Многие высказались за фундаментальный обзор данной компании, чему я в целом рад - пришлось провести весьма непростую работу по анализу, но на примере этой компании получится многое показать в том, что касается долгосрочных инвестиций.
Забегая вперед, сначала я хотел провести сравнительный анализ China Hongqiao с Русалом, но потом отказался от этой затеи по ряду причин. Тем не менее периодически я буду указывать на то, что отличает данные компании.
В комментариях кто-то писал, мол, "видел сравнительный анализ, но уже не вспомню где". Я нашел его и должен сказать, что он весьма... "сырой". Не знаю, как еще это выразить. Сравнение идет по 2021 году, что само по себе не верно - обе компании работают в циклическом секторе, а значит нужно смотреть ретроспективу, в том числе как чувствовали себя финансовые потоки обеих компаний на дне цикла. Кроме этого, множество важных факторов просто не брались во внимание.
Ну, начнем.
О компании
China Hongqiao - крупнейший в мире производитель алюминия. Компания имеет диверсифицированный портфель продуктов и охватывает всю производственную цепочку, включая бокситы, глинозем, первичный алюминий, глубокую переработку алюминия и энергетику.
На долю Группы приходится около 8,5% мирового производства первичного алюминия и 10,8% мирового производства глинозема. При этом компания является крупнейшим в мире импортером бокситов.
Производственные мощности China Hongqiao превышают 6 миллионов тонн алюминия и 15 миллионов тонн глинозема в год. Основная часть мощностей находится в Китае. Часть алюминия и глинозема компания производит в Индонезии, а также ведет добычу бокситов в Гвинее.
Почти три четверти продаж приходится на первичный алюминий и сплавы. Доля продукции конечной переработки составляет около 11%.
Разбивка выручки по продуктам выглядит следующим образом:
- 74% приносит продажа первичного алюминия и сплавов;
- 15% продажа глинозема;
- 11% продажа изделий из алюминия.
В нескольких источниках встречал упоминание, мол, China Hongqiao составляет около 1/10 всего мирового рынка алюминия. Это не совсем так:
96% выручки компания получает с рынка Китая. И лишь 4% поставляется на глобальный рынок.
Из важного остается отметить, что компания реализует инновационные проекты по разработке и выпуску легких сплавов и деталей для производства новых видов транспорта, по утилизации автомобилей и вторичной переработке алюминия.
К примеру, в СП с Recycler Scholz Group компании построили завод, позволяющий перерабатывать до 100 тысяч автомобилей в год и производить до 500 тысяч тонн вторичного алюминия.
Также инвестиции составляют перевод мощностей с угольной электрогенерации на возобновляемые источники энергии, что в данном случае весьма актуально - производство алюминия является высоко-затратным в плане электроэнергии. Я выношу за скобки все споры и дискуссии на тему ВИЭ и оставляю их для философов - бесполезно рассуждать, когда тебя штрафуют за грязное производство или отказываются покупать продукцию, произведенную с большим углеродным следом.
В 2019 году Chihna Hongqiao объявила о плане перенести свои плавильные мощности в богатую гидроэнергетикой провинцию Юньнань, чтобы уйти от угольной генерации. "Переезд" длился 3 года, в 2022 году компания перевела туда уже производство 2,03 миллионов тонн в год, или около трети своих лицензированных мощностей.
Кроме сказанного, можно встретить и вот такое дополнение - компания также занимается исследованием, разработкой, производством, торговлей и продажей бокситов; производством и продажей электроэнергии; портовыми операциями; торговлей углеродом, железной рудой и материалами из легких сплавов; проектированием и строительством железных дорог; предоставлением услуг по финансовому лизингу и бизнес-консалтингу.
Вообще, у многих китайских холдингов ситуация схожая. Кажется, что компания занимается множеством разных направлений, так как основной бизнес уже слишком крупный для роста. На деле все описанное отлично вписывается в кор-бизнес - это инфраструктура, которая помогает эффективнее вести основную деятельность. К примеру, электроэнергия нужна для производства и переработки алюминия, железные дороги и морские порты - для транспортировки продукции и материалов в обоих направлениях (на завод и с завода). Это первое и самое главное отличие China Hongqiao от того же Русала.
