История фонда насчитывала всего 4 года, от старта в 1994 году, до отчаянного положения и внезапного спасения в 1998-м. Крах фонда мог бы поставить на колени ведущие американские инвест банки и нанести непоправимый ущерб финансовой системе США. Как это получилось у нескольких финансистов?
Обстановку в финансовых организациях второй половины 80-х отлично описал Майкл Льюис ( бывший работник Salomon Brothers), в своем бестселлере “Покер лжецов”. Один из героев книги - Джон Меривезер, талантливый финансист, который создал и возглавил самый прибыльный отдел по корпоративным облигациям. За несколько лет группа Меривезера заработала для Salomon Brothers более $250 мил. После корпоративного скандала Меривезер покинул Salomon.
Основная идея, которая легла в основу нового фонда LTCM: рынки эффективны. А если в моменте есть неэффективность, то со временем она ликвидируется. На этом можно заработать. Заработок может быть незначительным, но за счет больших заимствований итоговый доход будет приличным. Впоследствии, такую стратегию назвали “выхватываением десятицентовиков перед катком асфальтоукладчика”.
В лучшие времена соотношение своего капитала к заемному был 1к30, а если учесть позиции по деривативам, то еще больше.
Главная задача - найти такие неэффективности. Для этого Меривезер привлек талантливых трейдеров и ученых. Основу фонда составляли всего три человека - Виктор Хагани, Ларри Хилибранд и сам Меривезер. А еще в фонд заманили будущих лауреатов Нобелевской премии - Шоулса и Мертона. Настоящая dream team, звездная команда!
Суть деятельности звездного фонда Шоулс выразил так: «Мы занимаемся вот чем: оглядываем мир в поисках инвестиций, которые, как мы полагаем на основании наших моделей, недооценены или переоценены. А затем страхуемся от неведомого нам риска, например, от рыночного фактора”.
Пример типичной сделки. Например, есть облигация ФРС США (высшая степень надежности) на 29 лет с доходностью 5.62%, а на 30 лет с 5.50%. Почему такая разница в доходности? На 30 лет более ликвидная, поэтому приносит меньше денег. Т.е. некоторые инвесторы готовы получить на 12 базовых пунктов меньше, чтобы владеть более ликвидной облигацией на 30 лет. Фонд открывал шорт по облигации на 30 лет и покупал в лонг облигацию на 29 лет. Каждые 6 месяцев ФРС выпускает новую 30 летнюю облигацию и ранее выпущенная 30-и летка становится “старой и пыльной”, спред пропадает.
При оценке рисков учитывали исторические данные и модели, например формулу Блэка-Шоулса оценки опционов. Подразумевалось, что с помощью диверсификации в разные классы активов и стран можно сильно уменьшить риски. Как потом оказалось - это была серьезная ошибка.
"В LTCM предпочитали синицу в руках журавлю в небе, поскольку компания могла использовать свои крошечные прибыли при займе средств так, как это делает ведущий торговлю в больших масштабах бакалейщик, который извлекает из своего бизнеса 10 центов, но повторяет цикл тысячи раз. Конечно, даже ставка 10 центов не дает абсолютной гарантии выигрыша"
За 1995 прибыль на капитал фонда превысила 60%. Капитал фонда и инвесторов утроился и достиг $3.6 миллиарда. Сумма открытых позиций (с учетом займов) достигла $102 миллиарда, т.е. соотношение своих и заемных средств 1:28. “Разумеется, прибыль LTCM по совокупным активам – как тем, которыми LT владела, так и тем, которые были приобретены LT на заемные средства, – была гораздо, гораздо меньше приведенных выше броских результатов. В расчете на весь капитал этот доход составлял примерно 2,45 %. Столь ничтожная цифра отражала то, что LTCM заработала бы, инвестируя только собственные средства”
Некоторые факты:
- Доходность первых лет работы фонда была потрясающей.
- Банки с удовольствием занимали деньги фонду - звездные имена, строго научный подход, отличные результаты работы.
- Банки боялись отказать фонду в больших займах под мизерный процент. Почему? Откажешь, перестанут с тобой работать, “вылетишь из клуба”.
- Партнеры большую часть доходов реинвестировали опять в фонд.
- Глубокая секретность. О масштабах деятельности, уровне риска и многом другом были осведомлены только несколько партнеров.
- Снобизм. Партнеры снисходительно смотрели на своих коллег.
- Спреды снижались до 98-го года, пока резко на начали расти.
- Фонд благополучно пережил два кризиса: в 1994 и в 1997.
- По итогам 1997-го возможности для арбитража стало меньше. У фонда появился избыточный капитал, часть которого вернули инвесторам (почти 2 миллиарда). Инвесторы очень обиделись. Они еще не понимали, как им повезло. Через полгода фонд сильно об этом пожалеет, ибо дополнительный капитал понадобится, как воздух.
