда акции были недооценены в соответствии с некоторыми другими показателями, которые мы уже обсудили здесь.
Предполагается, что Запас Прочности обеспечит некоторую защиту (что может оказаться невозможным в зависимости от события) против Черных Лебедей и Чрезмерной уверенности
Главное преимущество создания большого запаса прочности в каждой инвестиционной позиции, которую вы добавляете в свой портфель, заключается в том, что она может поглотить ошибки, если вы окажетесь неправы. Конечно, никто из нас на самом деле не думает, что это возможно, иначе мы бы не покупали акции! Тем не менее, всякое случается. Руководители растрачиваются, проверки проваливаются, а крупные клиенты уходят. Если дела обстоят просто посредственно, есть большая вероятность, что у вас будет возможность продать их по справедливой стоимости, обеспечив хорошую прибыль. Если все сложится очень хорошо, вы можете разбогатеть. Если дела пойдут плохо, ваш запас прочности может частично компенсировать удар, потому что акции уже дешевы. По крайней мере, такова теория, лежащая в основе стоимостного инвестирования. Но будущее может отличаться от прошлого.