Второе основное отличие - Chihna Hongqiao вкладывается в многочисленные инвестиционные проекты и уже имеет в своей "империи" около 10 сопутствующих производств, которые усиливают основной бизнес. Для этого есть одна весомая причина - на рынке Китая есть еще как минимум 3 крупных игрока, не считая мелких производителей.
Фундаментал
В этот раз начну с баланса, так как эта составляющая мне не очень нравится:
В 2020 году компания взялась расчищать баланс и приводить его в порядок. С тех пор активы превысили долги, и продолжают прирастать, а долговые обязательства снижаются.
Чистый долг на данный момент составляет чуть более 60 миллиардов юаней. Кэш почти покрывает этот долг - 49,2 миллиарда юаней, но нужно понимать, что деньги могут уйти в инвестиции и на прочие расходы.
Что мне не нравится, так это Interest Coverage на уровне 8,5, то есть коэффициент покрытия долговых обязательств. Я уже писал, что значение в 3 - терпимо, около 1 - серьезная проблема. 8,5 - вполне комфортный уровень для компании, но все же это не сравниться с теми китайскими компаниями, которые разбирал прежде.
Впрочем, это я уже наверное придираюсь. К хорошему быстро привыкаешь, как говориться.
К слову, у Русала кэш составляет около 1,6 миллиарда $ при долге в 7,3 миллиарда $, что является постоянной проблемой компании. И не так важно, что Interest Coverage у Русала даже выше и составляет 10,2, ведь если посмотреть на ситуацию с точки зрения управления и финансовых потоков - Русал просто не заинтересован в том, чтобы бизнес был успешным. Кроме этого все мы знаем, как Русал зависим от дивидендов НорНикеля (хотя контрольный пакет в Норке ему, разумеется, в плюс и никак в рыночной оценке не учтен).
Посмотрим на потоки:
Прежде всего хочу указать на стабильность прибыльности. Компания извлекала чистую прибыль во времена предыдущих низов цикла - 2020 и 2016. В том же 2016 Русал ушел в убыток по году, а Chihna Hongqiao проваливается только по свободному денежному потоку (и тут спасает накопленный "жир", что достаточно быстро компенсируется ростом потоков в новом цикле).
Согласно прогнозу, 2022-ой закончился для компании небольшим снижением выручки и прибыли после цикла роста. Отчетности по году пока нет.
Что касается ближайшей перспективы, то прогнозируется боковик на 2023 год - потоки останутся на том уровне, где были на конец 2022 года.
И вот тут есть нюансы - весь вопрос в том, в какой фазе цикла рынок сейчас находится.
Во-первых, мы знаем, что Китай очень активно перезапускает сектор строительства после почти 3 лет стагнации. Значит, спрос на алюминий будет расти внутри Китая, где компания получает 96% выручки.
Во-вторых, мы понимаем, что спрос в развитых экономиках снизится из-за накопленных проблем. Как это отразится на котировках алюминия на глобальном рынке?
Но к этому мы еще вернемся. Пока же хочу дополнить данными с другого сервиса. Мне не очень нравится, как Simplywall отражает данные в графическом виде (на глаз сложно понять, что происходит). Вот, как потоки выглядят в Gurufocus:
Красота же? Несмотря на цикличность, компания наращивает выручку на длинных временных горизонтах - это во-первых, остается прибыльной по годам (поквартально могут быть уходы в отрицательную зону).
А вот как выглядит соотношение долгов и кэша. Опять же, компания проделала большую работу по сокращению долга и увеличению кэша, тренд пока сохраняется.
Иными словами, мы имеем стабильный прибыльный бизнес, который хорошо себя чувствует даже на дне цикла. В совокупности это позволяет компании выплачивать двузначную дивидендную доходность.
Сейчас, с учетом выросшей цены акций, дивидендная доходность составляет около 11,2%. Но прогнозируется рост дивидендов до 14% к концу 2024 года, что на мой взгляд может быть достигнуто - компания выплачивает 48% от чистой прибыли.
Основное условие для роста дивидендных выплат на ближайшие 1-2 года - это как минимум сохранение цен на алюминий на том же уровне, что и сейчас. Но еще вернемся к этому.
Еще, смотрите, как выглядят выплаты уже в третьем сервисе. То, что было до 2018-го, выражается фразой "то платим, то не платим". Не было порядка.