- “С начала 1998 года LTCM в больших количествах продавала волатильные акции. Сделку, совершенно естественную и простую до элементарности для Розенфелда и Модеста, не смогли бы разгадать 999 из 1000 американцев. Именно такие операции в большей мере, чем какие-либо другие, были товарным знаком LTCM, они-то и поставили фонд на путь, ведущий к неизбежной катастрофе. Сделки по волатильности акций прямо вытекали из модели Блэка – Шоулза".
- Незадолго до российского дефолта (17 августа 1998) фонд купил крупную партию ГКО.
И Сорос, и фонд крупно потеряли на дефолте в РФ, хотя и придерживались разных подходов к инвестированию. Меривезер - рынок это стабильная система, где цены двигаются вокруг точки равновесия (теория эффективного рынка). Сорос - теория рефлексивности, когда одно тянет за собой другое. «Сама мысль о том, что рынок соответствует нормальному распределению, ложна. Вне рынков постоянно возникают явления, предвидеть которые на основании прежнего опыта невозможно». Дефолт в России отлично соответствовал теории Сороса, ведь такое событие нельзя предсказать кривыми на графике.
12. “В LTCM понимали, что происходит разворот цикла, но по неведомой причине отказались от сокращения рисков. По мере сужения спредов компания наращивала свои заимствования, словно они могли превратить непривлекательные сделки в располагающие к себе, только чуть более рискованные. LT не совершила бы этой ошибки, не страдай ее управление серьезной слабостью: отсутствием независимой инстанции, обуздывающей трейдеров. В конце концов, все партнеры присутствовали на заседаниях по управлению риском, и каждый из них, рано или поздно, соглашался со сделками. В этом смысле вина лежит на каждом из них”
Что же получилось в 1998-м?
После дефолта в РФ инвесторы панически избегали любого риска. Спреды между облигациями стали быстро расти, а это уничтожило капитал фонда.
Так как открытые позы были более чем на $100 миллиардов, при банкротстве могли сильно пострадать другие банки. Поэтому, при участии ФРС и консорциума более 10 банков, в фонд залили деньги и обязали партнеров отработать 2-3 года. Это было наименьшее зло. За год фонд кое-как закрыл долги и ликвидировался.
Убытки с 1 января 1998 года до момента "спасения" по классам активов:
• Россия и другие страны с формирующейся рыночной экономикой – $430 миллионов ;
• сделки по направлениям изменения котировок в развитых странах (вроде продаж японских облигаций) – $371 миллион;
• сведенные в пары сделки по акциям вроде сделок с акциями Volkswage и Shell) – $286 миллионов;
• арбитражные сделки по кривой доходов – $215 миллионов;
• сделки с акциями компаний, входящих в список «Standard & Poor’s-500» – $203 миллиона;
• арбитражные операции с высокодоходными («мусорными») облигациями – $100 миллионов;
• арбитражные сделки по слияниям компаний – примерно столько же.
Убытки по этим семи категориям сделок в общей сложности составили $1,6 миллиарда – катастрофический результат. Однако LTCM смогла бы перенести эти убытки.
А теперь рассмотрим убытки по двум самым крупным типам сделок:
• сделки по свопам – $1,6 миллиарда;
• сделки по волатильности акций – $1,3 миллиарда
"Инвестированный в LTCM $1 вырос по стоимости в четыре раза, до $4,11 доллара. К моменту оказания LTCM финансовой помощи от этих $4 с лишним оставалось всего-навсего 33 цента. После вычета из остающейся суммы вознаграждения партнеров результаты выглядели еще более удручающе: каждый инвестированный доллар сначала вырос до $2,85, но в конечном счете превратился в жалкие 32 цента. Если выразить результат в чистом виде, то приходится констатировать: величайший из когда-либо существовавших фондов, руководители которого имели к тому же самый высокий показатель коэффициента интеллектуального развития, потерял 77 % своего капитала, тогда как за то же время заурядный инвестор, вкладывавший свои деньги в игру на фондовом рынке, более чем удвоил свой капитал"
П.С. "Баффетт предлагал заплатить $250 миллионов за фонд, в начале года стоивший $4,7 миллиарда. К концу дня LTCM, которая снова несла убытки на рынках, будет стоить всего $555 миллионов. Но даже по сравнению с этой поразительно уменьшившейся чистой стоимостью предложенная Баффеттом цена было определенно мала"
П.П.С. В 1999 году Меривезер открыл новый фонд, в который вложили $ 250 милионов старые инвесторы LTCM. Виктор Хагани тоже открыл аналогичный фонд.
Подписывайтесь!
П.С. Создал канал в Телеграме, планирую размещать только самую полезную информацию: старты продаж новых ЖК в Москве с актуальными ценами в моменте, промокоды, спец.предложения застройщиков + актуальные депозиты + выгодное рефинансирование итд.