Но с 2018-го компания начала ежегодно наращивать выплаты. И хотя какого-то подтверждения этому нет, кроме данного графика, я все же считаю, что это тренд - менеджмент компании (а владельцу бизнеса принадлежит больше 65% акций) взял курс на стабильный рост дивидендных выплат.
Более того, получается, что компания и кэш успевает наращивать, и долги постепенно сокращать и дивиденды увеличивать. И еще на инвестиции средства направлять. Так что тренд имеет все шансы продолжиться даже в случае ухудшения ситуации на рынке алюминия.
Прежде, чем я перейду к оценке акций и графику, будет большим опущением не обрисовать в общих чертах ситуацию на рынке алюминия.
Про рынок
То, что спрос на алюминий в самом Китае будет расти вслед за ростом новой стройки - я уже сказал. Но это лишь половина успеха для производителей алюминия. Другая половина - в цене, и вот тут есть нюансы.
Сейчас цена находится примерно в середине цикла. Прошлый цикл, очевидно, закончился в марте 2022-го года, начавшись в марте 2020 года:
Так вот, если смотреть на месячный график - сейчас может быть как разворот тренда вверх после коррекции, так и отскок в рамках второй волны, после чего котировки уйдут еще ниже, рисовать новое дно. Оба сценария имеют право на существование в данном случае.
Самое неприятное в этом то, что сейчас не очень понятно, в какой фазе цикла находится цена. По сути, цена примерно в середине рынка с 2005 года.
Основная проблема Chihna Hongqiao в том, что котировки акций ходят вслед за ценой алюминия. Рынку вообще без разницы, что там в бизнесе.
Посмотрите на дно предпоследнего цикла - 2020 год - тогда компания осталась прибыльной, чувствовала себя весьма не плохо и при этом заплатила рекордные дивиденды. Но котировки акций ушатали на 3,1 гонконгских доллара вслед за фьючерсом на алюминий. А ровно через год бумаги стоили уже 13,7 HKD. Что с этим делать - дальше, пока же вернусь к теме.
2022
Объемы производства алюминия в Китае в 2022 году увеличились на 4,5% по сравнению с предыдущим годом и достигли рекордного максимума - 40,21 миллионов тонн. Производство алюминия увеличилось благодаря запуску новых мощностей и ослаблению ограничений по потреблению электроэнергии.
- Производство первичного алюминия в декабре составило 3,43 миллиона тонн против 3,41 миллиона тонн в ноябре, согласно данным Национального бюро статистики. По сравнению с аналогичным периодом 2021 года производство алюминия в Китае в декабре увеличилось на 10,3%.
В декабре выработка алюминия составила примерно 110,645 тонн в день против примерно 113,667 тонн в ноябре.
В 2023 году вероятно повышение спроса на алюминий в Китае. Ожидается восстановление строительного сектора в стране на фоне ослабления карантинных ограничений, отмечает Люси Танг из S&P Global Commodity Insights.
Немного прогнозов
Согласно прогнозу International Aluminium Institute, к 2050 году мировое потребление алюминия увеличится примерно на 80% по сравнению с текущими показателями и превысит 170 миллионов тонн в год. В то же время производство первичного алюминия вырастет до 90 миллионов тонн, то есть примерно на 30%, а вторичная переработка увеличится до 80 миллионов тонн в год, то есть вырастет в 2 раза с лишним (200%+).
Схожий прогноз делают и аналитики Bloomberg:
Мировой спрос на алюминий вырастет на 77% к 2040 году и составит порядка 142 миллионов метрических тонн. Производство вырастет на 91 миллион тонн в год.
То есть долгосрочно перспективы у отрасли хорошие. А вот краткосрочно...
С одной стороны, тот же Goldman Sachs повысил свой прогноз по цене алюминия с 2563$ до 3125$ на ожиданиях роста со стороны спроса Китая и Европы в 2023 году.
С другой стороны США и ЕС рассматривают возможность введения "климатических тарифов" (пошлин, по сути) на китайские сталь и алюминий.
И вот в последнем пункте я вижу основную проблему. Аналитики говорят, мол, Chihna Hongqiao не страшны санкции и ограничения - она же 96% выручки имеет с внутреннего рынка. Да, но...
От этого зависят другие производители, среди которых 3 являются крупными. И если будут введены какие-то санкции или США с ЕС намеренно ограничат импорт алюминия из Китая - возникнет огромный профицит на внутреннем рынке, что приведет к падению цен на алюминий внутри Китая.
Понятная аналогия - НЛМК, Северсталь и ММК, под которыми российский рынок стали чуть не рухнул от переизбытка предложения и падения цен.
Так что в итоге цена на алюминий за пределами Китая и внутри Китая может значительно отличаться.
Оценка, акции и стратегия
Ну а теперь постараемся связать все вышеописанное вместе чтобы понять, что стоит делать разумному инвестору со своим желанием получать двузначную дивидендную доходность в успешном производителе алюминия.
Chihna Hongqiao имеет рыночную оценку в 4,7 годовых прибылей (P/E), при средней оценке по сектору в 7,2. P/S составляет 0,6. P/B равен 0,9.
То есть фундаментально бизнес оценивается дешево и имеет потенциал роста, на мой взгляд, примерно в 30% к текущей цене. Около 11,3 HKD за акцию можно считать справедливой ценой.
Как канал не строй, а коррекция закончилась. Но важное допущение касается того, что было сказано про стоимость алюминия - если это не разворот в новый цикл, а отскок в рамках второй волны в коррекции, то дальше будет поход ниже 5,8 HKD за акцию (вплоть до нового дна на уровне в 4 HKD +/-).
Если исходить из того, что сейчас алюминий в новом цикле, то в рамках этого прогноза вполне может быть краткосрочная коррекция на 7,5 HKD за акцию с целью теста верхней границы нисходящего канала.
Если к этому моменту вы уже негодуете от того, что я вас запутал, то я подытожу - "бабка надвое сказала". В этом случае возможно как движение вверх (вплоть до 12 HKD), так и движение вниз (вплоть до 4 HKD), в зависимости от того, какая ситуация будет с экспортом алюминия из Китая в другие страны и ценой на алюминий на глобальном рынке - это основные факторы неопределенности. Все остальные факторы - за покупку.
Имея такую перспективу, я лично для себя решил следующее.
Во-первых, я взял небольшую долю в Chihna Hongqiao, около 1% от портфеля.
Во-вторых, выставил уведомления на 7,5 и 7 HKD за акцию - это первый уровень, где я буду готов докупить.
В-третьих, поскольку возможно движение в обоих направлениях, движение вниз, особенно сильное движение ниже 5,8 HKD - это отличная возможность для наращивая доли более агрессивными темпами под дивиденды.
В-четвертых, если вы долгосрочный инвестор с горизонтом хотя бы в 4 года - вас это должно мало волновать. Все это время будут приходить дивиденды (и скорее всего они будут двузначными несмотря ни на что), а на отрезке в 4 года, я уверен, будет перехай рыночных цен на алюминий и, соответственно, акций компании.
Скорее всего новый цикл начнется даже раньше, в ближайшие 1-2 года (на смягчении ДКП в США, то есть на начале QE со стороны ФРС).
В этом смысле Chihna Hongqiao выигрывает у Русала - можно в принципе забыть про котировки алюминия и акций, и просто получать денежный поток на инвестиции. При этом можно действительно быть спокойным, ведь мы знаем, что в бизнесе все хорошо.
Но, для любителей активно управлять капиталом, а также для тех, кто находится в стадии формирования (накопления) капитала - я описал принцип по увеличению доли. Суть его, как вы поняли, в том, чтобы усредняться, но делать это не на каждые 5% бумажного убытка, а через каждые минимум 10%, а желательно 20%.
Скажем, поход до 7,4 HKD - это уже минус почти 18%. Оттуда до 5,8 HKD - еще -20%.
В случае продолжения коррекции разворот может произойти в любой момент, так что опять же здесь вопрос управления капиталом - возможность докупать по более дешевым ценам, имея для этого свободный кэш и воспринимая происходящее как рыночную неэффективность.
А это и есть рыночная неэффективность, ведь рынок оценивает бизнес не по его показателям, а по стоимости металла, который бизнес производит. То, что при этом выручка за 10 лет выросла в 6 раз (600%) с 3 до 18 миллиардов $ никого не интересует.
Как-то так. Буду благодарен, если поддержите обзор лайками.
По традиции - будьте богаты, здоровы и любимы.